探讨新“国九条”、大规模设备更新政策对白酒行业的影响

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 探讨新“国九条”、大规模设备更新政策对白酒行业的影响 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2024年04月17日 核心观点 新“国九条”鼓励加强分红，白酒有望成为分红提升的重点行业，主要因：1）白酒行业利润稳健增长、现金流充沛，先天具备高分红条件。2）上市酒企资本开支略收缩，进一步补充现金流。我们测算了白酒分红率提升后可能达到的股息率水平。以泸州老窖为例，假设公司分红占归母净利润比例由22年60%提升至23年70%，且 假设静态PE由当前26倍降至23倍，测算得股息率将从当前2.3%提升至3.0%，则在食品饮料上市公司股息率排名百分位将从Top25%提升至Top13%。股息率增加将提升投资价值、促进储蓄资金流入：当前工银5年定期存款利率为2.00%。若 以24/4/15收盘价计算，有8家白酒上市公司股息率高于该利率。若白酒行业加大分红力度，白酒行业股息率相较储蓄利率优势更明显，或吸引更多储蓄资金流入。 大规模设备更新、消费品以旧换新有望对白酒行业起到边际改善作用。一方面，若制造业切实发展向好，相关产业商务宴席频次及饮酒档次有望提升，对白酒需求起到支撑作用。另一方面，我们对2008年扩内需措施文件出台后白酒指数收益率及相对收益率进行统计，在文件出台后1个月、3个月、1年，白酒指数收益率分别为31%、36%、165%，相对上证指数超额受益率分别为16%、17%、86%。若投 资、消费得到提振，白酒作为顺周期板块有望收获超额受益。 次高端酒企中长期具备充足弹性空间。1）回顾历史，次高端酒气股价弹性更大。相较于高端酒企和区域酒企，全国化次高端酒企在行业上升/回调时期均展现更高的业绩弹性和股价弹性，主要源于：①次高端价位带主要面向商务宴席场景，而此类消 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 费场景受到宏观经济波动影响较大。②全国化次高端酒企在行业上行期往往通过空白市场招商、铺货等方式快速发展，对基地市场的把握偏弱；但在行业下行期，品牌在基地市场的强势与否决定了业绩短板，典型案例是同为次高端酒企的山西汾酒 和酒鬼酒在2023年行业下行期的业绩表现对比。2）横向对比帝亚吉欧，我国次高 端酒企估值较低。业绩维度，我国次高端酒企近三年（20年前三季度-23年前三季 度）营收、净利润CAGR远高于帝亚吉欧；投资回报维度，山西汾酒、水井坊、舍 得酒业ROE高于帝亚吉欧，酒鬼酒低于帝亚吉欧；市盈率来看，舍得酒业远低于帝亚吉欧。综合，次高端酒企当前PE处于较低水平，其中舍得酒业被明显低估。3）外资持股比例低，向上弹性大。从当前外资对次高端酒企持股情况来看，山西汾 酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒的外资持股比例分别位于19年以来69%、10%、38%、23%百分位，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒外资流出现象较明显。外资流出预计与中国经济增速放缓、美债收益率提升、人民币边际走弱、次高端酒企业绩承压等多重因素相关。中长期维度来看，我国经济增速逐步修复，美债收益率水平、美元兑人民币汇率均有较大的下行空间，对应外资持股比例弹性较大，次高端酒企估值存在较大的弹性空间。 飞天茅台散瓶批价止跌，布局业绩期超预 期标的 2024-04-14 投资建议与投资标的 一季报前瞻角度：我们推荐Q1动销亮眼的区域酒企，包括古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘，以及高端酒企五粮液。 分红角度：近期多家白酒企业发布提质增效行动计划，其中重点提到加强股东回 报。预计23年古井贡酒、五粮液、泸州老窖等利润增速稳健、现金流充沛的标的分红率提升概率较高。 综合，短期推荐标的：古井贡酒(000596，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)、今世缘(603369，买入)、五粮液(000858，买入)。从中长期维度来看，次高端酒企估值弹性更大，建议持续关注舍得酒业(600702，买入)、水井坊(600779，买入)。 风险提示：经济复苏不及预期、消费场景恢复不及预期、测算假设未成立、食品安全风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、新“国九条”鼓励加强分红，白酒有望成为分红提升重点行业4 1.1为何白酒有望成为分红提升的重点行业？4 1.2白酒企业股息率有望达到什么水平？5 1.3股息率增加将提升投资价值、促进储蓄资金流入5 二、大规模设备更新、消费品以旧换新有望提振白酒商务需求5 三、次高端酒企中长期具备充足弹性空间6 3.1回顾历史，次高端酒企股价弹性更大6 3.2对比帝亚吉欧，我国次高端酒企估值偏低9 3.3外资持股比例低，向上弹性空间大9 四、投资建议10 五、风险提示11 图表目录 图1：各行业23Q3末合计货币资金/营收4 图2：各行业2019-2022年归母净利润复合增长率4 图3：白酒上市公司资本开支总计4 图4：白酒上市公司合计资本开支/合计营收4 图5：白酒上市公司股息率和工银5年定期存款利率对比5 图6：我国制造业投资额同比增幅边际扩大6 图7：我国制造业PMI边际回升6 图8：2008年扩内需措施文件出台后制造业、房地产投资额呈现较高增速6 图9：2008年扩内需措施文件出台后白酒指数走势6 图10：贵州茅台外资持股比例与美债收益率呈负相关关系9 图11：贵州茅台外资持股比例与人民币汇率呈负相关关系9 表1：假设泸州老窖23年分红率提升至70%的股息率测算5 表2：分酒企及白酒指数在各个时间区间内股价涨跌幅对比7 表3：高端酒和次高端酒动态估值水平8 表4：区域名酒和大众酒动态估值水平8 表5：我国次高端白酒企业和帝亚吉欧就业绩增速、投资回报、市盈率进行对比9 表6：次高端酒企外资持股数量占流通股比重10 一、新“国九条”鼓励加强分红，白酒有望成为分红提升重点行业 新“国九条”发布，其中重点提到“强化上市公司现金分红监管”、“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提升股息率”，并鼓励“增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”。 1.1为何白酒有望成为分红提升的重点行业？ 白酒行业利润稳健增长、现金流充沛，先天具备高分红条件。分红提升的前提是企业具备充足的现金流，且利润保持稳定增长。对比各行业，白酒作为大白马赛道，对渠道具备强议价能力，预收款模式保障现金流充沛；另一方面，白酒板块多数上市公司业绩稳定增长，营收、利润持续增长，具备提升分红的充分条件。 图1：各行业23Q3末合计货币资金/营收图2：各行业2019-2022年归母净利润复合增长率 23Q3末合计货币资金/营收 100% 80% 60% 40% 20% SW白酒Ⅱ SW国防军工 SW传媒SW美容护理SW计算机SW煤炭 SW电子SW医药生物SW轻工制造SW纺织服饰 SW汽车SW农林牧渔SW有色金属 SW石油石化 SW基础化工 SW煤炭SW医药生物 SW电子SW石油石化SW国防军工 SW传媒SW白酒ⅡSW汽车 SW美容护理SW纺织服饰SW交通运输SW轻工制造SW计算机SW农林牧渔 SW房地产 0% 400 300 200 100 0 -100 -200 归属母公司股东的净利润合计(N年增长率)[报告期]2022年报 [年数]3 [单位]% 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 上市酒企资本开支略收缩，进一步补充现金流。白酒上市公司资本开支仍维持较高水平，主要因白酒市场份额持续向头部集中。但23年以来，白酒行业面临产品库存高位、批价下滑的现象，行业增产步伐放缓。23Q3上市白酒企业的资本开支占营收比重也较22年有所下滑，进一步补充现金流。 图3：白酒上市公司资本开支总计图4：白酒上市公司合计资本开支/合计营收 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资本开支（亿元） 2020202120222023Q3 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 资本开支/营收 2020202120222023Q3 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 1.2白酒企业股息率有望达到什么水平？ 以泸州老窖为例，假设公司分红占归母净利润比例由22年60%提升至23年70%，且假设静态PE由当前26倍降至23倍，测算得股息率将从当前2.3%提升至3.0%，则在食品饮料上市公司股息率排名将从Top25%百分位提升至Top13%百分位。 表1：假设泸州老窖23年分红率提升至70%的股息率测算 归属母公司股东 的净利润（亿 现金分红总额 元） 2022年 104 62 60% 26 2.3% 2023E 132 92 70% 23 3.0% （亿元） 分红率PE（静态）股息率 资料来源：Wind、东方证券研究所（假设泸州老窖2023年分红率提升至70%，静态PE降至23倍，23E归母净利润根据 Wind一致预期预测，股本数量不变，当前股息率以24年4月15日收盘价进行测算。） 1.3股息率增加将提升投资价值、促进储蓄资金流入 当前中国工商银行5年整存整取定期存款利率为2.00%。若以24年4月15日收盘价计算，有8家白酒上市公司股息率高于该利率。若白酒行业在新“国九条”鼓励下加大分红力度，则白酒行业股息率相较储蓄利率优势更明显，有望吸引更多储蓄资金流入。 图5：白酒上市公司股息率和工银5年定期存款利率对比 股息率(报告期) [交易日期]2024-04-15 [报表年度]2022 工银5年定期存款利率 4.00 3.00 2.00 1.00 洋河股份口子窖贵州茅台五粮液酒鬼酒泸州老窖伊力特舍得酒业迎驾贡酒水井坊老白干酒金徽酒山西汾酒今世缘古井贡酒天佑德酒顺鑫农业 金种子酒 0.00 数据来源：Wind、东方证券研究所 二、大规模设备更新、消费品以旧换新有望提振白酒商务需求 2008年《研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施》，彼时扩内需措施主要包括安 居与棚户改造、铁路公路基建等大基建投资，预计到2010年底约投资4万亿元。对比而言，2024 年3月，国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将以大规模设备更新、 汽车家电以旧换新来拉动内需，规模约5万亿。此轮设备更新、消费品以旧换新方案规模较大，预计将对多行业起到较大影响。 制造业景气度出现回升迹象，有望提振商务饮酒需求。此次“措施”下，相关产业链经营活力将 被激发，有利于制造业加速恢复。2024年前三月，我国制造业投资额同比增长9.9%，增幅较前2月扩大；2024年3月，我国PMI为50.8%，相较2月提升1.7pct，意味着制造业景气度有回升迹象。若制造业切实发展向好，相关产业商务宴席频次及饮酒档次有望提升，对白酒需求起到边际改善作用。 图6：我国制造业投资额同比增幅边际扩大图7：我国制造业PMI边际回升 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/30 2023/5/31 2023/6/30 2023/7/31 2023/8/31 2023/9/30 2023/10/31 2023/11/30 2023/12/31 2024/2/29 2024/3/31 0.00 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比 54.00 52.00 50.00 48.00