大类资产配置专题（一）：货币：信用框架再认识

证券研究报告|策略专题报告 2024年04月16日 货币-信用框架再认识 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001 评级及分析师信息 大类资产配置专题（一） ►货币-信用框架：经典，但有待完善 流动性研究是市场关注的核心方向，而货币-信用框架是市场最常使用的流动性研究框架之一，它分别从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，总结各类资产在不同环境下的收益特征，为大类资产配置提供参考。 然而近年来，随着流动性大周期特性的减弱，传统货币-信用框架的结论正在遭受挑战。据此，我们考虑了两年来流动性环境的小周期波动特性和边际变化属性，对货币-信用框架下的大类资产配置结论进行了更新。 ►货币-信用环境的更新：从绝对量到边际变化 近年来，货币-信用周期的轮动趋势发生了明显变化，大周期不再明显，市场对于货币-信用周期轮动幅度的感知度也在提升。在新的流动性特征下，我们将流动性周期的划分重点从大趋势转向小周期边际变化，把货币和信用划分为更加精细的趋松和趋紧周期，并在不同环境下对资产价格特征进行讨论。 ►更新的货币-信用框架下，资产轮动特征更加清晰 从新划分标准下的统计结论来看： 货币趋宽&信用趋紧时期——债券占优，股票表现较弱； 货币趋宽&信用趋宽时期——各类资产都获得了较好的收益，排名为商品、转债、股票、债券； 货币趋紧&信用趋宽时期——商品领先，股票、转债趋弱； 货币趋紧&信用趋紧时期——商品之外，股票占优，转债最弱。 从上述结论中，我们还发现了几个值得特别关注的问题：1）由于预期因素的存在，股票表现并不完全与理论直觉相符；2）股票和转债表现时常存在明显分化；3）趋势性行情下，商品受国内流动性环境影响并不显著。 风险提示：地缘政治冲突升级；国内货币&财政政策出现超预期变动；美联储政策出现超预期变动。 正文目录 1.对货币-信用框架的再讨论：经典，但有待完善3 1.1.货币-信用框架：对美林时钟理论的适应性改进3 1.2.近年来的货币-信用周期轮动与之前有何不同8 2.更新的货币-信用框架下，资产轮动特征更加清晰9 2.1.结合多指标进行区间划分9 2.2.大类资产如何受货币或信用单周期轮动的影响？12 2.3.大类资产如何受货币-信用双重周期轮动的影响？13 3.风险提示19 图表目录 图1：2012年后经济增长和通胀的周期性特征消失4 图2：货币和信用的周期波动特征明显4 图3：市场利率一般领先于M2同比和政策信号5 图4：社融规模存量同比能较好地反映出信用环境的宽紧6 图5：从21世纪初到近些年的时间内，我国的流动性周期轮动基本符合货币-信用框架的理论7 图6：近年来，货币周期的趋势性特征减弱8 图7：近年来，信用周期的趋势性特征减弱8 图8：近年来，资产轮动还受货币&信用状态边际变化影响（债券，与右图对比）9 图9：近年来，股票成为阶段性占优资产之前都发生了货币&信用的边际变化9 图10：2016年以来货币流动性边际变化的拐点所在位置10 图11：2016年以来信用环境边际变化的拐点所在位置11 图12：股票在“强预期”的转弱过程中下跌15 图13：2023年9-12月经济数据持续偏弱15 图14：2018年货币流动性维持宽松，纯债支撑下转债体现出韧性，表现优于股票17 图15：2021年3-10月利率下行，同时转债估值持续拉伸，转债表现领先于股票17 图16：2017年，纯债利率上行，转债表现不如权益17 图17：2017年，偏债型转债估值压缩幅度更大17 图18：国内商品价格与全球商品价格走势相似18 图19：全球商品价格与美元指数大多时候反向相关18 表1：大类资产对货币-信用周期轮动是敏感的（2004.06–2021.01）7 表2：2016年以来货币流动性周期划分结果10 表3：2016年以来信用周期划分结果11 表4：2016年以来货币-信用周期划分结果12 表5：新划分周期下，债券和股票仍分别对货币和信用的边际变化敏感13 表6：新划分周期下，各类资产在不同货币-信用阶段下的收益水平14 表7：在货币趋紧&信用趋宽时期，股票表现主要受2023年8-12月行情拖累15 表8：转债在货币趋宽&信用趋紧时期领先于股票，货币趋紧&信用趋紧时期相对落后16 在现有相对成熟的研究体系中，货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法，它分别从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，将经济周期分为四个阶段：宽货币-紧信用、宽货币-宽信用、紧货币-宽信用和紧货币-紧信用。在每个阶段，不同资产表现各有强弱，同时各类资产本身也能找到最优配置阶段。 然而近年来，货币-信用阶段的轮动节奏正在发生变化，导致此前通过该框架归纳的资产配置结论在当下面临挑战。2002年之后的近二十年间，国内经济的货币和信用运行存在明显的大周期。在趋势明朗的周期更替下，使用货币-信用框架的历史结论指导资产配置具有较高的效率。但2020年之后，货币和信用的轮动周期迅速缩短，导致流动性变化没有建立起明确的趋势。在这种小周期&趋势性减弱的流动性状态下，大类资产对流动性状态的边际变化更为敏感。也就是说，即使在同一大周期中，货币&信用状态的趋松或趋紧也会对大类资产的轮动产生影响。这让按照大周期划分方法得出的历史结论指导意义逐渐弱化，此前的大类资产配置结论有待检验与更新。 在本篇报告中，我们考虑了两年来流动性环境的小周期波动特性和边际变化属性，对货币-信用框架下的大类资产配置结论进行了更新。我们将2016-2023年作为样本区段，划分出了贴合当前形势的货币-信用周期，然后计算了不同的货币-信用阶段下各类资产的价格变动幅度，并根据该结果总结了不同类别的资产在各类环境下的价格变动规律，对资产配置研究提供更符合当前市场环境的参考。 1.对货币-信用框架的再讨论：经典，但有待完善 1.1.货币-信用框架：对美林时钟理论的适应性改进 第一部分中，我们首先需要明确新趋势下货币-信用周期的由来和划分原则。美林时钟理论是最广为人知的大类资产配置传统模型之一，它按照经济增长和通 货膨胀两个维度，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，并总结发现对应的占优资产分别为债券、股票、商品和现金。在经济的运转过程中，理论上增长和通胀环境会在相互作用下呈现出“衰退-复苏-过热-滞胀”的顺序循环，各阶段性占优资产也随之发生转换。 但遗憾的是，美林时钟对我国大类资产轮动的解释存在明显局限。具体来看，早在2012年以来，美林时钟在我国市场中的有效性便开始降低。究其原因，是由于2012年之后我国经济增长和通胀的周期性特征开始明显减弱。从GDP同比与CPI同比数据可以看出，2002-2011年间，我国经济增长与通胀的波动基本符合美林时钟的定义；而在2012年以后，这种周期性的波动开始弱化，除疫情影响因素外，GDP同比与CPI同比数据的趋势基本保持稳定。这种现象意味着当我们在使用美林时钟理论划分我国经济周期时，难以判断每个时点所处的明确阶段，进而导致该理论对各阶段中大类资产的表现解释性降低。 相较于美林时钟而言，货币-信用框架是更符合我国市场特征的资产配置框架。它将美林时钟划分经济周期的关键要素（经济增长&通胀）调整为更符合我国市场特征的变量：狭义的货币流动性（侧重银行体系中的资金）和相对广义信用环境（侧重于流入实体的信用派生）。这样调整对分析框架的改进之处有两个： （1）货币-信用框架“从银行到实体”的理念，更贴合我国经济发展的特点。我国经济发展对投资的依赖程度较高，同时融资方式以间接融资为主，意味着由央行 释放的流动性大部分经过银行体系流向实体。在此背景下，研究流动性从银行体系到实体的过程，更能反映出我国经济周期的变化规律。 （2）货币-信用框架使用的数据质量较高。比如使用银行间市场利率作为货币流动性的观测指标时，由于资金利率由市场行为决定，市场利率的升降就能反映出银行体系中流动性的收缩与宽松；同样，在使用社融同比增速作为信用环境的衡量标准时，社融指标中的银行贷款数据和融资数据都相对客观，数据质量有更高的保证。 同时，货币和信用的周期波动特征明显，很大程度上改善了美林时钟在我国经济研究中的困境。若以R007和社融同比作为货币和信用的衡量标准，2012年之后这两个指标的升降趋势明显，存在明确的大周期。这种现象很好地解决了由增长和通胀周期消失带来的周期划分问题，指向货币-信用框架是更适合研究我国大类资产轮动的理论模型。 图1：2012年后经济增长和通胀的周期性特征消失图2：货币和信用的周期波动特征明显 GDP同比（%） CPI同比（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 2002-032005-112009-072013-032016-112020-07 820 R007月均值（%） 社融同比（%） 718 616 5 14 4 312 210 18 2012-012014-062016-112019-042021-09 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 1.1.1.货币流动性：衡量银行间市场资金的充裕程度 货币层面重点反映银行体系中的流动性，其表征银行间市场资金面的松紧。一般情况下，银行体系是央行调控基础货币时最直接作用的区域，这意味着央行的市场调控措施往往会率先影响银行间市场，其对应的价格数据也是我们观测货币流动性的首选。货币流动性可以从“量”和“价”两个维度衡量，其中“价”的维度对货币松紧更为敏感。具体而言： （1）量的维度：M2可以从量的维度反映货币的充裕程度。当央行对市场投放或回笼资金时，M2同比数据会相应地上升和下降。 （2）价的维度：货币市场利率从资金价格的维度刻画了资金面的充裕程度。作为资金价格的体现，当流动性收紧时，供需变化会导致市场利率上升；反之，当流动性逐渐宽松，市场利率也会随之下降。所以通过观察银行间市场利率的变化，可以得到货币流动性的松紧程度。 两者之间，我们一般使用银行间市场利率作为货币流动性的优先衡量标准，这主要是考虑了货币市场利率相对于M2增速数据的领先性、高频性，以及相对于政策信号的超前性。 从实际数据来看，市场利率会领先于M2出现变化。从R007月均值与M2同比的关系来看（图3），在大多数时候M2同比上升或下降之前，R007已经反映出相应的变 化趋势（为更方便观察，我们将图中R007坐标轴调整为逆序，即曲线向上代表货币宽松）。这意味着资金利率对货币流动性的松紧更为敏感，所以是衡量货币流动性相对较优的选择。 同时，市场利率比央行的政策信号更为领先。例如2016H2的市场利率上行区间，从2016年6月起，R007已形成上行趋势（图中为下行），而央行公开释放货币收缩信号的时间已经临近2016Q3（2016年8月底重启14天逆回购）。这代表着在市场预期因素的驱动下，资金利率通常领先于政策信号释放的边际变化。 综上来看，我们一般通过观察银行间市场利率来衡量货币流动性的宽紧。 图3：市场利率一般领先于M2同比和政策信号 M2同比（%） 央行重启14天逆回购 R007月均值（右轴逆序，%） 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 2014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 1.1.2.信用环境：衡量流向实体的资金量 信用环境指经济实体从金融体系中获得资金体量，很大程度上表现为实体债务和融资规模。信用环境的松紧代表了实体信用扩张的意愿和对未来的预期。在政策引导&预期转变等因素的影响下，经济实体的融资需求发生变化，最终体现为实体层面的信用创造。 在我国，社融规模存量同比能较好地反映出