大类资产专题深度：“货币-信用”流动性分析框架指标优化研究

证券研究报告 策略深度 2023年12月19日 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 16% 6% -4% -14% 2022-122023-032023-062023-092023-12 叶彬分析师 执业证书编号:S0530523080001 yebin@hnchasing.com 相关报告 1宏观经济研究周报（12.11-12.15）：国内11月经济数据向好，美CPI同比符合预期2023-12-182经济金融高频数据周报（12.11-12.15）2023-12- 18 3宏观经济研究周报（12.04-12.08）：国内11月 CPI继续回落，美非农数据超预期2023-12-12 “货币-信用”流动性分析框架指标优化研究 投资要点 大类资产专题深度 “货币”宽与紧时期划分指标优化：前文中，我们将利率走势变化来界定“货币”宽与紧，而利率走势更多体现的是一种结果，当下利率并不能准确地反映货币政策的宽紧程度。本文中，我们则认为央行货 币政策的关键转向操作是决定“货币”环境宽与紧的主要因素，我们以央行货币政策关键转向操作的时间为划分节点，划分出“宽货币”与“紧货币”阶段。  % 上证指数 1M -3.99 3M -6.19 12M-7.43 沪深300 -6.56 -10.56 -15.68 “信用”宽与紧时期划分指标优化：前文中，我们采用M2同比增速和社融存量同比增速来判定“信用”宽与紧。M2包括了一切可能成 为现实购买力的货币形式，但这些货币形式能否进入实体经济仍是一个问号；社融存量增速该指标因累积的基数不断增大，其增速中枢有持续下移趋势，对“信用”宽与紧判断的敏感度或边际减弱。本文中，我们选取信贷脉冲作为判断“信用”宽紧的优化指标，趋势向上为“宽信用”，趋势向下为“紧信用”。 房价指数对股票表现的影响：在原流动性分析框架基础上，引入房价指数辅助判断股票走势。“宽信用”时期有利于房价和股价上涨，不过 除非信用扩张速度较快，否则房价和股价相互之间会出现对信用的虹吸效应。“紧信用”时期，如果处于“紧货币”时期，房价和股价同为震荡或者下跌；如果处于“宽货币”时期，流动性相对充裕，若房价指数跌幅过大，楼市资金可能会选择撤出后进入到股市推高股价。 PPI同比对资产表现的影响：在原流动性分析框架基础上，引入PPI 同比趋势辅助判断商品走势。“双宽”和“双紧”两大流动性状态下，商品价格表现与理论预期表现基本一致，即“双宽”上涨、“双紧”下跌；“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽信用”期间，商品价格走势受PPI同比整体趋势影响更大。 投资建议：股票无论是在“宽货币+紧信用”还是“宽货币+宽信用”时期，房价指数走低往往可以利好股票资产，鉴于现在房价指数仍然 处于下行趋势，同时随着信用扩张的加深也有利于股票价格上涨，建议当前可加大对股票资产的配置。商品尽管前两年走出一波大牛市后，近期趋于高位震荡，不过随着PPI同比逐步触底以及“双宽”环境的渐近，后市商品资产还是具备上涨空间，建议当前加大商品资产的配置，但其配置比例可小于股票。债券当前正处“宽货币+紧信用”尾声阶段，债券价格上涨空间相对有限，即便过渡到“双宽”时期，债券配置的性价比也不高，建议降低债券配置比例。 风险提示：数据指标具有滞后性，货币政策超预期，国内经济增速超预期，海外冲击超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1前期研究回顾4 1.1“货币-信用”组合划分4 1.2各组合下大类资产表现4 1.3各组合下股票风格表现5 1.4小结5 2“货币-信用”流动性分析框架6 2.12005年以来“货币-信用”流动性组合划分6 2.2各流动性状态下大类资产表现12 2.3小结14 3房产价格走势对股票收益表现的影响15 3.1房价指数与沪深300指数15 3.2各时期股价、房价与信贷脉冲变化16 3.3小结18 4PPI同比趋势对商品价格的影响18 4.1南华商品指数和PPI同比18 4.2各时期商品价格与PPI同比趋势19 4.3小结20 5投资建议21 5.1各流动性状态下大类资产配置分析21 5.2当前流动性状态下大类资产配置建议22 6风险提示22 图表目录 图1：“货币-信用”组合划分4 图2：R007与1年期国债走势（%）6 图3：宽货币与紧货币时期8 图4：M2与社融同比增速（%）8 图5：中国-彭博信贷脉冲指数（%）9 图6：宽信用与紧信用时期10 图7：沪深300月度平均值（点）11 图8：南华综合指数月度平均值（点）11 图9：中债国债总指数月度平均值（点）11 图10：沪深300指数（左）与住房价格指数（右）16 图11：南华商品指数（左）与PPI同比（右）19 表1：各流动性组合下大类资产配置建议5 表2：各流动性组合下股票风格配置建议5 表3：“宽货币”阶段7 表4：“紧货币”阶段7 表5：“宽信用”阶段9 表6：“紧信用”阶段9 表7：“货币-信用”组合划分情况及大类资产表现10 表8：“宽货币+紧信用”各时期大类资产表现12 表9：“宽货币+宽信用”各时期大类资产表现13 表10：“紧货币+宽信用”各时期大类资产表现13 表11：“紧货币+紧信用”各时期大类资产表现14 表12：大类资产实际表现与理论预期差异较大时期15 表13：沪深300收益率与房价指数变化16 表14：“宽货币+紧信用”各时期股价、房价与信贷脉冲变化16 表15：“宽货币+宽信用”各时期股价、房价与信贷脉冲变化17 表16：“紧货币+宽信用”各时期股价、房价与信贷脉冲变化17 表17：“紧货币+紧信用”各时期股价、房价与信贷脉冲变化17 表18：南华商品指数收益率与PPI同比趋势19 表19：“宽货币+紧信用”各时期商品价格与PPI同比19 表20：“宽货币+宽信用”各时期商品价格与PPI同比20 表21：“紧货币+宽信用”各时期商品价格与PPI同比20 表22：“紧货币+紧信用”各时期商品价格与PPI同比20 表23：各流动性状态下大类资产配置建议21 1前期研究回顾 1.1“货币-信用”组合划分 在《“货币-信用”流动性分析框架理论与实际研究》报告中，我们认为利率是反映“货币”宽与紧最常见、最直观的指标，同时市场更关注货币政策松与紧的边际变化。“货币”的宽与紧更多体现的是狭义流动性体系资金充裕程度，因此前文采用1年期国债利率（月 平均）和R007（月平均）走势变化来界定“货币”宽与紧。从2005年6月起回测，“货 币”方面根据R007与1年期国债走势，先后划分出6个“宽货币”和5个“紧货币”阶段。 我们认为“信用”的宽与紧更多体现的是信用扩张程度，广义货币供应量（M2）的变化情况可以同步反映“信用”的变化情况，同时社会融资总量的变化情况也是判定“信用”宽与紧的重要指标，因此前文采用M2同比增速和社融总量同比增速来判定“信用”宽与紧，其中社融同比月度数据从2016年1月起、2015年为季度数据、2015年之前为年度数据均辅以参考。从2005年6月起回测，“信用”方面根据M2同比增速与社融存量同比增速的趋势，先后划分出6个“宽信用”和6个“紧信用”阶段。 最终，将“货币”和“信用”不同阶段相组合，共形成了19个“货币-信用”阶段， 并对大类资产和股票风格在此19个阶段中的表现进行回测。 图1：“货币-信用”组合划分 资料来源：财信证券，ifind 1.2各组合下大类资产表现 前文选取三种大类资产指数作对比，包括股票、商品和债券，分别回测在各“货币-信用”组合下指数涨跌幅表现。结合行情回测，发现“宽货币+紧信用”时，债券表现最佳，股票和商品多数时期表现不佳；“宽货币+宽信用”时，股票表现最佳，商品次之，债券虽表现稳定，但难有大行情；“紧货币+宽信用”时，商品和股票都有不俗表现，债券则 流动性组合大类资产配置建议 承压明显；“紧货币+紧信用”时，股票、商品和债券表现较为不确定。简而言之，“宽信用”环境下股票和商品一般都能有不错表现，跟“货币”环境“宽紧”与否关系不大；而“宽货币”环境下债券有可观表现，但在“紧信用”环境下出现大行情的概率更高。表1：各流动性组合下大类资产配置建议 宽货币+紧信用债券>股票>商品 宽货币+宽信用股票>商品>债券 紧货币+宽信用商品=股票>债券 紧货币+紧信用行情不确定性高 资料来源：财信证券，ifind 1.3各组合下股票风格表现 前文选取五种中信风格指数作对比，包括稳定、成长、消费、金融和周期，分别回测在各“货币-信用”组合下指数涨跌幅表现。在“紧货币+紧信用”状态下，大盘表现较差，成长风格和消费风格表现则相对更好。“紧货币+紧信用”状态下，经济增速开始出现下行趋势、滞胀现象显现，企业盈利逐渐被高通胀所侵蚀。成长风格股票表现较好主要原因是，该类股票一般市值较小，流动性紧缩时期更受投资者青睐，同时在企业盈利普遍下降时，以信息科技、新兴产业为主的成长风格股票，具备更大的想象空间；消费风格股票表现较好主要原因是，刚性消费需求加上高物价环境，使得部分消费企业在经济增速趋缓时，仍有着不错的盈利能力，安全边际较高。 表2：各流动性组合下股票风格配置建议 流动性组合风格配置建议 宽货币+紧信用稳定、消费 宽货币+宽信用成长、金融 紧货币+宽信用金融、周期、消费紧货币+紧信用成长、消费 资料来源：财信证券，ifind 1.4小结 前文通过R007与1年期国债趋势变化对“货币”的宽紧进行划分，通过M2同比增速和社融总量同比增速趋势对“信用”的宽紧进行划分，再将“货币”和“信用”不同阶段相组合，对大类资产和股票风格在此19个阶段中的表现进行回测，给出在不同“货币-信用”流动性组合下资产配置建议 本文将在前文基础上，优化“货币”与“信用”的“宽紧”划分指标选取，同时结合美林时钟辅以对资产配置建议的判断，使“货币-信用”流动性分析框架更加贴合市场。 2“货币-信用”流动性分析框架 2.12005年以来“货币-信用”流动性组合划分 1、“货币”宽紧指标优化 前文中我们认为利率是反映“货币”宽与紧最常见、最直观的指标，因此前文采用1年期国债利率（月平均）和R007（月平均）走势变化来界定“货币”宽与紧。但前文中也提到，“货币”行为提供流动性供给，一般指央行通过调控基础货币投放，影响银行体系的超额准备金，进而决定信用创造潜力。因此把央行货币政策边际宽松定义为“宽货币”，边际收紧定义为“紧货币”，可以看出“货币”环境的宽与紧，更多取决于央行的政策方向。而利率走势更多体现的是一种结果，它的变动受到多种因素的影响，不仅反映了货币供求的关系，还受到金融市场的预期、风险偏好、资产价格等因素的影响，当下利率并不能准确地反映货币政策的宽紧程度。 图2：R007与1年期国债走势（%） 8 6 4 2 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 0 R007:月:平均值中债国债到期收益率:1年:月:平均值 资料来源：财信证券，ifind 央行货币政策的转向主要取决于国内外经济形势和物价水平的变化，以及对经济增长和金融稳定的综合考量。从历史经验来看，我国央行货币政策的转向通常有以下两种情况：当国内经济面临较大下行压力，或者受到外部冲击，需要稳增长、稳预期时，央行会采取宽松的货币政策，通过降准、降息、增加流动性等方式支持实体经济恢复发展；当国内经济较早控制住疫情并实现经济复苏，或者物价水平出现较大上涨时，央行会采取正常化或紧缩的货币政策，通过提高准备金率、利率、收紧流动性等方式抑制通胀预期和防范金融风险。 本文中，我们则认为央行货币政策的关键转向操作是决定“货币”环境宽与紧的主要因素，我们以2005年6月至202