大类资产专题深度：“货币~信用”流动性分析框架理论与实际研究

证券研究报告 策略深度 2023年07月11日 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 11% 1% -9% -19% 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 % 1M 3M 12M 上证指数 -0.86 -3.72 -4.54 沪深300 0.20 -6.77 -13.20 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 叶彬研究助理 yebin@hnchasing.com 相关报告 1经济金融高频数据周报（7.3-7.7）2023-07-09 2财信宏观策略&市场资金跟踪周报（7.10-7.14）：市场继续磨底，中长线看好A股2023-07-09 3经济金融高频数据周报（6.26-6.30）2023-07-02 “货币-信用”流动性分析框架理论与实际研究 投资要点 大类资产专题深度 “货币-信用”流动性组合划分：央行“宽货币”行为一般是为了达到“宽信用”效果，“紧货币”行为一般是为了达到“紧信用”效果。由于货币政策时滞性带来的窗口期和实体经济融资需求与预期有偏差， 央行的货币行为达不到预期效果，因此市场就产生了“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽信用”这两种过渡状态。 大类资产在不同流动性组合表现：结合行情回测“，宽货币+紧信用”时，债券表现最佳，因为资金供给意愿很强，而社会融资需求不旺盛，导致利率下降，债券价格上涨“；宽货币+宽信用”时，股票表现最佳， “双宽”状态下一般反映经济增长水平恢复和企业盈利改善，同时利率相对较低，提升了市场对股票的估值和预期“；紧货币+宽信用”时，经济增长水平保持相对高位，信用扩张程度较深，企业经营生产活动 活跃，大宗商品需求旺盛，企业盈利增长较快，商品和股票都有不俗表现“；紧货币+紧信用”时，往往代表经济增速下行、企业经营活动放缓、盈利水平恶化，对大宗商品的需求下降，同时流动性偏紧，因 此“双紧”状态下股票、商品和债券表现较为不确定。 股票风格在不同流动性组合表现“：宽货币+紧信用”状态下，一般经济增速处于下行或者筑底时期，以配置现金流及业绩有保障的稳定、消费风格等偏防御属性股票为主“；宽货币+宽信用”状态下，往往经 济增速处于上行或者复苏时期，市场流动性充裕且企业盈利普遍改善，投资者风险偏好提高，以配置成长、金融风格等偏进攻股票为主；“紧货币+宽信用”状态下，经济过热、企业盈利水平较高，以配置金 融、周期、消费风格这类受益相对更大的股票为主“；紧货币+紧信用” 状态下，流动性偏紧缩、通胀水平较高，以配置市值偏小的成长风格、 具备稳定盈利的消费风格为主。 投资建议：预计未来一段时间，经济增长弱修复趋势将会持续存在，央行大概率会延续保持流动性合理充裕的操作思路“，宽货币”环境大 概率将长期存在。受制于工业企业利润下滑、房地产持续低迷、居民收入增速趋缓等因素，市场信心不足，压制“信用”环境转宽；但随着消费稳步复苏、贷款成本走低等因素影响，为“信用”环境转宽提供了有力保障，“信用”环境将会逐渐完成底部构筑，待政策发力时转入“宽信用”环境。在“宽货币”环境长期持续情况下，建议部分配置债券作为防守资产；在“紧信用”转换“宽信用”时期，建议逐步建仓股票作为进攻资产。股票风格配置方面，建议配置稳定、消费风格股票作为防守资产，布局成长风格股票作为进攻资产。 风险提示：数据指标具有滞后性，货币政策超预期，国内经济增速超预期，海外冲击超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1认识流动性4 1.1流动性定义4 1.2狭义流动性4 1.3广义流动性7 1.4小结8 2“货币-信用”流动性分析框架9 2.1“货币-信用”流动性组合9 2.2“宽货币+紧信用”下大类资产配置14 2.3“宽货币+宽信用”下大类资产配置15 2.4“紧货币+宽信用”下大类资产配置16 2.5“紧货币+紧信用”下大类资产配置16 2.6小结17 3“货币-信用”组合下股票风格表现18 3.1“宽货币+紧信用”下股票风格表现18 3.2“宽货币+宽信用”下股票风格表现19 3.3“紧货币+宽信用”下股票风格表现20 3.4“紧货币+紧信用”下股票风格表现21 3.5小结22 4国内“货币-信用”流动性组合分析22 4.1“货币”状态及预测22 4.2“信用”状态及预测24 4.3资产配置建议26 5风险提示26 图表目录 图1：央行公布的超储率（%）5 图2：“货币-信用”组合划分10 图3：R007与1年期国债走势（%）10 图4：M2与社融同比增速（%）11 图5：沪深300月度平均值（点）13 图6：南华综合指数月度平均值（点）13 图7：中债国债总指数月度平均值（点）14 图8：工业增加值（%）22 图9：固定资产投资增速（%）22 图10：房地产主要指标（%）23 图11：基建投资同比增速（%）23 图12：液压挖掘机内销累计同比增速（%）23 图13：制造业投资同比增速（%）24 图14：CPI同比增速（%）24 图15：工业利润同比增速（%）24 图16：中国中小企业信心指数(点)24 图17：社零同比增速（%）25 图18：消费者信心指数（点）25 图19：LPR报价（%）25 图20：贷款加权平均利率（%）25 表1：“宽货币”阶段11 表2：“紧货币”阶段11 表3：“宽信用”阶段12 表4：“紧信用”阶段12 表5：“货币-信用”组合划分情况及大类资产表现12 表6：“宽货币+紧信用”各时期大类资产表现14 表7：“宽货币+宽信用”各时期大类资产表现15 表8：“紧货币+宽信用”各时期大类资产表现16 表9：“紧货币+紧信用”各时期大类资产表现17 表10：理论上不同组合下大类资产配置建议17 表11：2005年以来不同组合下大类资产实际表现18 表12：各风格指数在“宽货币+紧信用”所有时期涨跌幅18 表13：各风格指数在“宽货币+紧信用”所有时期涨跌幅排名19 表14：各风格指数在“宽货币+宽信用”所有时期涨跌幅19 表15：各风格指数在“宽货币+宽信用”所有时期涨跌幅排名20 表16：各风格指数在“紧货币+宽信用”所有时期涨跌幅20 表17：各风格指数在“紧货币+宽信用”所有时期涨跌幅排名20 表18：各风格指数在“紧货币+紧信用”所有时期涨跌幅21 表19：各风格指数在“紧货币+紧信用”所有时期涨跌幅排名21 表20：各流动性组合下股票风格配置建议22 1认识流动性 1.1流动性定义 流动性是一个经济学和金融学中常用的概念，它有多种含义和分类。一般来说，流动性指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它反映了资产的交易便利程度和价格稳定性。流动性对于金融市场和实体经济都有重要的影响，它关系到资金的供需平衡、信 用的扩张和收缩、货币政策的传导和效果等方面。因此，了解和分析流动性的特征和变化对于投资者和决策者都是必要的。 流动性可以从不同的角度进行分类，本文主要关注流动性在金融领域中的划分。根据流动性所涉及的对象和范围，我们可以把流动性分为狭义流动性和广义流动性两种。 1.2狭义流动性 （一）定义 狭义流动性，又称为银行体系流动性，一般指的是银行间市场资金的充裕程度，反映了金融机构可以直接使用的资金多少。银行间市场是金融机构之间进行短期资金借贷的市场，主要有质押式回购、同业拆放、利率互换等交易方式。狭义流动性反映了银行和非银金融机构之间货币资金情况，一般企业和个人是进入不到这个圈子的。狭义流动性是央行货币政策最先作用的领域，也是影响广义流动性和金融市场流动性的重要因素。 （二）传导机制 狭义流动性的传导机制是指央行通过货币政策工具直接调控基础货币，从而影响银行间市场的流动性状况。具体来说，有以下四个步骤： 1、央行投放或回笼基础货币 央行可以通过公开市场操作、中期借贷便利、再贴现等方式向商业银行投放或回笼基础货币，也可以通过调整法定存款准备金率来影响商业银行的准备金需求。央行投放基础货币会增加银行间市场的流动性，回收基础货币会降低银行间市场的流动性。 2、大型银行满足自身流动性需求 大型银行通常具备一级交易商资格，可以直接参与央行的公开市场操作，从而获得或提供基础货币。大型银行会根据自身的流动性状况和预期，决定参与央行操作的规模和价格。当大型银行的流动性需求得到满足后，剩余的基础货币就会进入下一步的传导。 3、大型银行将多余的流动性传递给中小银行 中小银行通常没有一级交易商资格，不能直接参与央行的公开市场操作，只能通过同业拆借市场向大型银行借入或贷出基础货币。当大型银行有多余的基础货币时，会倾 向于将其拆借给中小银行，以获取利息收益；当大型银行缺乏基础货币时，会倾向于从中小银行拆入基础货币，以满足支付需求。这样一来，基础货币就会在不同规模的商业银行之间进行分配和调节。 4、中小银行将剩余的流动性传递给非银机构 非银机构包括信托、券商、保险等金融机构，它们也需要参与银行间市场进行资金勾兑。非银机构不能直接向央行获得或提供基础货币，也不能直接与商业银行进行同业拆借，只能通过代理人或其他方式向商业银行借入或贷出基础货币。当中小银行有剩余的基础货币时，会倾向于将其拆借给非银机构，以获取更高的利息收益；当中小银行缺乏基础货币时，会倾向于从非银机构拆入基础货币，以满足支付需求。这样一来，基础货币就会在不同类型的金融机构之间进行分配和调节。 （三）观测指标 1、量的维度 量的维度主要看超额存款准备金率（超储率），超储率是超额存款准备金与金融机构 需缴准一般性存款的比值。它是商业银行可自由支配的资金，反映了银行间市场的资金供求状况。超储率高，说明银行间市场资金充裕，流动性宽松；超储率低，说明银行间市场资金紧张，流动性紧缩。 图1：央行公布的超储率（%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2001-03 2002-02 2003-01 2003-12 2004-11 2005-10 2006-09 2007-08 2008-07 2009-06 2010-05 2011-04 2012-03 2013-02 2014-01 2014-12 2015-11 2016-10 2017-09 2018-08 2019-07 2020-06 2021-05 2022-04 2023-03 0.00 资料来源：财信证券，ifind 超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。法定存款准备金是根据法律规定，金 融机构必须按照一定的比例将其吸收的存款存放在中央银行，以保证支付能力和稳定货币市场。超额存款准备金可以反映金融机构的流动性状况，也可以作为央行调节货币供应量的工具。 超额存款准备金受到多种因素的影响，根据央行资产负债表，影响因素主要分为六个方面： 1、外汇占款：是指央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，受到进出口和结汇意 愿的影响。资产端外汇占款增加，则负债端储备货币增加，意味着基础货币增加，银行将多余的流动性回流央行，超额存款准备金增加，狭义流动性宽松。 2、对其他存款性公司债权：是指央行通过各类货币政策工具向商业银行投放的资金，如再贷款、再贴现、MLF、SLF、OMO等。对其他存款性公司债权增加，意味着基础货币增加，银行将多余的流动性回流央行，超额存款准备金增加，狭义流动性宽松。 3、货币发行：是指流通中的货币和银行库存现金，通常变化不大，但在节假日会有明显增加。货币发行增加，意味着流入实体资金增加，银行在央行存款减少，超额存款准备金减少，狭义流动性紧张。 4、法定存款准备金：是指商业银行按照央行规定的比例缴纳的存款准备金，通常受到央行的调控。法定存款准备金增加，意味着超额存款准备金减少，狭义流动性紧张。 5、非金融机构存款：是指支付机构交存央行的客户备付金存款，主要受