大类资产专题深度：“货币-信用”流动性分析框架与股票风格研究

证券研究报告 策略深度 “货币-信用”流动性分析框架与股票风格研究 大类资产专题深度 2024年05月27日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 13% 3% -7% -17% 2023-052023-082023-112024-02 %1M3M12M 上证指数2.212.80-4.85 沪深3002.723.20-7.97 叶彬分析师 执业证书编号:S0530523080001 yebin@hnchasing.com 相关报告 1宏观经济研究周报（05.13-05.17）：国内经济平 稳恢复，美国通胀略低预期2024-05-21 2经济金融高频数据周报（05.13-05.17）2024-05- 20 3经济金融高频数据周报（05.06-05.10）2024-05- 13 各流动性阶段股票市场表现：在“宽货币+紧信用”下，受制于紧缩的 信用环境，股市表现一般，沪深300仅有1次明显上涨，其余4次均呈现震荡市或者熊市。在“宽货币+宽信用”下，企业盈利改善，但股市表现不及预期，沪深300仅2次上涨、2次下跌，下跌期间主要受制于楼市虹吸以及“股灾”等原因。在“紧货币+宽信用”下，经济形势较好，股市表现出色，沪深300在此期间3次出现明显上涨，剩余2次也是震荡市。在“紧货币+紧信用”下，企业盈利能力下降，股市总体表现较差，沪深300收益率4次全部为负。 不同风格在各流动性阶段表现分析：在“宽货币+紧信用”状态下，稳定风格和金融风格表现突出，其中稳定风格在多个时期中排名靠前， 主要由于其稳定的收益和较低的风险，尤其在经济不确定性较高时，它们可以为投资者提供相对安全的避风港。在“宽货币+宽信用”状态下，成长风格、金融风格和消费风格均有表现强势的时期，具体需要参考其他指标，如房价指数处于上升趋势时，可配置金融风格；CPI和PPI剪刀差扩大时，可配置消费风格等。在“紧货币+宽信用”状态下，消费风格和金融风格收益率期望值可能更高，对于金融风格，业务量和利润率都将得到显著提高，导致其估值水平上升；对于消费风格，经济繁荣带来了全社会消费需求旺盛，消费相关股票业绩一般处于阶段高位，推动其估值提升。在“紧货币+紧信用”状态下，消费风格整体表现最佳，成长风格次之，成长风格股票表现较好主要原因是，在企业盈利普遍下降时，以TMT为主的成长风格股票，由于其潜在的技术革新可能带来盈利模式改变，业绩潜力较大，具备穿越牛熊的潜力，消费风格股票表现较好主要原因是，该风格主要以食品饮料和生物医药为主，相对刚性的消费需求加上较高物价的环境，在经济增速趋缓时，仍有着不错的盈利能力，安全边际较高。 投资建议：当前处于“宽货币+紧信用”阶段，后续重点观察宽信用的进程，长期来看或将缓慢进入“宽货币+宽信用”初期阶段，关注在这 两阶段都有所表现的风格：一是金融风格，该风格此前受到地产压制表现一般，但随着近期地产新政密集释放并且逐渐落地，另外无论处于“宽货币+紧信用”还是“宽货币+宽信用”阶段，金融风格历史表现都相对不错，建议加大金融风格配置比例；二是消费风格，该风格在“宽货币+紧信用”和“宽货币+宽信用”状态下，配合着CPI和PPI剪刀差扩大，都有过不错收益率，当下CPI与PPI均处于低位，未来一段时间实现CPI温和回升是目前宏观政策目标之一，如果CPI重回上升趋势后，将有利于消费风格股票表现，可择机加大消费风格配置。 风险提示：数据指标具有滞后性，政策超预期，海外冲击超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1“货币-信用”流动性阶段划分4 1.1“货币”宽紧划分4 1.2“信用”宽紧划分5 1.3“货币-信用”流动性阶段划分7 1.4小结8 2中信股票风格8 2.1金融风格8 2.2周期风格10 2.3消费风格11 2.4成长风格13 2.5稳定风格14 2.6小结16 3各流动性状态下股票风格表现回测16 3.1“宽货币+紧信用”下股票风格表现16 3.2“宽货币+宽信用”下股票风格表现17 3.3“紧货币+宽信用”下股票风格表现19 3.4“紧货币+紧信用”下股票风格表现20 3.5小结21 4投资建议21 4.1流动性状态分析21 4.2股票风格配置建议23 5风险提示24 图表目录 图1：宽货币与紧货币时期5 图2：中国-彭博信贷脉冲指数（%）6 图3：宽信用与紧信用时期7 图4：五种风格个股数分布（只）8 图5：金融风格一级行业分布9 图6：金融风格市值分布9 图7：周期风格一级行业分布10 图8：周期风格市值分布11 图9：消费风格一级行业分布12 图10：消费风格市值分布12 图11：成长风格一级行业分布13 图12：成长风格市值分布14 图13：稳定风格一级行业分布15 图14：稳定风格市值分布15 图15：社融数据不及预期22 图16：CPI与PPI处于历史低位（%）23 表1：“宽货币”阶段5 表2：“紧货币”阶段5 表3：“宽信用”阶段6 表4：“紧信用”阶段6 表5：“货币-信用”组合划分情况7 表6：金融风格行业市值分布9 表7：周期风格行业市值前十分布11 表8：消费风格行业市值前八分布12 表9：成长风格行业市值前八分布14 表10：稳定风格行业市值前四分布15 表11：各风格指数在“宽货币+紧信用”时期涨跌幅16 表12：各风格指数在“宽货币+紧信用”时期涨跌幅排名16 表13：“宽货币+紧信用”各时期物价及房价变化17 表14：各风格指数在“宽货币+宽信用”时期涨跌幅18 表15：各风格指数在“宽货币+宽信用”时期涨跌幅排名18 表16：“宽货币+宽信用”各时期物价与房价变化19 表17：各风格指数在“紧货币+宽信用”所有时期涨跌幅19 表18：各风格指数在“紧货币+宽信用”所有时期涨跌幅排名19 表19：“紧货币+宽信用”各时期物价及房价变化20 表20：各风格指数在“紧货币+紧信用”所有时期涨跌幅20 表21：各风格指数在“紧货币+紧信用”所有时期涨跌幅排名20 表22：“紧货币+紧信用”各时期物价与房价变化21 表23：各流动性组合下股票风格配置建议23 1“货币-信用”流动性阶段划分 前文研究中，我们对“货币-信用”流动性阶段划分进行了优化，本文沿用其划分方式，具体如下： 1.1“货币”宽紧划分 “货币”环境的宽与紧，更多取决于央行的政策方向，我们把央行货币政策边际宽松定义为“宽货币”，边际收紧定义为“紧货币”。 央行货币政策的转向主要取决于国内外经济形势和物价水平的变化，以及对经济增长和金融稳定的综合考量。从历史经验来看，我国央行货币政策的转向通常有以下两种情况：当国内经济面临较大下行压力，或者受到外部冲击，需要稳增长、稳预期时，央行会采取宽松的货币政策，通过降准、降息、增加流动性等方式支持实体经济恢复发展；当国内经济实现经济复苏，或者物价水平出现较大上涨时，央行会采取正常化或紧缩的货币政策，通过提高准备金率、利率、收紧流动性等方式抑制通胀预期和防范金融风险。 前文中，我们则认为央行货币政策的关键转向操作是决定“货币”环境宽与紧的主要因素，我们以2005年6月至2024年4月期间央行货币政策关键转向操作的时间为划分节点，划分出“宽货币”与“紧货币”阶段。 央行货币政策操作转向时间节点： 1、2005年6月，国内经济过热，处于央行加息通道中，货币政策偏紧。 2、2008年9月，由于次贷危机波及全球金融市场，国内难以独善其身，央行决定重启降息、降准通道，货币政策转松。 3、2009年7月，因4万亿刺激计划等有力政策，经济快速回暖，为防止经济过热带 来的金融风险，央行重启1年期央票发行，同时提高其利率，货币政策转紧。 4、2011年11月，欧洲债务危机愈演愈烈，全球经济增速下行，国内经济增速亦放缓，央行下调1年期央票利率、暂停3年期央票发行，并且降准，货币政策转松。 5、2012年7月，为防止国内影子银行和非标风险爆发，央行上调公开市场逆回购操作利率，释放出货币政策转紧信号。 6、2014年4月，国内经济增长持续乏力，同时有通缩趋势，央行开启定向降准释放货币政策转松信号，年底开启全面降息及降准通道。 7、2017年1月，随着国内经济回暖，同时通胀水平较高，金融杠杆率提升，风险相对有一定积累，央行提升MLF利率，标志着货币政策正式转紧。 8、2018年4月，由于中美贸易摩擦及国内经济增长内生动力相对不足，经济增速持 续放缓，以央行重启降准置换MLF为标志，货币政策转松。 9、2020年5月，疫情导致经济增速阶段性断崖下跌，短期放水后经济回暖，为保证货币政策正常化，以缩量续作MLF为标志，货币政策阶段性转紧。 10、2020年12月，随着国内经济增长前景仍不明朗，同时信用债出现一定风险，以 11月底央行额外增加MLF为标志，货币政策再度转松并持续至今。 本文从2005年6月起回测，“货币”方面根据央行货币政策转向操作的时间节点， 先后划分出5个“宽货币”和5个“紧货币”阶段，具体如下表。 表1：“宽货币”阶段 序号 开始时间 结束时间 持续月份 1 2008.09 2009.07 10 2 2011.11 2012.07 8 3 2014.04 2017.01 33 4 2018.04 2020.05 25 5 2020.12 2024.04 40 资料来源：财信证券，ifind 表2：“紧货币”阶段 序号 开始时间 结束时间 持续月份 1 2005.06 2008.09 39 2 2009.07 2011.11 28 3 2012.07 2014.04 21 4 2017.01 2018.04 16 5 2020.05 2020.12 7 资料来源：财信证券，ifind 图1：宽货币与紧货币时期 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 宽货币紧货币 资料来源：财信证券，ifind 1.2“信用”宽紧划分 我们选取信贷脉冲作为判断“信用”宽紧的指标。信贷脉冲指的是新增信贷对国内生产总值（GDP）的比重，或者说是信贷增量的变化率。信用脉冲可以反映一国的信贷循环 和经济活动的关系，一般在通常在景气开始复苏时，信用脉冲会上升；在经济衰退时，信用脉冲会下降。信用脉冲的计算公式是： 信用脉冲= Δ信贷 GDP 其中，Δ信贷表示一定时期内新增的信贷金额，GDP表示同一时期内的国内生产总值。经济中的支出，尤其是投资支出，在很大程度上依赖于新增借贷，和GDP变动相关的，应该是信贷增量的变动。因此相比于社融存量，信贷增量更能反映信用扩张质量，再将信贷增量比上GDP，则能更好反映某个时间段内信用在经济活动中相对扩张程度。 “信用”方面根据彭博信贷脉冲指数趋势，趋势向上为“宽信用”，趋势向下为“紧信用”，若12个月及以上没有明显变化，则划分至前一阶段。按此，从2005年06月开 始先后划分出5个“宽信用”和5个“紧信用”阶段，具体如下表。 图2：中国-彭博信贷脉冲指数（%） 资料来源：财信证券，MM财经 表3：“宽信用”阶段 序号 开始时间 结束时间 持续月份 1 2005.06 2008.04 34 2 2008.11 2009.12 13 3 2012.06 2013.06 12 4 2015.06 2017.10 28 5 2020.03 2020.12 9 资料来源：财信证券，ifind 表4：“紧信用”阶段 序号 开始时间 结束时间 持续月份 1 2008.04 2008.11 7 2 2009.12 2012.06 36 3 2013.06 2015.06 24 4 2017.10 2020.03 2