大类资产配置专题(二)：货币信用环境如何驱动权益行情

证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月20日 货币信用环境如何驱动权益行情 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 大类资产配置专题（二） 本篇报告中，我们在全新货币-信用框架的基础上，探究权益资产如何受货币-信用环境驱动。 ►股票在不同货币-信用环境下的特征明显 货币趋宽&信用趋宽环境下，经济复苏驱动收益，股票高胜率特征显现； 货币趋紧&信用趋宽环境下，货币趋紧营造压力，信用趋宽难 以独立支撑行情。不过，该阶段股票波动相对较低； 货币趋紧&信用趋紧环境下，股票回撤相对较小，大盘股相对占优； 货币趋松&信用趋紧环境下，经济增长开始放缓，股票行情通常承压。 ►回归分析：清晰呈现流动性的边际影响 考虑到权益行情往往受到复杂因素影响，为进一步定量化研究货币-信用环境对股票的驱动，我们借助DDM模型的因素拆分思想，利用回归方法开展控制变量研究：将DDM模型涉及的企业盈利、风险偏好和流动性环境这三大类变量都作为X，探究在控制了其他因素的影响后，货币-信用环境对权益行情的驱动效应如何。 从整体结果来看，货币市场利率水平对股价形成显著负向驱动，而社融同比对股票价格形成正向驱动，即“利率上行-股价下降”、“社融增速上升-股价上涨”（反之亦然）。不过，分环境的结果略有不同，我们分析了其中可能的影响逻辑（详见正文）。 ►热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情 红利板块方面，全时段下多数行业股价与利率&社融均正相关。进一步观察，A股股息率与社融同比增速基本呈反向变动关系，同时股息率与纯债利率之间的差值在2023年以后与中证红利指数走势基本趋同，意味着“红利逻辑”在近两年来持续受到市场关注。 科技板块方面，全时段下电子&计算机股价与利率负相关，与 社融正相关。其中，电子产业景气度与信用环境密切相关，系经济预期影响了市场消费需求。 其他行业方面，白酒景气度与信用环境同样有较强的关系，体现在飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动。生猪股价受其自身产业周期的影响相对较大，而货币-信用环境的变化没有对其产生明显的规律性影响。 风险提示 国内外货币&政策出现超预期变动。流动性出现超预期变化。 正文目录 1.股票在不同货币-信用环境下的特征明显4 1.1.货币趋松&信用趋宽：经济复苏驱动收益，高胜率特征显现5 1.2.货币趋紧&信用趋宽：流动性承压，宽信用支撑有限7 1.3.货币趋紧&信用趋紧：收益不稳定，但回撤相对较小8 1.4.货币趋宽&信用趋紧：股票行情的趋弱周期10 2.回归分析：清晰呈现流动性的边际影响11 2.1.利用DDM思想，对流动性影响进行控制变量研究11 2.2.回归结果：全时段下，利率/社融分别对股价有负/正向影响13 3.热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情16 3.1.红利板块：全时段下，利率&社融对多数行业股价正向驱动17 3.2.科技板块：电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关18 3.3.其他热门行业：白酒对货币-信用环境变化较为敏感20 4.风险提示22 图表目录 图1：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法4 图2：货币趋松&信用趋宽环境的高收益主要由2019年贡献6 图3：2019年，流动性整体趋松6 图4：2019年，股票在信用趋宽时明显上涨6 图5：货币趋紧&信用趋宽环境，货币趋紧奠定行情承压的基调，信用趋宽对股价的支撑减弱7 图6：流动性收敛让股票市场承压8 图7：2023年以来，信用趋宽对股票的支撑有限8 图8：货币趋紧&信用趋紧环境，收益属性不稳定，小回撤特征明显9 图9：三个时段的股市基本呈宽幅震荡状态9 图10：信用开始收缩，市场分歧加剧9 图11：货币趋紧&信用趋紧环境下，大盘股相对占优10 图12：货币趋宽&信用趋紧环境下，股票行情或暂时趋弱10 图13：2018年，央行多次实施定向降准政策11 图14：2018年社融同比持续下降，股票行情承压11 图15：DDM模型将股票价格的变动归因于三个方面，流动性也是其中重要因素之一12 图16：测算盈利与财报公布的盈利变化基本一致13 图17：测算的风险偏好与市场感受基本一致（亿元）13 图18：系数1和系数2分别反映了流动性和信用环境变化对股票价格的边际影响13 图19：全时段下，利率水平对股价形成负向驱动，但不同流动性环境下的结果分化14 图20：全时段下，社融同比增速与股价正相关，但分环境下的结果明显不同15 图21：2016年3-8月，社融增速尚未明显提升，但市场已在交易宽信用预期16 图22：2017年2-12月，社融回落，股票仍在上涨16 图23：2017年2-12月，大小盘行情分化明显16 图24：全时段下，多数行业股价受资金利率正向驱动18 图25：全时段下，信用派生对红利行业有推动作用18 图26：A股股息率与社融反向变动（社融为逆序）18 图27：2023年后“红利逻辑”持续受到市场关注18 图28：全时段下，资金利率对电子股价负向驱动19 图29：信用环境的趋松有利于科技行情提振19 图30：电子产业景气度变化与信用环境密切相关20 图31：全时段下，生猪&白酒受资金利率负向驱动21 图32：全时段下，白酒&家电股价受信用派生的推动21 图33：飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动21 图34：货币-信用环境与猪肉批发价可能没有明显的直接影响关系22 表1：对股票而言，每个货币-信用环境都有较为明显的特征5 在本系列第一篇报告中，我们对经典的货币-信用框架进行了适应性更新，并详细探讨了新特征下的货币-信用环境如何影响国内大类资产表现。新框架主要针对当前流动性环境的短周期、低波动特征进行了改进，从结论来看，股票和转债在货币趋宽&信用趋宽阶段相对占优，债券则在货币趋宽&信用趋紧时期表现出色；商品随国内流动性变化的特征不明显，或与2016年以来国内供给侧改革以及国际地缘政治格局边际变化有关。（详见《货币-信用框架再认识》） 本篇报告中，我们在全新货币-信用框架的基础上，聚焦权益资产细节，并探索以下三方面问题： 1.综合考虑收益率、波动率、最大回撤和胜率，观察股票在不同货币-信用环境下的收益风险特征。我们按照改进后的货币信用周期划分，逐段呈现股票的指标表现，以探讨流动性和实体信用派生如何影响股票的收益与性价比。 2.以经典的DDM模型拆分思路进行回归分析，观察货币&信用环境变化对股票价格的定量影响。在DDM模型中，企业盈利、流动性和市场风险偏好是影响股票价格的三个重要因素。借助回归模型，我们可以尽可能控制其他两个因素的影响，来观察流动性如何作用于股票价格。 3.沿用DDM回归工具，我们对红利板块、科技板块和其他一些热门行业进行回归分析，总结出各板块行情如何受货币-信用环境轮动的影响。 •滞胀阶段 •除商品外，股 票占优，转债 最弱货币趋紧 信用趋紧 货币趋宽 信用趋紧 •衰退阶段 •债券占优 •股票承压 货币趋紧货币趋宽 信用趋宽信用趋宽 •过热阶段 •商品领先，股 票、转债趋弱 •复苏阶段 •各类资产均表 现亮眼 图1：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法 资料来源：华西证券研究所 1.股票在不同货币-信用环境下的特征明显 我们首先探索股票在不同货币-信用环境下的风险收益特征。为了刻画股票整体在不同环境下的收益和风险特征，我们计算了万得全A指数在各环境下的年化收益率、年化波动率、最大回撤、五日胜率等指标的均值。从结果来看，股票在每个货币-信用环境的风险收益特征均较为明显。 货币趋松&信用趋宽：高收益。股票在该环境下的年化收益率相对较高，同时夏普比率、五日胜率也同样领先。 货币趋紧&信用趋宽：低波动。股票在这一阶段的波动率相对较小，或许更符合风险厌恶型投资者的偏好。 货币趋紧&信用趋紧：小回撤。这一环境下股票的回撤明显更小，或许更容易满足固收+等投资者力求规避回撤风险的需求。 货币趋松&信用趋紧环境不在上述任何指标占优，指向投资者在这一环境下持有股票时，或许需要做好仓位控制。 表1：对股票而言，每个货币-信用环境都有较为明显的特征 货币-信用周期 年化收益率 年化波动率 最大回撤 夏普比率 卡玛比率 五日胜率 货币趋松&信用趋紧 -6.40% 16.79% 12.62% -0.38 -0.51 48.39% 货币趋松&信用趋宽 6.31% 25.39% 22.94% 0.25 0.27 56.93% 货币趋紧&信用趋宽 -7.72% 13.66% 13.27% -0.57 -0.58 44.58% 货币趋紧&信用趋紧 3.61% 15.69% 8.84% 0.23 0.41 46.57% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：五日胜率为滚动连续5个交易日区间内获得正收益的天数占比。 考虑到在每个货币-信用周期都包含多段样本时段，其间股票的表现通常存在一定分化。接下来，我们沿用上述指标并结合市场环境，来进一步分析股票在不同货币 -信用周期内的风险收益特征。 1.1.货币趋松&信用趋宽：经济复苏驱动收益，高胜率特征显现 货币趋松&信用趋宽环境包含三个样本时段，分别为2016年1-8月、2019年和 2021年11月至次年6月。整体来看，在货币&信用环境双双趋宽的条件下，股票收益理应较高，毕竟基于货币-信用框架的理论支撑，此时经济刚刚走出衰退期，基本面修复预期持续强化，企业投资需求旺盛，市场风险偏好持续提升，驱动股票获得较高的收益。然而实际的情况并不总是简单遵从理论经验，具体来看： （1）三段样本区间收益率并不均匀，高收益主要由2019年贡献，而2016年1- 8月和2021年11月至次年6月股票均未上涨。不过，这两个时段并非典型的货币趋松&信用趋宽时期，且存在事件性因素的影响。2016年初“减持规定”（《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》）出台，放宽了2015年制定的减持限制，同 时熔断机制加剧了市场担忧，股票市场受到影响。而2021年11月至2022年6月，国内疫情及国际局势的边际变化也在一定程度上影响了权益行情。这意味着，尽管权益行情在这两个时段小幅回调，但考虑到重大事件性因素的影响，且样本周期的回调幅度并不大，趋宽的货币-信用环境对权益的支撑可能仍然成立。 （2）各时段胜率均在55%以上，没有明显差别。具体来看，2016年1-8月行情呈现急跌后温和修复的趋势，支撑胜率表现；2019年股票行情强势反弹，高胜率符合预期；2021年11月至次年6月的下跌行情主要在2022年1月、3月中上旬和4月中下旬展开，其他时段基本呈稳定的上涨趋势。对于从胜率视角出发的投资者而言，三段样本区间都有不俗表现。 年化收益率 波动率 最大回撤 五日胜率 “减持规定”出台，熔断机制 生效，股票市场受到影响 国内疫情反复&国际局势边 际变化 图2：货币趋松&信用趋宽环境的高收益主要由2019年贡献 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2016.1-2016.82019.1-2019.122021.11-2022.6 资料来源：WIND，华西证券研究所 进一步来看，2019年是货币趋松&信用趋宽环境下股票高收益的典型时段。年初，央行宣布全面降准100bp，同时社融新增4.7万亿元，创历史新高。在典型“双宽”环境的影响下，股市行情持续拉升至4月中旬。二季度，流动性边际收敛，权益市场出现短期回调。同时，4月12日货币政策一季度例会再提“把好货币供给总闸门”，使得市场更加关注货币政策边际转向的可能性。也就是说，2019Q2的下跌阶段，并不属于理想的货币-信用双双趋宽环境。 到了下半年，全球流动性迎来宽松周期，国内流动性持续趋松，权益市场再度走强。值得注意的是，下半年的权益涨势比与一季度明显更为缓慢。究其原因，或是宽信用进程逐