库存改善，预计24Q2有望迎来拐点

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为69.14/5.04/-0.21/8.09亿元、同比增长-1.08%/-67.75%/-102.69%/228.62%，净利略超业绩预告上限（4.2-5亿）、扣非净利略低于业绩预告下限（亏损0.1-0.2亿元），我们分析，净利下滑主要由于：（1）下游去库存、需求低迷背景下，棉花成 本上涨，而公司较难提价转嫁给下游；（2）消费下行期，高毛利的色纺纱占比下降；（3）公司前期高价库存仍需消化。 非经主要为非流动资产处置损益4.39亿元（22年0.17亿元）、金融资产投资收益（主要来自棉花期货）(22/23年为7.76/1.27亿元）；经营性现金流高于净利，主要由于存货减少及折旧费用。剔除资产减值损失(22/23年3.9/0.47亿元)、投资收益（22/23年9.24/6.68亿元）以及非流动资产处置损益一次性影响，23年归母净利为-5.56亿元。 23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.22/-0.49/-1.28亿元、同比增长44.38%/-109.32%/-34.41%。Q4单季扣非亏损1.28亿元，我们分析主要由于Q4价格仍未恢复+计提奖金费用+计提减值损失0.46亿元，Q4通商银行投资收益仍贡献0.3亿元；虽然Q4单季仍亏损，但实际上前三季度包含22年减值冲回，因此剔除后实际上单季减亏。 2023年每10股派发现金红利3元，对应分红率为88.65%，股息率为5.4%。 分析判断: 越 南 收入增长，国内下滑。收入拆分来看，23年越南/国内收入分别为53.05/16.08亿元、同比增长11.90%/-28.44%。从净利来看，越南净利为1.26亿元、同比下降82%，净利率为2%、同比下降12PCT，我们判断主要由于订单不足产能利用率下降。越南总产能为126万锭、同比增长7%，其中第一个8万锭生产车间已于22年8月投产；第二个8万锭车间于23年三季度末投产。 量增价跌，色纺纱占比下降。总产量/销量为21.32/21.66万吨、同比增长12%/22%，我们测算产能利用率为80.7%、同比提升4.9PCT，产销率为102%、同比提高9PCT；从而推出ASP为2.98万元/吨、同比下降18%。分拆来看，色纺纱/坯纱收入分别为31.41/33.15亿元、同比增长-13.50%/19.44%，色纺纱占比下降8PCT至49%。 降价导致毛利率下降，净利率降幅低于毛利率主要由于资产减值冲回。（1）23年公司毛利率为8.65%、同比下降18.23PCT，主要由于全年产品售价偏低、公司消化高价棉库存影响，以及毛利率较低的坯纱收入占比提高，色纺纱/坯纱毛利率分别为12.82%/2.41%、同 比下降14.33/22.09PCT；境 内/境外毛 利率 分 别 为2.37%/9.45%、同比减少16.73/28.63PCT。（2）23年公司净利率为7.29%、同比下降15.07PCT。从费用来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/6.24%/1.45%/2.23%、同比下降0.11/0.99/0.17/0.02PCT。投资收益占比下降3.6PCT，主要由于处置交易性金融资产取得的投资收益同比减少89%至0.8亿元；资产减值损失占比同比下降4.9PCT，主要由于22年棉价下跌计提3.9亿元存货跌价损失冲回；公允价值变动损益占比下降0.4PCT；信用减值损失占比增加0.3PCT；营业外净收入占比下降0.3PCT；所得税/收入为1.16%、同比下降1.63PCT。 （4）23Q4毛 利 率/归 母 净 利 率/扣 非 净 利 率 为2.78%/-2.68%/-7.04%、 同 比 下 降18.97/44.2/8.5PCT。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.83/7.09/-0.67/-2.48PCT。投资收益占比下降57.3PCT;资产减值损失占比同比下降26.61PCT。 库存有所改善。23年末公司存货为47.08亿元、同比下降12%；分拆来看，原材料/库存商品/在途物资分别为27/14/3亿元、同比下降11%/1%/40%。存货周转天数为287天、同比减少48天。公司应收账款为6.16亿 元、同比增长35%，应收账款周转天数为28天、同比减少2天。公司应付账款为2.21亿元、同比下降28%，应付账款周转天数为15天、同比减少9天。 投资建议 我们分析，（1）随着下游需求逐步复苏、前期高价库存消化、海外棉价在Q1上涨带动纱线行业价格上涨（进口棉价价格指数/纱线价格指数上涨5%/3%），预计公司在Q2有望迎来利润拐点，Q1尚难言乐观；（2）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。考虑到23年越南收入双位数增长，上调24/25年收入预测71.07/78.47亿元至76.56/83.38亿元，新增26年收入预测90.20亿元；考虑到盈利恢复不达预期，下调24-25年净利预测由9.8/11.43亿元至5.61/7.59亿元，新增26年净利预测8.79亿元，下调24-25年EPS0.65/0.76元至0.37/0.51元，新增26年EPS 0.59元。2024年4月15日收盘价5.52元对应PE分别为15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。