美联储利率政策预计迎来拐点：黄金后期价格中枢有望抬升

美联储利率政策预计迎来拐点 ──黄金后期价格中枢有望抬升 报告日期：2023年12月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 由于信用货币的实际利率就是持有黄金的机会成本。利率越高，黄金的机会成本越大，黄金价格与实际利率存在反向关系。而美联储利率政策对实际利率的变化走势具有决定性的影响，因此美联储利率会议的结果对于黄金走势的影响较大。我们可以根据美联储利率政策的研究结果，来发掘黄金的一些投资机会。当然，影响黄金价格走势的因素还有很多，其他比较常见的因素有战争、局势动荡、金融危机、通货膨胀、黄金的供需关系等等，投资者需综合多方面因素来判断金价走势。 投资要点 实际利率的变化特征 美联储每次推出的利率决策结果及给市场释放的利率变化预期，往往决定了实际利率变化趋势。 实际利率直接影响黄金价格 黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率。一方面，黄金本质上是货币，而货币的定价依据为利率；另一方面，黄金作为一种无息资产，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值则越能凸显。 美联储加息周期或已结束 美国11月CPI年率3.1%，为今年6月以来新低，符合市场预期，前值3.20%。美国11月季调后CPI月率录得0.1%，为今年9月来新高，高于市场预期0%。核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨4%，均符合预期。美国11月PPI环比增幅为0%，该迹象表明美国通胀压力逐渐缓解。该指数同比上涨0.9%，创6月以来最低增速，预期为上涨0.1%。PPI与CPI数据都是通胀晴雨表，目前数据表明美国物价压力已经放缓。另外，核心PPI指数小幅上涨0.1%。过去一年，核心PPI价格涨幅从2.8%放缓至2.5%，为2021年2月以来最低水平。美国通胀压力持续缓解且朝目标值趋近，若劳动力市场同步放缓，预计将令美联储货币政策开始转向。 风险提示 美联储超预期继续加息或延迟降息时间，俄乌战争等地缘冲突较快结束等。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.实际利率的变化特征4 1.1.2000年以来美联储货币政策变化4 1.2.货币政策变化和实际利率变化相关性分析4 2.实际利率直接影响黄金价格5 2.1.实际利率与黄金价格走势相关性分析5 3.美联储加息周期或已结束6 3.1.美国通胀数据已趋近目标值6 4.黄金价格走势未来阶段性展望及风险提示8 图表目录 图表1：美联储货币政策呈现明显的周期变化4 图表2：美国10年国债收益率与美联储货币政策变化正相关5 图表3：黄金价格与实际利率呈现明显的负相关关系6 图表4：美国通胀数据已趋近目标值7 图表5：FedWatch-加息概率7 1.实际利率的变化特征 美国的实际利率往往随着美联储的货币政策变化而变化，即：美联储进入加息周期，则美国的实际利率相应地同步上升；美联储进入降息周期，则美国的实际利率相应地同步下降。背后的逻辑是因为美联储作为美国的中央银行，其制定的基准利率奠定了美国的利率基础，其他风险利率都是在其发布的联邦基金基准利率上根据不同的风险水平叠加上相应的风险溢价。 1.1.2000年以来美联储货币政策变化 我们选取了从2000年开始的美联储最近二十三年的货币政策变化，从图表1中我们可以发现，美联储的货币政策呈现明显的周期变化特征，比如美国的联邦基金目标利率在2000/5/16达到最高值6.50%，为提振经济，美联储连续十三次降息，于2003/6/25降至 1.00%的最低水平，此轮降息周期长达三年；在经历一波降息周期后，美国经济过热、通胀高企，然后美联储开启加息周期，从1.00%的低利率连续十七次加息到2006/6/29的5.25%的利率阶段高点，此轮加息周期也是持续三年。从2006年年中开始至今，美联储又经历了两轮降息和加息周期，目前处在第三轮加息周期尾声，最高利率水平已经达到5.50%且美联储已经连续四次按兵不动，从美国近期的经济数据来看，由于经济水平有走弱迹象且通胀压力持续缓和，美联储接下来的动作大概率将开始降息。 图表1：美联储货币政策呈现明显的周期变化 资料来源：同花顺，浙商国际 1.2.货币政策变化和实际利率变化相关性分析 观察图表1和图表2，我们选取了2003年至2023年美国10年期国债实际收益率，发 现：当美联储从2003年年中至2006年年中不断加息时，美国10年期国债实际收益率变化 不大，仅小幅上行；当从2006年年中到2008年年底不断降息时，国债实际收益率总体上 趋势下行；当从2008年年底到2015年年底，美联储保持在0.25%的低利率政策时，国债收益率明显下行，甚至出现了一段时间的负利率，后面即使重新回正，也是保持在近零利率附近水平；当从2015年年底至2018年年底美联储不断加息时，国债实际收益率也开始 回升，最高触及1%左右；当从2018年年底至2020年3月，美联储处在降息周期时，国债 实际收益率再度趋势下行，且重新跌入负实际利率区间；当从2020年3月至今，美联储处在加息周期时，国债实际收益率明显趋势上行，且近期已在2%附近。从这两张图的对比中， 我们认为美国10年期国债收益率的变化跟美联储货币政策周期性变化正相关性较大，但由于利率环境的惯性及货币政策传导机制的延后等因素，导致拐点不一定同步发生。 图表2：美国10年国债收益率与美联储货币政策变化正相关 资料来源：同花顺，浙商国际 2.实际利率直接影响黄金价格 黄金是实物类的储备货币，自然带有商品和货币的双重属性。商品的价格是与通货膨胀水平正相关的，所以黄金的商品属性决定了其与通胀水平从长期来看具有很强的正相关性。从货币属性出发，一方面，黄金本身不产生利息，所以信用货币的利率就是持有黄金的机会成本。利率越高，黄金的机会成本越大，所以黄金价格与名义利率存在反向关系。另一方面，黄金与主权信用货币是对手关系，所以主权货币的信用越高、价值越大，持有黄金的必要性就会下降，即黄金价格与主权信用货币的价值是反向关系。综合来看，黄金价格与名义利率负相关，与通货膨胀正相关，名义利率减去通胀率即为实际利率，所以可以简化为金价与实际利率负相关。黄金的本质是一个超国家主权信用的、无息的通胀保值债券。 2.1.实际利率与黄金价格走势相关性分析 实际利率等于名义利率减通胀。而且根据2003-2022年的月度数据计算，黄金价格与10年期TIPS利率（通货膨胀保值债券）、10年期美债利率减美国CPI同比、10年期美债利率的相关系数分别为-0.61、-0.88和-0.82，即10年期实际利率与黄金价格的负相关性最强。 从图表3中我们可以发现，从2003年年初至2012年年底期间，美国10年期国债实际 收益率总体上趋势下行，而COMEX黄金是强势震荡上行；从2012年年底至2013年8月附 近，美债实际收益率大幅上涨，与此相对应的是金价大幅下挫；从2013年8月附近至2019年年中附近，美债实际收益率基本处在横向波动走势当中，金价也是没有产生趋势性价格波动；从2019年年中附近至2022年2月末，美债实际收益率大幅下行，黄金价格因此产 生明显的反向波动；而从2022年2月末至2023年10月中旬，美债实际收益率仍在明显上 行，金价却没有承压下挫，主要是2022年2月24日俄乌战争爆发，地缘政治冲突催生了贵金属的避险属性，导致美债实际收益率上行丢金价的利空效应减弱，两者在这一阶段的 负相关性不显著，但随着美联储加息周期临近结束且俄乌战争没有超预期的因素出现，实际利率对金价的主导影响作用预计将再次显现。综合来看，历史上美债实际收益率与黄金价格确实形成了明显的负相关关系，但在地缘冲突等因素影响下，两者的相关性会暂时变弱，但一旦地缘冲突等因素淡出投资者视野或者没有超预期爆发，实际利率将重新显著影响金价。 图表3：黄金价格与实际利率呈现明显的负相关关系 资料来源：同花顺，浙商国际 3.美联储加息周期或已结束 美国11月CPI年率3.1%，为今年6月以来新低，符合市场预期，前值3.20%。美国11月季调后CPI月率录得0.1%，为今年9月来新高，高于市场预期0%。核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨4%，均符合预期。美国11月PPI环比增幅为0%，该迹象表明美国通胀压力逐渐缓解。该指数同比上涨0.9%，创6月以来最低增速，预期为上涨0.1%。PPI与CPI数据都是通胀晴雨表，目前数据表明美国物价压力已经放缓。另外，核心PPI指数小幅上涨0.1%。过去一年，核心PPI价格涨幅从2.8%放缓至2.5%，为2021年2月以来最低水平。美国通胀压力持续缓解且朝目标值趋近，若劳动力市场同步放缓，预计将令美联储货币政策开始转向。 3.1.美国通胀数据已趋近目标值 从图表4中，我们可以看到在2022年6月美国通胀数据达到2000年以来最高值，同 比增幅为9.1%，但美联储在2022年3月已经开始此轮加息，也就说美国的通胀由于惯性作用以及货币政策传导机制的延迟，而使得美国的通胀在美联储开启加息周期之后继续飙升了3个月，而之后通胀数据开始持续下滑，最新的数据显示，美国11月CPI年率仅3.1%，较高位已经大幅下降，接近美联储设定的2%目标值。由于货币政策传导的延迟以及通胀下滑趋势的惯性作用，美联储在2023年7月的利率会议上就开始暂停加息，迄今已连续四次 暂停加息，我们认为在目前5.50%的高利率政策环境下，美国通胀将会继续下行至接近2%的水平，而无需继续加息。 美联储在接下去的利率会议上不但无需继续加息，相反由于通胀压力持续缓和而经济减速压力开始增大，美联储的降息周期预计将开始提上日程，目前市场普遍认为美联储将在2024年开始降息，根据最新的图表5上的FedWatch—加息概率显示，市场预期美联储 在明年1月份利率会议上大概率维持利率不变，但在明年3月份的利率会议上，目前经济学家认为有76%的概率会成为开启降息周期的起点，首次降息幅度认为是25个基点，随后可能会连续降息，每次降息幅度预计大概率都会是25个基点。 图表4：美国通胀数据已趋近目标值 资料来源：同花顺，浙商国际 图表5：FedWatch-加息概率 资料来源：同花顺，浙商国际 4.黄金价格走势未来阶段性展望及风险提示 从上文中我们可以看到黄金价格与实际利率呈现较明显的负相关关系，其理论基础主要是实际利率代表黄金的持有成本，而实际利率越高，代表黄金的持有成本越高，那么投资持有黄金降低，对应着金价下跌；相反，实际利率越低，黄金价格则会受到提振。而美联储货币政策变化往往决定着未来实际利率的走势，因此我们认为美联储若开始进入加息周期，则金价大概率会开始趋势下行；若开始进入降息周期，则金价未来大概率会有一波上涨趋势。目前由于美国通胀压力已经缓和，预计美联储2024年将开启降息周期，因此我们认为黄金价格后期中枢有望抬升。但若美国的经济数据在接下去几个月内表现依然强劲或者通胀数据有明显反弹，美联储加息周期或推迟结束，那么贵金属短期内预计难以形成上升走势。 当然，影响黄金价格走势的因素还有很多，其他比较常见的因素有战争、局势动荡、金融危机、通货膨胀、黄金的供需关系等等，投资者需综合多方面因素来判断金价走势。目前国际上比较显著的地缘冲突是俄乌战争和哈以冲突：俄乌局势方面，乌克兰前期在持续反攻但受到俄罗斯固守之后受挫，选择暂缓攻势，而俄罗斯在新一轮征兵之后，选择继续进攻但进展也很缓慢。俄乌双方在乌东四州胶着，暂时还难以看到有结束的迹象，预计俄乌战争将长期化，令黄金产生一定的避险作用。目前有消息称西方将援助包括F16在内的进攻性武器，若有助于打退俄罗斯或者最后俄罗斯仍然打败乌克兰，那么将会令黄金的避险作用转弱。而哈以冲突方面，以色列此次对消灭哈马斯武装决心很大，面对哈马斯的示弱以及周边国家的斡旋调停也没有接受，而且有越来越多有影响力的大国或明或暗地参与其中，使得地区局势变得越来越复杂化，预计短期内也不太可能止战。两场冲突都难以短时间内结束，而且都是在原油和天然气等大宗商