营销改革渠道库存清理完成2017年预计迎来显著业绩拐点，丁桂儿脐贴具备广阔提价潜力与空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营销改革渠道库存清理完成2017年预计迎来显著业绩拐点，丁桂儿脐贴具备广阔提价潜力与空间 ■2017年是公司的经营拐点与业绩反转之年，公司1季度业绩已开始恢复正常，我们预计，2季度开始，公司经营业绩有望进一步改善：2016年坚定实施了营销模式改革方案：直接对接有终端覆盖力的经销商+推行终端数据直连。据公告，截至2016年10月，公司已实现了对近700家经销商数据直连，掌握了25万家终端药店销售数据，公司渠道库存也实现大幅下降至 2亿元左右，相比2016年年初5亿元左右的渠道库存量已经显著下降，我们预计，公司目前渠道库存已经基本清理完毕，轻装上阵。从一季度来看，母公司（公司净利润基本全部来自母公司）实现收入2.83亿元，净利润6062万元，已基本恢复至渠道库存清理前的水平。我们判断，1季度公司产品开始恢复正常销售，但存在一个正常爬坡的过程，二季度有望进一步回升。全年来看，公司整体收入及净利润恢复甚至超出2015年水平将是大概率事件（我们预计，公司2017年的税后研发费用比2015年增加不足5000万元，而公司2017年并购的清松药业承诺利润6360万元，有望为公司增厚净利润3000-4000万元，再考虑到其他品种的增长，多个子公司相比2015年有望减亏，因此，我们预计除母公司外的净利润部分有望与2015年持平）。 ■丁桂儿脐贴未来3-5年有望维持15%左右的增速，后续增长点有望来自提价：再经过2-3年的内生式增长，丁桂销售量预计将接近上限，我们判断，后续的超额收益将主要来自于产品提价。儿童药的受众对品牌的敏感度高、价格的敏感度相对较低。丁桂儿脐贴历经多年的市场推广，已经成为深入人心的儿童药产品，具备提价基础。从行业内其他品牌儿童药来看，强品牌儿童药提价已经成为大势所趋。丁桂儿脐贴当前价格非常低，我们预测，2018年后，每年销量有望提升5%，价格有望提升5-10%，丁桂儿每年收入增速有望维持在15%左右，利润增速有望受益提价效应超过收入增速达到20%。 ■大股东以8.20元价格参与三年期定增：2015年12月，公司实施了3年期定增，募集资金7.8亿元，参与机构包括亚宝投资（大股东）、山西省经济建设投资集团有限公司、华夏人寿保险股份有限公司等，其中，大股东亚宝投资以8.20元的价格参与定增，认购4598.78万股，对应金额3.8亿元。该定增项目将于2018年12月解禁，当前股价仅在上述定增价附近。 ■董监高连续增持彰显信心：今年5月以来以副总经理任伟为首的6位公司董监高先后增持114.5万股，价格位于7.18-7.55元之间，虽然金额不高，但彰显出公司管理层对未来发展的强烈信心和态度。 ■公司儿科药品产品梯队丰富，以“丁桂儿脐贴”为核心品种，在国内儿科用药市场上已完成品牌力的原始累计，在即将到来的儿童大潮之Tabl e_Title 2017年07月09日 亚宝药业（600351.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 中成药 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 11.00元 股价（2017-07-07） 8.27元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 6,508.83 流通市值（百万元） 5,722.84 总股本（百万股） 787.04 流通股本（百万股） 692.00 12个月价格区间 7.03/11.36元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.75 -4.54 -27.08 绝对收益 11.89 -6.63 -19.39 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 徐嘉辰 报告联系人 xujc1@essence.com.cn 010-83321076 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 亚宝药业：亚宝药业首次覆盖/吴永强 2016-12-05 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2016-072016-112017-03亚宝药业 中成药 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中，有望成为最受益标的之一。其中，去年新上市的薏芽健脾凝胶发展潜力最大，该品种作为独家品种，针对儿童厌食等适应症空间非常广阔，按照5岁以下儿童20-30%渗透率计算，长期看具备5~10亿元的销售潜力：在二胎放开的带动下，2016年新生儿呈现叠加式恢复性增长，新生儿数量高达1847万。而根据我们跟踪各地新生儿建卡数据等新生儿增量的先行指标来看，各省市的建卡数量依然维持高速增长，因此我们预计今年新生儿数量有望超过2000万。我们预计未来2-3年我国新生儿数量将维持高位，儿童总数量将在未来几年中保持在较高水平。强品牌儿童药企业将成为“二胎放量”、“消费升级”两大逻辑驱动下的优选标的。 ■投资建议： 2016年是公司营销改革阵痛之年，公司盈利和估值都双双跌至历史底部，我们判断，2017年是公司经营拐点和业绩显著改善之年，我们预计，公司今年在丁桂儿脐贴大幅恢复性增长的背景下，有望实现2.2亿元左右净利润，主要增长点包括：1）丁桂儿脐贴恢复正常发货；且利润率预计有所提升；2）消肿止痛贴在继续平稳增长，相比2015年有望实现20%销量增长；3）其他品种继续保持快速增长，实现公司多个子公司的减亏，薏芽健脾凝胶自今年起开始快速放量；4）2016年新并购清松药业（并表75%，2017年承诺净利润6360万元），从一定程度上消除研发费用增加带来的拖累。 展望2018年：1）丁桂儿脐贴销量的增长维持5%~10%，但考虑对标市场上其他强品牌儿童药，我们认为存在持续提价预期；2）清松药业2018年承诺净利润7632万元，相比2017年带来增量净利润贡献约1000多万元。3）消肿止痛贴继续保持平稳增长，其他品种由于基数较低，继续保持快速增长，特别是薏芽健脾凝胶2018年有望实现5000万以上收入。综上，我们预计，公司2018年有望实现3亿元以上净利润。 考虑到其估值处于相对历史底部，且业绩有望开始加速改善和反转，考虑到下半年适时估值切换后带来的修复，我们认为公司具有显著投资价值。我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为43.29%、11.95%、14.26%，EPS分别为0.26/0.38/0.46元，对应当前股价，PE分别为32/22/18X；给予买入-A 的投资评级，未来12个月目标价为11.00元。 ■风险提示：丁桂儿脐贴及消肿止痛贴销售不达预期；研发费用持续拖累业绩 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 主营收入 2,065.6 1,806.1 2,588.1 2,897.3 3,310.3 净利润 222.1 22.5 206.3 299.3 363.5 每股收益(元) 0.28 0.03 0.26 0.38 0.46 每股净资产(元) 3.41 3.33 3.44 3.61 3.79 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 29.6 291.8 31.8 22.0 18.1 市净率(倍) 2.5 2.5 2.4 2.3 2.2 净利润率 10.8% 1.2% 8.0% 10.3% 11.0% 净资产收益率 8.1% 1.0% 7.6% 10.7% 12.7% 股息收益率 1.2% 0.2% 1.9% 2.5% 3.4% ROIC 10.5% -1.2% 6.2% 9.7% 11.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司深度分析/亚宝药业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心投资逻辑 .......................................................................................................................... 6 1.1. 2017年是公司的经营拐点与业绩反转之年，公司1季度业绩已经逐渐恢复正常，我们预计，2季度开始，公司单季度经营有望进一步逐季度改善 ................................................ 6 1.2. 丁桂儿脐贴未来3-5年有望维持15%左右的增速 ......................................................... 6 1.3. 大股东以8.20元价格参与三年期定增 .......................................................................... 6 1.4. 董监高连续增持彰显信心 .............................................................................................. 6 1.5. 公司拥有丰富儿科产品梯队，预计薏芽健脾凝胶是下一个5~10亿潜力品种 ............... 7 1.6. 投资建议 ........................................................................................................................ 7 2. 业绩触底反弹趋势明显，今年有望达到2015年历史最好水平 .............................................. 7 2.1. 2016年销售体系改革背景：政策驱动+渠道库存过饱和 ............................................... 7 2.2. 营销改革：限制发货+直接对接有终端覆盖力的经销商+推行终端数据直连 ................. 8 2.3. 今年以来，公司业绩触底回升趋势明显 ........................................................................ 8 3. 丁桂儿脐贴，业绩恢复性增长的发动机 .................................................................................. 9 3.1. 潜在市场空间超十亿的重磅儿童药 ................................................................................ 9 3.2. 渠道库存清理完毕，2017年丁桂儿脐贴收入有望翻倍以上 ....................................... 10 3.3. 丁桂儿脐贴已成为深入人心的品牌儿童药，价格有望持续上涨 .................................. 11 4. 消肿止痛贴：基层医疗市场空间大，产品渗透率与销售覆盖率可进一步挖潜 ..................... 11 5. 儿童药：我国正迎来新一轮婴儿潮，儿童药将明显受益 ...................................................... 13 5.1. 薏芽健脾凝胶有望成为公