可转债打新系列：宏柏转债：功能性硅烷生产领先企业

可转债打新系列 宏柏转债：功能性硅烷生产领先企业 2024年04月16日 转债基本情况分析： 宏柏转债发行规模960亿元，债项与主体评级为AAAA级；转股价751 元，截至2024年4月15日转股价值9547元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为123元，到期补偿利率15，属于新发行转债较高水平。按2024年4月15日6年期AA级中债企业债到期收益率546的贴现率计算，债底为8755元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为2088，对流通股本的摊薄压力为2109，摊薄压力较大。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyimingmszqcom研究助理刘宇豪 截至2024年4月15日，公司前三大股东宏柏化学有限公司、宏柏亚洲集团有限公司、南昌龙厚实业有限公司分别持有占总股本2248、1907、905 执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhaomszqcom 的股份，前十大股东合计持股比例为6928，根据现阶段市场打新收益与环境 相关研究 1利率专题：债牛未尽，陡后再平？20240 415 2城投随笔系列：赣州，虔城逐梦202404 153批文审核周度跟踪20240414：本周“通过”、“终止”批文规模均不大202404144城投、产业、金融债利差跟踪周报20240414：跨季后中短债补涨202404145可转债周报20240414：“国九条”出台，转债主体分红、退市风险如何？20240414 来预测，首日配售规模预计在70左右。剩余网上申购新债规模为288亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于450550万户，预计中签率在0005200064左右。 申购价值分析： 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2024 年4月15日收盘，公司PETTM为51倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值4390亿元，处于中等偏上水平。截至2024年4月15日，公司今年以来正股下跌1330，同期行业（申万一级）指数下跌542，同花顺全A下跌421，上市以来年化波动率为5006，股价弹性处于中等水平。公司目前股权质押比例为3104，具有一定股权质押风险。 宏柏转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给 予宏柏转债上市首日25的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收1027亿元，同比下降2380，主要系 行业周期性影响，下游客户调整库存，采购需求降低，公司主要产品价格有所下滑；营业成本868亿元，同比小幅上升005。 竞争优势分析： 企业定位：功能性硅烷生产领先企业。1）产品质量优势。公司的含硫硅烷 产品各项指标均优于行业标准水平。2）产业链优势。公司目前已经形成了从基础原料工业硅到三氯氢硅、1、2等中间体，再到含硫硅烷的完整产业链布局。3）销售能力及客户优势。公司已将业务拓展至美国、欧洲、韩国及东南亚地区等主要轮胎生产地，客户涵盖全球前十大轮胎生产企业，销售回款情况良好、产品需求稳定。4）研发优势。公司拥有一支化学工程、分析化学、精细化工等诸多领域背景的数十人专业团队公司，并取得了十多项含硫硅烷领域的核心技术，是国内领先的含硫硅烷生产商。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1宏柏转债基本条款与申购价值分析3 11转债基本条款3 12中签率分析3 13申购价值分析4 2宏柏新材基本面分析5 21所处行业及产业链分析5 22股权结构分析8 23公司经营业绩8 24同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1宏柏转债基本条款与申购价值分析 11转债基本条款 宏柏转债发行规模960亿元，债项与主体评级为AAAA级；转股价751 元，截至2024年4月15日转股价值9547元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为123元，到期补偿利率15，属于新发行转债较高水平。按2024年 4月15日6年期AA级中债企业债到期收益率546的贴现率计算，债底为 8755元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为2088，对流通股本的摊薄压力为2109，摊薄压力较大。 债券代码111019SH债券简称宏柏转债 表1：宏柏转债发行要素表 公司代码605366SH 公司名称宏柏新材 发行额960亿元 债项主体评级AAAA 期限（年）6年 利率020、040、080、150、200、250 转股起始日期20241023 预计发行起息日期20240417 赎回条款转股期，1530，130 转股价751元 回售条款最后两个计息年度，30，70 向下修正条款存续期，1530，85 原始股东股权登记日20240416 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码配售代码713366715366 网上申购及配售日期20240417 主承销商中信证券 资料来源：同花顺iFinD民生证券研究院 12中签率分析 截至2024年4月15日，公司前三大股东宏柏化学有限公司、宏柏亚洲集团有限公司、南昌龙厚实业有限公司分别持有占总股本2248、1907、905的股份，前十大股东合计持股比例为6928，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70左右。剩余网上申购新债规模为288亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于450550万户，预计中签率在0005200064左右。 13申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2024年 4月15日收盘，公司PETTM为51倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏上水平，市值4390亿元，处于中等偏上水平。截至2024年4月15日，公司今年以来正股下跌1330，同期行业（申万一级）指数下跌542，同花顺全A下跌421，上市以来年化波动率为5006，股价弹性处于中等水平。公司目前股权质押比例为3104，具有一定股权质押风险。 宏柏转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内赫达转债（规模为600亿元，评级为AA，转股溢价率为3848）和川恒转债（规模为1160亿元，评级为AA，转股溢价率为2522），综合审慎考虑，我们给予宏柏转债上市首日25的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 2宏柏新材基本面分析 21所处行业及产业链分析 公司设立于2005年，是一家主要从事功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料的研发、生产与销售的高新技术企业，其产品广泛应用于汽车、橡胶制品、建筑、医药医疗等行业。公司是我国含硫硅烷制造细分行业中具备循环经济体系及世界领先产业规模的企业之一，其含硫硅烷偶联剂产品已连续六年在全球和国内的市场均排名第一，是目前全球规模最大的含硫硅烷生产企业。2019年11月，经中国工业经济联合会评定，公司被列入第四批制造业单项冠军示范企业名单。 2020年至2022年，公司的营业收入和净利润均持续稳定上升。其中，公司 的营业收入由2020年的897亿元上升至2022年的1698亿元，2022年同比 增长3232；净利润由2020年的123亿元上升至2022年的352亿元，2022 年同比增长11020，主要原因在于2021年度和2022年度，公司的销售情况受市场景气度的影响总体持续向好。 从2020年到2023年上半年，公司各时期主营业务收入占营业收入的比例均高于9500。从产品角度，收入构成包括硅烷偶联剂、气相白炭黑及其他产品。2020年至2023年上半年，硅烷偶联剂分别占主营业务收入9047、8974、 9170及8968，是公司最主要的收入来源。2020年至2022年，硅烷偶联剂销售收入呈上升趋势，主要系全球经济复苏及绿色轮胎市场快速成长导致的产品需求增加；受下游需求提升的影响，气相白炭黑销售收入整体亦呈现上升趋势。 从地区角度，20202023年上半年，公司各时期主营业务收入境外占比高于境内。公司作为功能性硅烷领域领先企业，其客户已涵盖了马牌、固特异、森麒麟、中策等国内外一流轮胎生产企业。其中，公司的境外销售产品以硅烷偶联剂为主，主要销往美国、欧洲、东南亚、日本、韩国等。2022年，公司同步发力海外市场，境外销售收入占比有所提高。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（）图2：公司主营业务分地区销售情况（） 100 80 60 40 硅烷偶联剂气相白炭黑其他 100 80 60 40 境内境外 20 0 2020 2021 2022 2023H1 20 0 2020 2021 2022 2023H1 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为有机硅行业，细分领域为功能性硅烷领域。有机硅行业终端产品主要包括硅树脂、硅油、硅橡胶和功能性硅烷这四大门类。其中，功能性硅烷由于同时含亲有机和亲无机两类官能团，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，是一类非常重要、用途非常广泛的助剂。按照有机官能团的不同，功能性硅烷又可分为硫基、巯基类等，其中硫基类功能性硅烷是国内生产和消费较大的品种，主要用于轮胎和橡胶工业中。 国家重视有机硅行业发展，坚持材料强国战略。有机硅是化工新材料领域应用最为广泛的材料之一，也是其他新材料产业和战略性新兴产业不可或缺的配套材料。国家和地方政府高度重视有机硅行业，相继出台了《“十四五”原材料行业发展规划》、《江西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要》等多部政策文件，支持鼓励有机硅行业绿色发展、集群化发展，大力发展环保型、复合型、功能型和新官能基硅烷偶联剂和交联剂。 有机硅行业产业链上游为化工原料制造业，主要包括硅块、氯丙烯、无水乙醇等常见的化工原料，其中，硅块是影响功能性硅烷生产成本的主要原材料因素。上游行业主要通过原材料价格波动、行业周期波动轮转对有机硅行业主要产品价格产生影响。中游是有机硅产品生产商；下游应用领域跨度非常广，包括橡胶轮胎、复合材料、纺织、汽车、医药医疗等行业，其中绿色轮胎、新能源汽车、复合材料等新兴领域需求快速增长。公司处于产业链中游位置。 上游能耗管控趋严，预计原料价格在相对高位盘整。近年来，硅块生产商受环保督查趋严的影响，行业集中度进一步提高，存在价格大幅波动的可能性。2021下半年受新疆等主产区能耗“双控”措施的影响，硅块供给端出现阶段性收缩，导致金属硅价格大幅波动，2021年9月单月涨幅高达14094；2022年，金属硅价格相对保持在较高价格区间。从长期看，在能耗管控趋严、下游需求持续增长的情况下，这种趋势有望一直延续，预计金属硅价格将在一个相对高位盘整。 图3：2020年以来硅块价格走势（元吨）图4：20182023年中国功能性硅烷消费量统计（万吨） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 202012202112202212202312202412 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023E 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：SAGSI，民生证券研究院 下游应用领域不断拓展，带动行业整体需求稳定上升。功能性硅烷应用领域包括橡胶加工等传统消费领域和绿色轮胎、复合材料等新兴工业应用领域。据SAGSI统计，2022年中国橡胶加工行业消费含硫硅烷约668万吨，同比增加325；我国复合材料领域对功能性硅烷的消费量从2018年的208万吨快速增长至2022年的420万吨，年均复合增速高达1921。随着下游行业的产业升级，终端客户对产品品质要求的不断提高，功能性硅烷行业的整体需求呈稳定上升趋势。 国内外功能性硅烷行