可转债打新系列：漱玉转债：医药零售连锁行业领先企业

可转债打新系列 漱玉转债：医药零售连锁行业领先企业 2022年12月14日 转债基本情况分析： 漱玉转债发行规模8.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价21.27 元，截至2022年12月13日转股价值101.08元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.68%的贴现率计算，债底为82.53元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股 分析师谭逸鸣 本的摊薄压力为9.28%，对流通股本的摊薄压力为34.41%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 截至2022年12月13日，公司前三大股东李文杰、秦光霞、济南漱玉锦云投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本35.17%、18.12%、11.25%的股份， 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 前十大股东合计持股比例为90.35%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为3.20亿元，因单户申 相关研究 购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在 1.城投随笔系列：再看昆明，何处清醒何处 0.0030%-0.0034%左右。 醉？-2022/12/13 申购价值分析： 2.可转债打新系列：优彩转债：国内涤纶纤维细分领域龙头-2022/12/13 公司所处行业为线下药店（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12 3.城投随笔系列：协会募集资金用途新规反映 月13日收盘，公司PE(TTM)为65倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高 了什么？-2022/12/12 水平，市值87.15亿元，处于中等偏下水平。截至2022年12月13日，公司今年以来正股下跌10.62%，同期行业（申万一级）指数下跌16.07%，万得全A下跌15.93%，上市以来年化波动率为54.72%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为8.19%，股权质押风险较大。 4.可转债打新系列：合力转债：国内叉车行业 领军企业-2022/12/125.城投、产业利差跟踪周报20221211：城投产业利差继续走阔-2022/12/11 漱玉转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合考虑，我们给予漱 玉转债上市首日24%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月实现营业收入52.47亿元，较上年同期增长41.25%；营业 成本37.42亿元，较上年同期上升44.49%；实现归母净利润1.30亿元，同比上升18.16%，销售毛利率28.69%，同比下降1.60pct；销售净利率2.39%，同比下降0.58pct。 竞争优势分析： 企业定位：医药零售连锁行业领先企业。1）品牌形象及会员体系优势。公 司培育了规模较大的稳定客户群体；2）运营管理优势。公司建立了标准化运营体系；3）物流配送体系优势。公司拥有完善的物流配送体系，可快速响应门店的配送需求；4）供应链体系优势。公司已与1280余家国内外优质供应商保持了长期稳定的合作关系；5）大健康服务体系优势。公司通过投资等多种合作模式，整合区域内各方资源，布局康复、养老、护理等医疗服务。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1漱玉转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2漱玉平民基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩7 2.4同业比较与竞争优势8 3募投项目分析11 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1漱玉转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 漱玉转债发行规模8.00亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价21.27 元，截至2022年12月13日转股价值101.08元；发行期限为6年，各年票息 的算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2022 年12月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.68%的贴现率计算，债底为 82.53元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.28%，对流通股本的摊薄压力为34.41%，对现有股本摊薄压力较大。 债券代码123172.SZ债券简称漱玉转债 表1：漱玉转债发行要素表 公司代码301017.SZ 公司名称漱玉平民 发行额8.00亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2023-06-21 预计发行/起息日期2022-12-15 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价21.27元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2022-12-14 补偿条款到期赎回价格：113元 申购代码/配售代码371017/381017 网上申购及配售日期2022-12-15 主承销商东兴证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年12月13日，公司前三大股东李文杰、秦光霞、济南漱玉锦云投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本35.17%、18.12%、11.25%的股份，前十大股东合计持股比例为90.35%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为3.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0030%-0.0034%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为线下药店（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月 13日收盘，公司PE(TTM)为65倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水 平，市值87.15亿元，处于中等偏下水平。截至2022年12月13日，公司今年以来正股下跌10.62%，同期行业（申万一级）指数下跌16.07%，万得全A下跌15.93%，上市以来年化波动率为54.72%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为8.19%，股权质押风险较大。 漱玉转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内九强转债（规模为11.39亿元，评级为AA-，转股溢价率为20.60%）和美诺转债（规模为4.77亿元，评级为AA-，转股溢价率为21.74%），综合考虑，我们给予漱玉转债上市首日24%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2漱玉平民基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司立足于医药流通领域，主营业务为医药零售连锁业务。公司主要经营范围包括中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等产品的经营销售，主要收入来源为直营连锁门店医药产品的销售，兼营少量药品批发、加盟业务。主营业务可分为零售、批发以及促销、陈列与咨询服务。 公司零售业务主要为医药零售连锁业务；主要客户为终端消费者。公司经营模式主要为自营门店，区域开拓以山东省为主，在深入开发和巩固济南市场的基础上，逐步向省内及省外其他城市发展，不断扩大区域市场份额并提高行业竞争门槛，以此形成集群优势，进而将省内外市场做透做实。截至2022年6月30日，公司在 济南、青岛、淄博等地分布的门店数量均超过100家，在当地形成了较强的品牌影响力。公司拥有医保定点资质的门店数为2446家，占门店数量的比重为82.36%。 公司医药批发业务主要向医药流通企业批发销售药品。批发业务主要由飞跃达医药承接。公司批发业务主要是利用公司对商品的议价能力和物流配送能力，加强与中小型医药批发企业、中小型连锁药店、单体药店和医疗机构之间的业务联系，是公司零售业务的补充。公司的加盟业务主要由漱玉健康承接，收入占营业收入比例较低。 促销、陈列与咨询服务可实现公司与消费者共赢。公司促销、陈列与咨询服务主要是公司为供应商或产品制造商提供商品陈列、广告、促销以及收集顾客对产品建议等服务。使得供应商或产品制造商能够及时把握市场走向、改进产品、增强对消费者的吸引力。 公司营收按产品分类构成情况（亿元） 零售批发促销、陈列与咨询服务其他业务收入 60 50 40 30 20 10 2022H1 2021 2020 2019 0 资料来源：募集说明书，民生证券研究院 在居民收入水平上升、健康意识提高等因素作用下，我国卫生总费用保持持续增长。《2021年中国统计年鉴》显示，2020年中国卫生总费用的初步测算数达 7.21万亿元，较2019年增长9.62%。2020年人均卫生总费用的初步测算数达 5,122.34元，较2019年增长9.70%。 医药零售行业区域发展不均衡，兼并重组步伐加快。商务部《2020年药品流通行业运行统计分析报告》显示，2020年，全国六大区域销售额占全国销售总额的比重分别为：华东36.09%，中南26.95%，华北15.20%，西南13.33%，东北4.38%，西北4.05%。三大经济区药品销售额占全国销售总额的比重分别为：京津冀经济区12.8%，长江三角洲经济区26.5%，珠江三角洲经济区10.6%。 2020年全国六大区域销售额占全国销售额比重（%） 华北东北华东中南西南西北 15.20% 13.33% 4.38% 26.95% 36.09% 4.05% 资料来源：募集说明书，民生证券研究院 零售药店的药品类销售居主导地位，其中西药占比最高。商务部《2020年药品流通行业运行统计分析报告》显示，2020年按销售品类分类，西药类销售居主导地位，销售额占七大类医药商品销售总额的71.5%，其中中成药占14.1%，中药材类占2.3%，以上三类占比合计为87.9%。 2020年全行业销售品类结构（%） 西药类中成药类中药材类医疗器材类化学试剂类玻璃仪器类其他类 2.30% 0.10% 0.70%4.00% 7.39% 14.09% 71.43% 资料来源：商务部，2020年药品流通行业运行统计分析报告，wind，民生证券研究院 药品零售市场行业集中度不断提高。根据国家食药监总局发布的《2021年第三季度药品监督管理统计报告》，截至2021年9月底，全国共有《药品经营许可 证》持证企业60.65万家，其中批发企业1.34万家；零售连锁企业6658家，零 售连锁门店33.53万家，单体药店25.12万家。2020年药品零售连锁企业前100 位销售总额为1806亿元，占同期药品零售市场销售总额的35.3%，同比上升0.4 个百分点，表明行业集中度不断提高。 2.2股权结构分析 截至2022年12月13日，公司控股股东和实际控制人为李文杰，李文杰直接持有公司14256.00万股，占股份总数的35.17%；李文杰控制的漱玉锦云持有公司4560.00万股，占股份总数的11.25%；李文杰控制的漱玉通成持有公司3840.00万股，占股份总数的9.47%。李文杰直接及间接控制的发行人股份比例为55.89%。 漱玉平民股权结构关系图 漱玉平民大药房连锁股份有限公司 35.46% 11.25% 18.12% 35.17% 其他股东 济南漱玉锦云投资合伙企业(有限合伙) 秦光霞 李文杰 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3公司经营业绩 2022年1-9月实现营业收入52.47亿元，较上年同期增长41.25%；营业成本37.42亿元，较上年同期上升44.49%。营业收入增长主要受益于公司上市融资后门店扩张速度加快。 归母净利润上升，毛利率