宏观周报：新“国九条”有望扎实推进未来十年资本市场高质量发展

证券分析师 证券研究报告|宏观周报 2024年04月14日 宏观周报 新“国九条”有望扎实推进未来十年资本市场高质量发展 ——宏观周报（20240408-20240414） 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn陈梦洁 资格编号：S0120524030002 邮箱：chenmj3＠tebon.com.cn 摘要 我们认为国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，“1+N”政策体系建立，文件有望扎实推进接下来十年长期维度资本市场实现高质量发展，但短期A股市场表现不存在必然联系。惠誉自2013年以来首次对中国主权信用评级调整，但从过去八次经验来看，对国内资本市场影响有限。 相关研究 新“国九条”都有哪些看点？过往“国九条”来看，能够扎实推进接下来十年长期维度资本市场实现高质量发展，但短期A股市场表现不存在必然联系。有三个看点：一是“国九条”可以从源头主体上着力促进上市公司质量提升。二是进一步压 实“看门人”责任，在过程管理中坚持“严监严管”和“长牙带刺”，将逐渐转向增强投资者获得感服务。三是更加注重对未来中长期资金入市的安排，借鉴其他发达资本市场的发展经验来看，这将有利于未来市场的稳定发展和价格发现功能的强化。同时，各参与主体的合力发展，将有助于形成良好的市场生态，机构投资者和个人投资者共生共长、长线短线各类资金各得其所、发行人投资人相互成就、市场各参与方归位尽责、监管与市场良性互动。 惠誉下调中国主权信用评级展望，影响几何？这是国际三大评级机构自2013年以来第八次对中国信用评级展望进行调整，也是自2013年以来惠誉对中国主权信用评级展望的首次调整。具体来看，惠誉认为中国在财政赤字、地方债务、融资平台 债务、房地产和家庭消费等五方面的存在问题，是此次惠誉评级展望下调的主要依据。2024年财政预算赤字率按3%安排，未突破3%的所谓国际公认的“赤字率警戒线”。中央政府杠杆率上升斜率平缓，中央政府杠杆率从2003年到2023年仅小 幅上升3.5个百分点。与此同时，地方围绕高质量发展化解地方债，围绕特殊再融资债、应急流动性金融工具和降息展期等其他化债措施制定实施一揽子化债方案，遏制增量与处置存量并举，地方政府债务化解稳步推进。此外，从过往经济表现看，三大调降中国主权信用评级对国内资本市场影响有限，但可能存在短期中资企业的境外融资成本上升、国际资本流出、部分行业海外展业等波动风险加剧，但更长区间维度来看这种波动被平滑。 美国CPI超预期，年内降息预期再延迟。美国3月CPI创2023年9月以来新高，3月未季调CPI年率录得3.5%，高于预期的3.4%水平。美联储6月降息的押注几乎消失殆尽，交易员预期今年只会降息两次，而美联储的点阵图预计会降息三 次。若美联储今年不降息，预计美元指数将在高位徘徊，汇率将在当前位置保持双向波动弹性，而大宗则受制于流动性充裕水平造成一定扰动。此外，由于2024年是美国大选年，治理通胀和托举股市的诉求较高，在美国大选结束之前美联储或难以快速将降息的靴子落地，美联储或暂时通过调整降息预期缓解财政压力。 宏观数据跟踪。1）疫情后的人口分化仍在加剧，广东、浙江等经济大省人口净流入最多，中部六省均净流出，东中差距已然形成。值得注意的是当前中部六省存在 经济增长放缓、人口流出等问题，今年3月，总书记时隔5年再次召开中部地区崛起座谈会。2）中概股公司现金流大幅增长，现金及现金等价物期末余额以及经营性现金流量金额相较疫情前接近翻番。3）六大国有银行按揭贷余额合计约为 26.5万亿元，相较上期减少约5183亿元；受到地产低迷的影响，部分地方银行的房地产不良贷款率上升显著。 投资建议：股市：随着博弈情绪渐冷，权益市场需要重新面对经济的现实。春季躁动渐入尾声，回归基本面是下一阶段主题。操作上，建议重个股、轻指数，挖掘结构性机会，方向上：1）优质红利资产作为底仓的配置价值逐渐显现；2）与新质生 产力、Al题材等相关的成长方向仍有活跃基础，但近期调整压力较大，其中有业绩支撑的标的或更具韧性；3）业绩披露期，适当加大对蓝筹白马的配置可以稀释一 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定的业绩风险影响；4）关注出口订单好转指向的出口链机会以及全球制造业复苏下的顺周期机会。 债市：供给压力到来之前利率趋势难改。各期限利率债收益率轮流下行，本质上仍是当前债牛预期稳定，类资产荒背景下配置需求持续存在，资金总是需要目标，对 这一情况的有效改变可能还需要增加利率债供给，因此特别国债供给压力落地前利率债收益率下行趋势大概率持续。 商品：OPEC维持对今年全球石油需求增长的乐观预测，预计第三季度全球石油需求将每年增长270万桶/日。全球制造业逐步回暖，预计需求将稳步上升，叠加地缘政治风险预计仍将影响原油供应，预计原油仍将保持高位运行。在黑色系方 面，焦煤焦炭因减碳政策的实施而大涨，市场预期新一轮的供给侧改革。 风险提示：政策支持力度不及预期；政策落地不及预期；经济复苏进程不及预期 内容目录 1.热点聚焦5 1.1.新“国九条”都有哪些看点？5 1.2.惠誉下调中国主权信用评级展望，影响几何？5 1.3.美国CPI超预期，年内降息预期再延迟9 2.宏观数据观察12 2.1.广东、浙江等经济大省人口净流入最多，中部六省均净流出12 2.2.中概股财报显示，2023年现金流大幅增长，相较疫情前接近翻番13 2.3.六大行房贷余额降超5000亿，地方银行房地产不良贷款增近三成13 3.大类资产表现15 3.1.股市15 3.2.债市17 3.3.大宗商品17 4.投资建议及下周关注18 5.风险提示19 图表目录 图1：中央政府杠杆率从2003年到2023年仅小幅上升3.5个百分点8 图2：上证指数和深证指数的净利润增速变化9 图3：上证指数和深证指数的ROE增速变化9 图4：历次主权评级或展望调整对股市、债市、汇市的影响9 图5：联邦基金期货模型显示，2024年全年隐含降息幅度为1.86次/46.5bps10 图6：CME降息预期显示：6月降息的概率为17.9%，7月降息的概率为38.2%10 图7：2024年3月美国CPI数据一览（%）10 图8：美国3月CPI创2023年9月以来新高11 图9：住房和能源成本是推动3月CPI上涨的主要原因11 图10：3月欧元区制造业PMI为46.1，边际拖累欧洲整体PMI11 图11：3月欧元区核心HICP（核心CPI）回落至2.9%11 图12：广东、浙江等经济大省人口机械增长最多，人口变化上的东中差距显现12 图13：2022年分地区常住人口与有户籍的常住人口差值变化12 图14：中概股公司现金及现金等价物期末余额大幅赶超疫情前13 图15：中概股公司经营现金流大幅相较于疫情前接近翻倍13 图16：2023年六大行个人住房贷款余额降超5000亿14 图17：受到地产低迷的影响，部分地方银行的房地产不良贷款率上升显著14 图18：本周全球资本市场表现（涨跌幅）15 图19：日均成交金额情况15 图20：陆股通资金流入流出情况15 图21：风格行业近期涨跌幅表现（%）16 图22：换手率TOP5行业变化16 图23：本周行业板块资金流入流出情况16 图24：利率走势情况17 图25：资金价格走势情况17 表1：国际三大评级机构自2013年以来第八次对中国信用评级进行调整6 表2：大宗商品价格情况17 表3：下周重点关注的宏观数据和财经事件18 1.热点聚焦 1.1.新“国九条”都有哪些看点？ 日前，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，该意见共9个部分。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时 隔10年国务院再次出台资本市场指导性文件。 本次新“国九条”是时隔10年，国务院再次出台的资本市场指导性文件，充分体现了对资本市场建设的高度重视。在总体要求方面，明确坚持和加强党的领导，体现资本市场的政治性、人民性，未来将以强监管、防风险、促高质量发展为主线。 从具体要求来看，新“国九条”充分体现了“严监严管”、“长牙带刺”的主线和监管思路，第二条至第六条都是后续监管的工作重点，未来将落实“1+N”政策体系（“1”就是意见本身，“N”就是若干配套制度规则），形成系统性的发展规划。而2014年的“国九条”的工作重点则在于建设多层次的资本市场，包括多层次股权市场、债券市场、期货市场等方面。对未来的市场建设思路上给出了明确方向并对长线资金入市、全面深化改革、多市场主体合力发展等方面做了重点安排，预计后续会持续有相关配套政策文件出台，助力资本市场高质量发展。此前，监管部门已在3月中旬密集发布四项政策文件，体现了“严监严管”、“长牙带刺”的监管思路。 从过往“国九条”来看，能够扎实推进接下来十年长期维度资本市场实现高质量发展，但短期A股市场表现不存在必然联系。新“国九条”有三个看点： 看点一：“国九条”可以从源头主体上着力促进上市公司质量提升。现金分红是上市公司回报投资者的最直接、最有效路径之一，本次“国九条”对上市公司分红规定做出了重点安排。未来预计将继续围绕打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、制定市值管理指引等重点工作，推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护。 看点二：进一步压实“看门人”责任，在过程管理中坚持“严监严管”和“长牙带刺”，将逐渐转向增强投资者获得感服务。校正行业机构定位、促进功能发挥、提升专业服务能力和监管效能。 看点三：更加注重对未来中长期资金入市的安排，借鉴其他发达资本市场的发展经验来看，这将有利于未来市场的稳定发展和价格发现功能的强化。同时，各参与主体的合力发展，将有助于形成良好的市场生态，机构投资者和个人投资者共生共长、长线短线各类资金各得其所、发行人投资人相互成就、市场各参与方归位尽责、监管与市场良性互动。 1.2.惠誉下调中国主权信用评级展望，影响几何？ 2024年4月10日，惠誉国际信用评级公司发布报告，维持中国主权信用评 级不变，将评级展望由“稳定”调整为“负面”。这是国际三大评级机构自2013 年以来第八次对中国信用评级进行调整，也是自2013年之后惠誉对中国主权信用评级展望的首次调整。 表1：国际三大评级机构自2013年以来第八次对中国信用评级进行调整 日期 评级公司 中国主权信用评级 评级展望 原因 2013年4月9日 惠誉 AA-→A+ 稳定 信贷过度扩张，银行体系以外的影子银行信贷风险急增，地方政府负债以及通胀管理水平等多方面。 2013年4月16日 穆迪 Aa3 积极→稳定 现有负债可能影响中国政府的资产负债表质量，妨碍经济向更平衡和更稳定的增长方式转变。另外，地方财政对于土地出售的依赖也使房地产市场更脆弱，并使地方财政健康程度下降；快速增长的影子银行信贷也给金融系统稳定性带来潜在风险。 2016年3月2日 穆迪 Aa3 稳定→负面 中国银行体系风险不断累积，主要反映在持续强劲的信贷增长。高且不断增加的杠杆扩大了企业部门受风险冲击的可能性，银行业资产质量的脆弱性也在增加。 2016年3月31日 标普 AA- 稳定→负面 中国政府负债加重、外汇储备下降以及实施的改革存在一些不确定性。中国可能会出现经济增长、推进改革、市场稳定的政策“三难困境”局面。 2017年5月24日 穆迪 Aa3→A1 负面→稳定 预计未来中国经济增速将持续放缓，中国实体经济债务规模将快速增长，相关改革措施难见成效，政府将继续通过刺激政策维持经济增速等。穆迪预计2018年中国政府直接债务将达到GDP的40%，2020年将达到45%。穆迪还认为，除了政府直接债务，地方政府融资平台、国有企业等债务水平持续增长会增加政府或有债务。 2017年9月21日 标普 AA-→A+ 负面→稳定 长时间强劲信贷增长提高了中国经济的金融风险，尽管中国政府近期加大控制企业杠杆水平的力度，有望稳定中期