出海龙头系列报告：产品+渠道双轮驱动，非洲之王扬帆起航

——出海龙头系列报告 投资建议 海 外新 兴 市 场智 能 手 机 龙 头 ， 产 品+渠 道 双 轮 驱 动 。传 音在其TECNO、itel、Infinix三大手机品牌的基础上，创办数码配件品牌oraimo，售后服务品牌Carlcare和家用电器品牌Syinix等，打造“手机+移动互联网服务+家电数码配件”的商业生态模式，进一步丰富公司产品矩阵，实现业务多元化。 全球智能手机市场回暖趋势或将延续，传音市场份额有望提升。据群智咨询数据显示，2023年全球智能手机出货量约为11.1亿部，同比-3.9%，降幅收窄至低个位数百分比，其中23Q4全球智能手机出货量约为3.1亿部，同比增长约6.2%，近十个季度同比首次呈现增长。海外新兴市场销量表现亮眼，据Canalys数据，2024年1月东南亚五大市场的智能手机出货量提升至726万部，同比+20%，其中印尼、菲律宾、泰国等市场出货量分别同比增长12%、77%、5%。传音非洲基本盘稳固，新兴市场有望进入高速成长期。据Canalys数据，2023年传音非洲地区智能手机出货量同比+8%，市场份额为50%，较2022年同比+1 pct，其他新兴市场诸如中东、拉丁美洲等地区智能手机出货量同比+54%、110%，受益于海外新兴市场的快速增长，2023年传音智能手机销量逆袭跻身全球前五。 最新收盘价（元）164.2412mth A股价格区间（元）95.50-169.94总股本（百万股）806.57无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）1,324.70 AI赋能公司产品持续升级叠加折叠机新品发力高端市场，公司未来成长空间广阔。据IDC数据显示，2023年全年中国折叠屏手机市场出货约700.7万 台 ， 同 比 增长114.5%， 传 音发 布 其首 款 横 向 折 叠 机PhantomV Fold，未来在印度市场率先推出，其次是非洲和拉丁美洲市场。此外，传音TECON推出手机AIOS，通过与谷歌、联发科等第三方的合作，助力AI功能终端应用落地，进一步加强产品竞争力。 ◼投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2023-2025年公司归母净利润为55.03/67.39/83.87亿元，同比+121.55%/+22.46%/+24.46%，对应EPS分别为6.82/8.35/10.40元，PE为24.07/19.66/15.79。 ◼风险提示 终端需求复苏不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期 目录 1公司产品矩阵日益丰富，业绩有望实现高速增长.......................3 1.1多元化业务布局，移动互联加速用户渗透........................31.2业绩保持高速增长，盈利能力稳步提升...........................52公司非洲业务基本盘稳固，新兴市场打造新增长极...................73 “AI+折叠机”共同催化终端创新，公司有望迎来新发展机遇....104盈利预测与投资建议.................................................................115风险提示...................................................................................13 图 图1：公司业务布局...............................................................4图2：传音控股营业收入情况.................................................5图3：传音控股归母净利润情况.............................................5图4：传音控股各区域产品营收占比情况..............................5图5：传音控股产品毛利率....................................................5图6：传音控股期间费用率....................................................6图7：传音控股研发费用........................................................6图8：全球智能手机出货量（百万部）..................................8图9：2023年全球各地区智能手机出货量同比增速..............8图10：2023年非洲智能手机竞争格局..................................9图11：2023年全球智能手机竞争格局..................................9图12：传音首款折叠屏旗舰................................................10图13：传音AI图像功能......................................................10 表 表1：国际货币基金组织《世界经济展望》实际GDP增长预测（百分比变化）..........................................................7表2：盈利预测（单位：亿元）...........................................11 1公司产品矩阵日益丰富，业绩有望实现高速增长 1.1多元化业务布局，移动互联加速用户渗透 “软件+硬件+内容”三大方向全方位布局共同打造公司产品护城河，并且公司扎根海外多年，深耕渠道，正在步入高速成长期。产品：传音打造了TECNO、itel、Infinix三大手机品牌，同时创办数码配件品牌oraimo，售后服务品牌Carlcare和家用电器品牌Syinix等，此外公司自主研发HiOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统，围绕OS操作系统开发应用商店、游戏平台、广告分发平台以及手机管家等工具类软件。并且传音与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在多领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。目前已有多款自主与合作开发的应用程序月活跃用户数达1000万以上，包括非洲音乐流媒体平台Boomplay、新闻聚合应用Scooper、综合内容分发应用Phoenix等。公司打造“手机+移动互联网服务+家电数码配件”的商业生态模式进一步强化了公司的竞争优势。渠道：传音在全球设立多个生产制造中心，包括中国、埃塞俄比亚、印度、孟加拉国等。其售后服务品牌Carlcare在全球拥有超过2,000个售后服务网点（含第三方合作网点），是新兴市场主要的电子类及家电类产品服务方案解决商之一。目前，传音全球销售网络已覆盖超过70个国家和地区，包括尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、埃及、印度、巴基斯坦、孟加拉国、印度尼西亚、菲律宾、哥伦比亚等。 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 1.2业绩保持高速增长，盈利能力稳步提升 受益于公司持续推进产品升级叠加开拓新兴市场，业绩保持高速增长。公司2023年实现营收623.92亿，同比+33.90%；归母净利润55.03亿，同比+121.55%。非洲市场为基，持续开拓其他市场，2019、2022年公司非洲收入占比分别为74.98%、44.28%。毛利率企稳回升，23Q3单季度毛利率为25.21%，yoy+5.85pct，环比基本保持稳定。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2公司非洲业务基本盘稳固，新兴市场打造新增长极 海外新兴市场整体继续保持较高经济增速。据IMF预测2024年全球实际GDP增速为3.1%，其中诸如美国、日本等发达经济体GDP增速有所放缓，分别为2.1%、0.9%，而印度、东盟五国等新兴市场国家经济增长继续保持较高增速，分别为6.5%、2.9%、4.7%。 全球智能手机市场销量回暖趋势延续，新兴市场表现亮眼。据群智咨询数据显示，2023年全球智能手机出货量约为11.1亿部，同比下滑3.9%，降幅收窄至低个位数百分比，其中23Q4全球智能手机出货量约为3.1亿部，同比增长约6.2%，近十个季度同比首次呈现增长。据Canalys数据，拉丁美洲，非洲和中东从2023年第三季度开始表现出强劲的复苏势头，2023年拉丁美洲/非洲/中东智能手机出货量分别同比增长2%、6%、11%，而诸如北美、欧洲等成熟市场由于消费者支出低迷、渠道投资减少等因素智能手机销量承压，销量分别同比下滑9%、8%。据Canalys数据，2024年1月东南亚五大市场的智能手机出货量增长至726万部，同比+20%，其中印尼、菲律宾、泰国等市场出货量分别同比增长12%、77%、5%。 资料来源：Canalys，上海证券研究所 资料来源：群智咨询，上海证券研究所 受益于海外新兴市场的快速增长，传音智能手机销量逆势增长，市场份额稳步提升。据IDC数据，传音智能手机销量逆袭跻身全球前五，全球前五大智能手机品牌仅苹果、传音销量实现了同比增长，其中传音2023年智能手机销量同比+30.8%，市场份额为8.1%，yoy+2.1pct。分地区来看，传音在中东、非洲、拉丁美洲、欧洲智能手机销量分别同比增长54%、8%、110%、68%。我们认为传音非洲业务基本盘稳中有升，中东、拉丁美洲等新兴市场正在步入高速增长期。 资料来源：Canalys，上海证券研究所 资料来源：Canalys，上海证券研究所 3“AI+折叠机”共同催化终端创新，公司有望迎来新发展机遇 传音旗舰折叠机新品发力高端市场，产品性价比优势凸显。传音首款折叠屏手机PhantomVFold采用联发科天玑9000+处理器，全系标配12GB LPDDR5X RAM和UFS 3.1 ROM，其中128GB版本售价1099美元（约合7600多元人民币），256GB版本售价1222美元（约合8400多元人民币）。两块屏幕都是采用支持120Hz高刷的LTPO AMOLED面板，展开状态几乎“零折痕”。Phantom V Fold配备了5个摄像头，背面为5000万像素主摄+5000万像素2倍长焦+1300万像素超广角组合，外屏上有一颗3200万像素摄像头，内屏上还有一颗1600万像素镜头，未来在印度市场率先推出，其次是非洲和拉丁美洲市场。 我们认为未来AI有望赋能公司产品升级迭代，未来成长空间广阔。传音TECON推出手机AIOS，通过与谷歌、联发科等第三方的合作，AI功能被整合至移动端，能够借助联发科天玑9300芯片全大核设计，给用户提供生成式AI能力。新增的TECNO AIOS不仅可以完成网页搜索、笔记生成之类的日常任务，还具备实时通话翻译、自动生成视频字幕、精确搜索照片等功能。此外，支持AI增强摄影，能够适应多种肤色，生成高品质图像；提供AI橡皮擦功能，轻松擦去照片中不想要的部分；通过AI美颜、模拟化妆效果及AR脸部增强功能，同步提升视频通话体验。 资料来源：PConline，上海证券研究所 资料来源：IT之家，上海证券研究所 4盈利预测与投资建议 1）手机业务 我们认为公司非洲业务基本盘稳固，市场份额稳步提升，并持续拓展新兴市场，打开新一轮成长空间，实现产品+驱动双轮驱动，此外伴随诸如AI、折叠机等手机新品有望放量，我们预计手机业务2023-2025年收入增速分别为31.80%、18.30%、20.50%，毛利率为24.20%、24.50%、24.80%。 2）其他主营业务 我