出海龙头系列报告：产品+渠道双轮驱动，非洲之王扬帆起航

传音控股（688036） 证产品+渠道双轮驱动，非洲之王扬帆起航 券 研——出海龙头系列报告 究买入（首次）投资摘要 报 告投资建议 行业:电子 海外新兴市场智能手机龙头，产品+渠道双轮驱动。传音在其 日期: 2024年04月15日 TECNO、itel、Infinix三大手机品牌的基础上，创办数码配件品牌 oraimo，售后服务品牌Carlcare和家用电器品牌Syinix等，打造“手 分析师:马永正 Tel:021-53686147 E-mail:mayongzheng@shzq.comSAC编号:S0870523090001 联系人:潘恒 Tel:021-53686248 E-mail:panheng@shzq.comSAC编号:S0870122070021 基本数据 最新收盘价（元）164.24 12mthA股价格区间（元）169.94 比+54%、110%，受益于海外新兴市场的快速增长，2023年传音智能 总股本（百万股） 806.57 手机销量逆袭跻身全球前五。 无限售A股/总股本 100.00% AI赋能公司产品持续升级叠加折叠机新品发力高端市场，公司未来成 流通市值（亿元） 1,324.70 长空间广阔。据IDC数据显示，2023年全年中国折叠屏手机市场出货约700.7万台，同比增长114.5%，传音发布其首款横向折叠机 95.50- 公司深度 最近一年股票与沪深300比较 传音控股沪深300 % 04/2306/2309/2311/2301/2404/24 61% 51% 40% 30% 19% 8 -2% -13% -23% 机+移动互联网服务+家电数码配件”的商业生态模式，进一步丰富公司产品矩阵，实现业务多元化。 全球智能手机市场回暖趋势或将延续，传音市场份额有望提升。据群智咨询数据显示，2023年全球智能手机出货量约为11.1亿部，同比-3.9%，降幅收窄至低个位数百分比，其中23Q4全球智能手机出货量约为3.1亿部，同比增长约6.2%，近十个季度同比首次呈现增长。海外新兴市场销量表现亮眼，据Canalys数据，2024年1月东南亚五大市场的智能手机出货量提升至726万部，同比+20%，其中印尼、菲律宾、泰国等市场出货量分别同比增长12%、77%、5%。传音非洲基本盘稳固，新兴市场有望进入高速成长期。据Canalys数据，2023年传音非洲地区智能手机出货量同比+8%，市场份额为50%，较2022年同比+1pct，其他新兴市场诸如中东、拉丁美洲等地区智能手机出货量同 PhantomVFold，未来在印度市场率先推出，其次是非洲和拉丁美洲市场。此外，传音TECON推出手机AIOS，通过与谷歌、联发科等第三方的合作，助力AI功能终端应用落地，进一步加强产品竞争力。 投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2023-2025年公司归母净利润为55.03/67.39/83.87亿元，同比+121.55%/+22.46%/+24.46%，对应EPS分别为6.82/8.35/10.40元，PE为24.07/19.66/15.79。 风险提示 终端需求复苏不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期 数据预测与估值 相关报告： 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 466 624 740 896 年增长率 -5.7% 33.9% 18.7% 21.0% 归母净利润 25 55 67 84 年增长率 -36.5% 121.5% 22.5% 24.5% 每股收益（元） 3.08 6.82 8.35 10.40 市盈率（X） 53.33 24.07 19.66 15.79 市净率（X） 8.37 7.45 5.40 4.03 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年04月12日收盘价） 目录 1公司产品矩阵日益丰富，业绩有望实现高速增长3 1.1多元化业务布局，移动互联加速用户渗透3 1.2业绩保持高速增长，盈利能力稳步提升5 2公司非洲业务基本盘稳固，新兴市场打造新增长极7 3“AI+折叠机”共同催化终端创新，公司有望迎来新发展机遇10 4盈利预测与投资建议11 5风险提示13 图 图1：公司业务布局4 图2：传音控股营业收入情况5 图3：传音控股归母净利润情况5 图4：传音控股各区域产品营收占比情况5 图5：传音控股产品毛利率5 图6：传音控股期间费用率6 图7：传音控股研发费用6 图8：全球智能手机出货量（百万部）8 图9：2023年全球各地区智能手机出货量同比增速8 图10：2023年非洲智能手机竞争格局9 图11：2023年全球智能手机竞争格局9 图12：传音首款折叠屏旗舰10 图13：传音AI图像功能10 表 表1：国际货币基金组织《世界经济展望》实际GDP增长预测（百分比变化）7 表2：盈利预测（单位：亿元）11 1公司产品矩阵日益丰富，业绩有望实现高速增长 1.1多元化业务布局，移动互联加速用户渗透 “软件+硬件+内容”三大方向全方位布局共同打造公司产品护城河，并且公司扎根海外多年，深耕渠道，正在步入高速成长期。产品：传音打造了TECNO、itel、Infinix三大手机品牌，同时创办数码配件品牌oraimo，售后服务品牌Carlcare和家用电器品牌Syinix等，此外公司自主研发HiOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统，围绕OS操作系统开发应用商店、游戏平台、广告分发平台以及手机管家等工具类软件。并且传音与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在多领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。目前已有多款自主与合作开发的应用程序月活跃用户数达1000万以上，包括非洲音乐流媒体平台Boomplay、新闻聚合应用Scooper、综合内容分发应用Phoenix等。公司打造“手机+移动互联网服务+家电数码配件”的商业生态模式进一步强化了公司的竞争优势。渠道：传音在全球设立多个生产制造中心，包括中国、埃塞俄比亚、印度、孟加拉国等。其售后服务品牌Carlcare在全球拥有超过2,000个售后服务网点 （含第三方合作网点），是新兴市场主要的电子类及家电类产品服务方案解决商之一。目前，传音全球销售网络已覆盖超过70个国家和地区，包括尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、埃及、印度、巴基斯坦、孟加拉国、印度尼西亚、菲律宾、哥伦比亚等。 图1：公司业务布局 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所 1.2业绩保持高速增长，盈利能力稳步提升 受益于公司持续推进产品升级叠加开拓新兴市场，业绩保持高速增长。公司2023年实现营收623.92亿，同比+33.90%；归母 净利润55.03亿，同比+121.55%。非洲市场为基，持续开拓其他市场，2019、2022年公司非洲收入占比分别为74.98%、44.28%。毛利率企稳回升，23Q3单季度毛利率为25.21%，yoy+5.85pct，环比基本保持稳定。 图2：传音控股营业收入情况图3：传音控股归母净利润情况 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（亿元）yoy 623.92 494.12465.96 377.92 253.46 20192020202120222023 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 归母净利润（亿元）yoy 55.03 39.09 26.86 24.84 17.93 20192020202120222023 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 图4：传音控股各区域产品营收占比情况图5：传音控股产品毛利率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 非洲收入占比亚洲及其他收入占比 2019202020212022 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 毛利率 20192020202120222023Q3 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 图6：传音控股期间费用率图7：传音控股研发费用 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 研发费用（亿元） 20.78 15.11 16.91 11.58 8.05 25 20192020202120222023Q3 20 15 10 5 0 20192020202120222023Q3 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 2公司非洲业务基本盘稳固，新兴市场打造新增长极 海外新兴市场整体继续保持较高经济增速。据IMF预测2024年全球实际GDP增速为3.1%，其中诸如美国、日本等发达经济体GDP增速有所放缓，分别为2.1%、0.9%，而印度、东盟五国等新兴市场国家经济增长继续保持较高增速，分别为6.5%、2.9%、4.7%。 表1：国际货币基金组织《世界经济展望》实际GDP增长预测（百分比变化） 年同比 预测值 2023 2024E 2025E 世界产出 3.1 3.1 3.2 发达经济体 1.6 1.5 1.8 美国 2.5 2.1 1.7 欧元区 0.5 0.9 1.7 德国 -0.3 0.5 1.6 法国 0.8 1.0 1.7 意大利 0.7 0.7 1.1 西班牙 2.4 1.5 2.1 日本 1.9 0.9 0.8 英国 0.5 0.6 1.6 新兴市场和发展中经济体 4.1 4.1 4.2 中国 5.2 4.6 4.1 印度 6.7 6.5 6.5 东盟五国 4.2 4.7 4.4 中东和中亚地区 2 2.9 4.2 拉丁美洲及加勒比地区 2.5 1.9 2.5 巴西 3.1 1.7 1.9 墨西哥 3.4 2.7 1.5 南非 0.6 1.0 1.3 资料来源：国际货币基金组织，数据截至2024年1月30日，上海证券研究所 全球智能手机市场销量回暖趋势延续，新兴市场表现亮眼。据群智咨询数据显示，2023年全球智能手机出货量约为11.1亿部，同比下滑3.9%，降幅收窄至低个位数百分比，其中23Q4全球智能手机出货量约为3.1亿部，同比增长约6.2%，近十个季度同比首次呈现增长。据Canalys数据，拉丁美洲，非洲和中东从2023年第三季度开始表现出强劲的复苏势头，2023年拉丁美洲/非洲/中东智能手机出货量分别同比增长2%、6%、11%，而诸如北美、欧洲等成熟市场由于消费者支出低迷、渠道投资减少等因素智能手机销量承压，销量分别同比下滑9%、8%。据Canalys数据，2024年1月东南亚五大市场的智能手机出货量增长至726万部，同比+20%，其中印尼、菲律宾、泰国等市场出货量分别同比增长12%、77%、5%。 MiddleEast 11% Africa 6% LatinAmerica 2% 9% -8% -5% GreaterChina -6% APAC Europe NorthAmerica 图8：全球智能手机出货量（百万部）图9：2023年全球各地区智能手机出货量同比增速 - -10%-5%0%5%10%15% 资料来源：群智咨询，上海证券研究所资料来源：Canalys，上海证券研究所 受益于海外新兴市场的快速增长，传音智能手机销量逆势增长，市场份额稳步提升。据IDC数据，传音智能手机销量逆袭跻身全球前五，全球前五大智能手机品牌仅苹果、传音销量实现了同比增长，其中传音2023年智能手机销量同比+30.8%，市场份额为8.1%，yoy+2.1pct。分地区来看，传音在中东、非洲、拉丁美洲、欧洲智能手机销量分别同比增长54%、8%、110%、68%。我们