固定收益专题：超长债如何定价？
固定收益专题 超长债如何定价？ 过去几年，超长债相对于长债，走出了更强的行情。30年与10年国债利差从 2020年3季度80bps左右的高点收窄至目前的40bps不到，相对超额资本利得 7.2%。4月21日，30年国债期货上市，这将进一步提升超长债的投资价值。那么如何进行超长债投资，对超长债来说如何进行定价？ 目前超长债主要是国债、地方债、铁道债和政金债，截止2023年3月30日，市 场存续的10年以上期限的债券规模总量在17万亿左右，其中国债、地方债、政 金债、铁道债存续规模分别为4.7万亿、10.4万亿、1.2万亿、0.7万亿左右。虽然地方债体量最大，但流动性最低，从交易角度，国债依然是主力。从各类超长债的参与机构来看，保险机构、农村金融机构、外资机构、公募基金为超长债的主要买盘。其中保险机构和农村金融机构是主要的配置型力量，而公募基金是主要的交易型力量。 超长债定价由基本面因素影响，也有资金面因素以及自身流动性和供给因素影响。由于10年国债作为长债主流品种，市场对其定价已经有较多讨论，因此我们 主要对30-10年国债利差进行讨论，以获得对30年超长债的定价逻辑。1）基本面与资金面指标。由于长端利率对短期经济和政策波动敏感度较低，30-10年利 差与经济和资金等指标往往呈现负相关性。与通胀具有较为显著的负相关性，与资金价格也有显著的负相关性，与经济增速相关性一般。2）超长债流动性指标。近年超长债流动性提升，流动性溢价下降，是超长债利差下降的主要原因之一。随着超长债换手率的上升，30年国债月度换手率从不足0.1%上升到2022年 8月最高的2.5%，伴随的是利差趋势性下降。3）超长债供给指标。2022年年底 以来，超长债供给显著下降，2022年7500亿超长特别国债到期后，续发以短期 限为主，导致超长债供给明显收缩，供给不足也压低了超长债利差。 资金价格、换手率以及超长债净供给是利率的最主要决定因素，过去一年超长债行情主要是换手率上升以及供给不足共同作用的结果。我们以经济增长、通胀、资金价格、超长债换手率以及超长债净融资对30-10年利差进行解释。R007上升 1个百分点，对应30-10年利差下降8.1bps，过去一年资金价格先下后上，与超 长债利率显著下降并在低位稳定走势并不一致。超长债净融资月均收缩1000亿元，则会带来30-10年利差收窄12.1bps，2022年11、12月以来供给的大幅下降，是换手率从2022年8月短暂下降后，超长债利差能够保持低位的主要原因。 而换手率上升1个百分点，则会带来30-10年利差收窄5.6bps，过去几年换手率从不到0.1%上升至1%以上，导致30-10年利差收窄5.6bps以上。相对来说，基本面与通胀对30-10年利差影响相对有限。 国债期货上市将提升超长债流动性，但从过去经验来看，上市对流动性的影响并不一定会在上市后立即展开。从10年国债期货等上市经验来看，国债期货上市后利率并未立即下降，2015年3月20日，10年国债期货正式在中国金融期货交易 所上市交易，但之后10年国债利率却从当日的3.49%上升至3月27日的3.57%，而后有所震荡回落。这次国债期货上市对超长债的影响可能也不会在上市后立即体现。 未来一段时期，预计30-10年利差可能保持稳定或小幅压缩，超长端配置机会更多在整体曲线的下移。虽然超长债供给预计会较前几个月的低位逐步恢复，但随着30年国债期货上市，预计超长债换手率有望进一步抬升。如果我们假定除12 月之外，2023年未来的其它月份超长债净融资额与2022年同期相同，12月份假定超长债净融资与21年12月相同。同时，由于超长债换手率上升，假定4月国债期货上市后，30年国债换手率上升至2022年8月高点，而后保持月均0.1%的增速逐月递增。同时假定资金价格R007为2.1%，并对经济和通胀给予相应假定，采用上述回归模型估计，我们预计，30-10年国债利差将继续在40bps波动，因而继续调整空间有限。这儿可能较大的变数是换手率，如果换手率回升温和，那么30-10年利差稳定，超长端的配置机会或更多来自整体曲线的下移。 风险提示：换手率提升超预期，经济修复超预期，模型误差。 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月19日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：透过数据，看经济强度》2023- 04-18 2、《固定收益专题：贵州化债，路在何方？》2023- 04-18 3、《固定收益定期：预期提前反映，背离如何收敛？》2023-04-16 4、《固定收益定期：弱区域继续快速走强——产业& 城投&银行信用利差跟踪》2023-04-16 5、《固定收益定期：非银大幅增配银行减配，市场继续走强——流动性和机构行为跟踪》2023-04-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、超长债供需分析5 1.1超长债现券的供给5 1.2超长债现券的需求8 2、30年国债期货上市的影响11 3、30年期国债利差的驱动因素14 3.130-10年利差走势复盘15 3.2换手率的趋势性抬升20 2.3其他利差对30-10年国债利差影响22 3.4机构行为对超长债利率影响23 4、30-10年国债利差的定价26 4.1对30-10年国债利差主趋势的定价26 4.2不同机构超长债与其他债券比价31 4.3利差估值分位数32 4.4收益率曲线定量估计34 结论36 风险提示38 图表目录 图表1：各期限债券投资回报及夏普比分析4 图表2：2018-2018年超长债季度净融资规模5 图表3：2018-2022年超长债季度净融资规模5 图表4：超长债分期限发行情况6 图表5：2019以来超长期国债的净融资进度6 图表6：超长期国债每年的发行次数逐渐稳定6 图表7：超久期铁道债发行规模放量7 图表8：铁道债年度发行额度7 图表9：政金债年度供给情况7 图表10：超长期政金债增发情况7 图表11：地方债分期限净融资情况8 图表12：地方债分用途净融资情况8 图表13：长债主要参与机构30年国债日度成交量9 图表14：2021年1月至今，30年期国债净买入9 图表15：长债主要参与机构30年国债日度成交量（政金债？）9 图表16：2021年1月至今，30年期政金债净买入9 图表17：长债主要参与机构30年地方债日度成交量10 图表18：2021年1月至今，30年期地方债净买入10 图表19：长债主要参与机构30年铁道债日度成交量10 图表20：2021年1月至今，30年期铁道债净买入10 图表21：当前符合交割要求的30年国债共有9支11 图表22：新券上市后30年国债新老券利差11 图表23：30年国债历史波动范围（2010年至今）12 图表24：国债期货合约规则对比12 图表25：国债期货上市前后涨幅13 图表26：T上市后10年国债换手率出现明显抬升13 图表27：30年国债老券流动性高于10年国债和国开债14 图表28：30-10年国债利差走势14 图表29：2010年以来的信用利差、期限利差、长期限利差分布（bp）15 图表30：对2014年以来的三轮利率周期中拐点前后期限利差的复盘16 图表31：2016年10月，长期限利差变动17 图表32：2016年10月，信用利差和期限利差变动17 图表33：2020年4月，长期限利差变动17 图表34：2020年4月，短期限利率领先长期限利率17 图表35：2022年10月，长期限利差变动18 图表36：2022年10月，短期限利率领先长期限利率18 图表37：2013年12月，长期限利差变动18 图表38：2013年12月，短期限利率领先长期限利率18 图表39：2018年1月，长期限利差变动19 图表40：2018年1月，短期限利率领先长期限利率19 图表41：2021年2月，长期限利差变动20 图表42：2021年2月，短期限利率领先长期限利率20 图表43：30年期国债利率周期下的特征21 图表44：交易降温信号后的利率变动21 图表45：交易降温信号后的期限利差变动21 图表46：换手率和长期限利差21 图表47：换手率和30年期国债利率22 图表48：信用利差领先30-10年期限利差22 图表49：10-1年期限利差领先30-10年期限利差22 图表50：信用利差领先30-10年期限利差23 图表51：合成指数领先30-10年期限利差23 图表52：保险公司超长债净买入主要在利率阶段性高位24 图表53：基金公司超长债净买入主要在利率阶段性低位24 图表54：SmartMoney多头建仓，信号平仓策略24 图表55：SmartMoney多头建仓，固定持有期平仓策略25 图表56：SmartMoney空头建仓，信号平仓策略25 图表57：SmartMoney空头建仓，固定持有期平仓策略25 图表58：滚动3年窗口，利差与分位数情况27 图表59：滚动5年窗口，利差与分位数情况27 图表60：经济增速与30-10年国债利差27 图表61：通胀与30-10年国债利差27 图表62：资金价格与30-10年国债利差之间存在高度负相关性28 图表63：换手率趋势性上升压低了超长债利差28 图表64：超长债供给同样决定30-10年国债利差29 图表65：30-10年国债利差实际值与拟合值29 图表66：模型回归结果30 图表67：30年国债不同月换手率情形下30-10年国债利差预测30 图表68：银行和保险自营配置超长债收益比较31 图表69：中国30年国债收益率和房贷利率走势32 图表70：美国30年国债收益率和房贷利率走势32 图表71：30年国债和国开债、铁道债品种利差32 图表72：30年国债新老券利差32 图表73：30年国债利率的Z-Score值33 图表74：30年国债利率周度波动值的频数分布33 图表75：中短期限利率债相对估值33 图表76：超长期限利率债相对估值34 图表77：NS模型因子载荷35 图表78：水平因子和10年国债收益率35 图表79：斜率因子和期限利差走势35 图表80：曲率因子和蝶状利差走势35 图表81：30年国债利率和模型拟合值35 图表82：国债收益率曲线和模型拟合值35 图表83：NS模型误差分位数和30年国债利率36 超长债拥有相对更高的收益，以及更高的夏普比例，随着流动性的提升，近年越来越多的获得投资机构的青睐。4月21日，30年国债期货将上市，超长债流动性将获得进一步提升。那么超长债如何定价呢，本文试图从超长期限债券的供需、30年国债的投资驱动、30年国债的估值等角度探讨超长期限债券投资策略，并从微观角度提出了定量的交易策略。 从中长期收益来看，久期更长的超长债，投资收益更高，夏普比更低。最近10年 （2013年-2022年），30年国债和政金债投资的年化收益率为5.69%，夏普比为3.3， 而10年期国债和政金债投资的年化收益率为4.35%，夏普比为4.9。 图表1：各期限债券投资回报及夏普比分析 最近10年 最近5年 最近2年 指数 年化收益率 夏普比 年化收益率 夏普比 年化收益率 夏普比 中证综合债指数 4.35% 8.2 4.81% 10.8 4.39% 12.9 中证国债及政策性金融债0-1年指数 2.97% 24.3 2.69% 23.3 2.31% 29.9 中证国债及政策性金融债1-3年指数 3.56% 12.0 3.63% 12.7 3.08% 17.4 中证国债及政策性金融债1-5年指数 3.72% 9.3 4.01% 10.7 3.44% 14.6 中证国债及政策性金融债3-5年指数 3.95% 7.3 4.48% 8.9 3.92% 12.2 中证国债及政策性金融债5-7年指数 4.37% 6.2 5.25% 8.6
