固定收益专题：信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置

证券分析师 固定收益专题 信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 证券研究报告|固定收益专题 2022年11月3日 研报要点： 通过复盘历史上6轮城投债信用利差走阔区间，总结以下规律： ①熊市当中，信用债收益率随国债收益率走高，信用利差也随之走阔；但牛尾转熊后，长期限走阔时点更滞后，短期限走阔时点更靠前、同时走阔/震荡幅度更大，6轮走阔中至少有四轮均是如此【唯一的例外是（走阔区间5：2019 年9月至2020年2月）这一轮利差走阔中，5YAAA走阔幅度更大、区间更长】；相对于高等级债券城投债，低等级城投债往往走阔区间更长、走阔幅度也更大。 ②近年来，在一些牛市当中，信用利差也偶尔会出现半年左右的走阔，更多的原因是出现了突发性的风险事件，如永煤违约、债券撤函等，这类风险事件对城投债各个等级/期限及各省的信用利差冲击程度有所分化，整体来看低等 级受影响程度更大。 历史上几次牛熊时期梳理：2010年以来我国债市大致经历了4轮牛熊；其中从牛市转为熊市的拐点共有4个，分别出现在2010年7月中旬，2012年7月中旬，2016年8月中旬以及2020年4月上旬。 信用利差防守空间测算： ①投资者对更高票息的信用债有偏好，使得信用利差不断压缩，但当前资金收敛的预期很难消退，信用利差已经较低，信用债的隐忧是信用利差走阔风 险，因此我们具体测算城投债票息（相对国债更多的票息）能够抵抗住信用利差的上行空间有多少，展示了持有三类评级的城投债/中票三个月/六个月后，其更高的票息能够抵御的信用利差上行空间。 ②如在2022年11月1日，AAA级别城投债1年期—持有三个月后，利差防御空间仅为13bp。AA+级别城投债1年期—持有三个月后，利差防御空间为16bp。整体来看，除持有一年期债券六个月外，持有三个月和六个月的利差 防守空间均不大。 投资建议：假设牛市持续，且在不发生超预期的违约/展期等意外事件、政策不出现大幅收紧的背景下，可继续采取高等级拉久期、低等级下沉的投资策略。假设当前是牛尾转熊时点，根据前文所述，持有三个月和六个月的利差防守空间均不大，牛尾转熊后，低等级和短久期债券更先受到冲 击、且走阔区间更长、走阔/震荡幅度更大，投资者应避免过度下沉低等级债券和短久期债，可择优选择长久期高等级债券。但另一方面，长久期高等级债券在熊市中表现滞后、但最终利差也会走阔一定幅度，这种情况下，投资者一方面可适当减少信用债配置，另一方面也可选择短端持有至到期+少量长端高等级信用债的哑铃型组合。 风险提示：城投政策超预期、地方政府经济财政实力超预期下滑、信用风险超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.信用利差什么情况下会走阔3 1.1.复盘结论3 1.2.走阔区间1：2010年6月至2011年11月5 1.3.走阔区间2：2013年5月至2014年2月7 1.4.走阔区间3：2014年11月至2015年6月8 1.5.走阔区间4：2017年7月至2018年3月9 1.6.走阔区间5：2019年9月至2020年2月10 1.7.走阔区间6：2020年10月至2021年3月11 1.8.城投债政策梳理13 1.9.历年违约/展期债券梳理14 2.历史上几次牛熊时期梳理16 3.信用利差防守空间测算17 3.1.持有城投三个月17 3.2.持有城投六个月18 3.3.持有中票三个月19 3.4.持有中票六个月20 4.投资建议21 风险提示21 信息披露22 图表目录 图1：1Y和5Y的AA城投债利差对比（BP）4 图2：1Y和5Y的AAA城投债利差对比（BP）4 图3：AAA和AA的5Y城投债利差对比（BP）4 图4：AAA和AA的1Y城投债利差对比（BP）5 图5：城投债利差对比（BP）—走阔区间1：2010年6月至2011年11月（BP，％）.7 图6：城投债利差对比（BP）—走阔区间2：2013年5月至2014年2月（BP，％）8 图7：城投债利差对比（BP，％）11 图8：历年每月违约/展期债券分布14 图9：2019年以来的四次牛尾转熊时点（红色三角形所指）（BP，%）16 表格目录 表1：城投债利差复盘结论汇总3 表2：2014年12月10日前后利差走势9 表3：2017年11月前后5个月利差走势（见黑色框内）10 表4：2020年2月前后5个月利差走势—5Y在2月后继续走阔，1Y则收窄（见红色框 内）10 表5：2020年11月10日前后利差走势12 表6：2020年11月永煤事件后各省利差走势（BP；加粗省份为受影响较大、利差明显走阔的）12 表7：历年城投政策梳理14 表8：历年违约/展期债券分布-分企业性质（只）15 表9：历年违约/展期债券分布-分行业（只）15 表10：2010年以来历次牛熊时间段（BP，％）16 表11：AAA城投债利差防御空间—持有三个月（%，BP）17 表12：AA+城投债利差防御空间—持有三个月（%，BP）17 表13：AA城投债利差防御空间—持有三个月（%，BP）17 表14：AAA城投债利差防御空间—持有六个月（%，BP）18 表15：AA+城投债利差防御空间—持有六个月（%，BP）18 表16：AA城投债利差防御空间—持有六个月（%，BP）18 表17：AAA中票利差防御空间—持有三个月（%，BP）19 表18：AA+中票利差防御空间—持有三个月（%，BP）19 表19：AA中票利差防御空间—持有三个月（%，BP）20 表20：AAA中票利差防御空间—持有六个月（%，BP）20 表21：AA+中票利差防御空间—持有六个月（%，BP）20 表22：AA中票利差防御空间—持有六个月（%，BP）21 1.信用利差什么情况下会走阔 1.1.复盘结论 通过复盘历史上6轮城投债信用利差走阔区间，总结以下规律： 熊市当中，信用债收益率随国债收益率走高，信用利差也随之走阔；但牛尾转熊后，长期限走阔时点更滞后，短期限走阔时点更靠前、同时走阔/震荡幅度更大，6轮走阔中至少有四轮均是如此【唯一的例外是（走阔区间5：2019年9月至2020年2月）这一轮利差走阔中，5YAAA走阔幅度更大、区间更长】；相对于高等级债券城投债，低等级城投债往往走阔区间更长、走阔幅度也更大。 近年来，在一些牛市当中，信用利差也偶尔会出现半年左右的走阔，更多的原因是出现了突发性的风险事件，如永煤违约、债券撤函等，这类风险事件对城投债各个等级/期限及各省的信用利差冲击程度有所分化，整体来看低等级受影响程度更大。 表1：城投债利差复盘结论汇总 城投债利差走阔时间区间持续时 （以1年期AAA城投债为 例） 间 （月） 曲线走势描述 背景 2010/6/252011/11/916 1Y走阔幅度更大；5Y开始走阔时点更滞后。 低等级债券在这一轮熊市中走阔区间更长、一直延续到2012年2月底。 10年7月中旬-11年8月下旬这一阶段为熊市。债市监管小幅收紧。 1Y走阔幅度更大，5Y开始走阔时点更滞后；1Y和5Y的AA城12年7月中旬—13年11月下旬为熊市，13年11月下旬—16 2013/5/292014/2/138 投债亦如此。 高等级和低等级走阔时长差不多，但低等级走阔幅度更大 。 年8月中旬为牛市。本轮利差走阔区间处于债市熊市下半 场及牛市初期。 债市监管小幅收紧。 2014/11/182015/6/187 1Y和5Y的AAA级城投债利差均震荡走阔，但1Y走阔持续将13年11月下旬—16年8月中旬为牛市； 近半年，主要于14年底急剧拉升。 2016/8/82017/3/277 1Y振幅更大，走阔时间区间差异不多，5Y开始走阔时点滞后两个月左右。1Y和5Y的AA亦如此。 低等级债券在这一轮熊市中走阔区间更长、更晚结束走阔，利差直至17年6月才开始收窄。 2014年“14天宁债”、“14乌国投”两起撤函事件。 16年8月中旬—17年11月下旬为熊市：本轮利差走阔区间处于债市熊市当中，但较熊市提前结束。 1Y和5Y的AAA级城投债利差均震荡走阔，但1Y在熊市结束16年8月中旬—17年11月下旬为熊市,17年11月下旬—20 2017/7/132018/3/87 后、牛市后仍震荡走阔了2-3个月才收窄，5Y在熊市结 束后横盘了2-3个月然后再急剧收窄。1Y和5Y的AA亦如此 。 年4月上旬为牛市；本轮利差走阔区间处于熊市末尾及牛市初期。 18年8月城投（类城投）新疆兵团六师出现了债券违约； 2018年以来，贵州省城投非标违约事件不断增多。 低等级债券在这一轮熊市中走阔区间更长、更晚结束走阔2017年7月24日首次由官方提出了“隐性债务”的概念。 、走阔幅度更大。 17年11月下旬—20年4月上旬为牛市；20年4月上旬—20年11月下旬为熊市；本轮利差走阔区间处于牛市后期和 长期限城投债走阔幅度更大、时间区间更长；且均在20熊市初期。 2019/9/32020/2/105 年2月底有一个急剧的拉升、持续时间将近3个月。低评级走阔更为显著。 19年12月6日呼和经开和沈阳盛京能源出现了债券违约； 20年10月28日，沈阳盛京能源一张“18沈公用PPN001”未能按期足额支付本息的公告引起业内关注。 2020年3月，全球股市快速暴跌，美股历史性的10天四次熔断。 20年11月下旬至今为牛市； 2020/10/152021/3/315低等级城投债利差走阔，高等级城投债利差短暂走阔后持永煤事件一定程度波及了城投债：2020年11月10日，永煤 资料来源：wind，德邦研究所 续震荡收窄。 控股旗下债券“20永煤SCP003”到期未能兑付，发生实质 性违约。 图1：1Y和5Y的AA城投债利差对比（BP） 资料来源：wind，德邦研究所 注：红色框内为利差走阔区间，下同。 图2：1Y和5Y的AAA城投债利差对比（BP） 资料来源：wind，德邦研究所 图3：AAA和AA的5Y城投债利差对比（BP） 资料来源：wind，德邦研究所 图4：AAA和AA的1Y城投债利差对比（BP） 资料来源：wind，德邦研究所 1.2.走阔区间1：2010年6月至2011年11月 主要背景： 10年7月中旬-11年8月下旬这一阶段为熊市，10年期国债收益率从3.18% 上升至4.13%，牛转熊切换时点为10年7月15日。本轮利差走阔区间处于债市 熊市当中。这一阶段债市监管小幅收紧：2010年6月，国务院下发《关于加强 地方政府融资平台管理有关问题的通知》。此外，2011年6月底云南路投违约。从曲线走势上来看： 1Y和5Y的AAA级城投债利差均震荡走阔，但1Y走阔幅度更大；此外1Y 在10年的11月中旬左右、和11年4月的两次下行幅度均大于5Y；5Y开始走阔时点更滞后。 对比5Y的AAA及AA城投债，可以看出，低等级债券在这一轮熊市中走阔区间更长、一直延续到2012年2月底。 综合来看： 1、熊市背景下，5Y利差走阔始于10年8月25日，但1Y走阔始于7月初，说明短期限城投债利差和十年期国债收益率的走阔时点相对更同步、更早，而5Y利差在牛尾转熊节点走势相对滞后，大概滞后一个多月。我们同样对比了AA城投债、AAA中票和AA中票的两个期限（1Y和5Y），均有这样的规律。 2、低等级债券利差走阔区间更长、结束熊市的时点更晚。 3、另一方面，云南路投的违约及后续资产重组时间发生在2011年6月-7月 之间，城投债出现恐慌性抛盘，自7月8日始，无一只城投债发行；城投债收益率上行斜率也明显变陡，带动利差急剧上行，尤其是低等级债券显著走阔。 利率上行的熊市阶段，信用债利差通常会