固定收益专题：9月信用债策略：调整出的配置价值

固定收益专题 调整出的配置价值——9月信用债策略 8月债市波动加剧，利率债中旬后逐步企稳，赎回压力下信用债显著下跌。8月上旬，交易主线为监管关注债市风险，月初大行卖出中长期债券，8月7日，交易商协会对4家农商银行启动自律调查，8月9日，央行公布《二季度货币政策 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年09月09日 执行报告》，再度提示债市风险，市场情绪受到压制，债市大幅调整。中旬基本面对债市形成支撑，社融、经济数据均偏弱，利率债企稳修复，流动性较弱的信用债继续补跌。下旬《金融时报》、交易所协会再度发声，但资金面偏紧、信用债估值下跌对广义基金赎回负反馈、政府债供给提升等因素扰动下，信用债跌幅继续加大，月末下半周，资金面转松，央行买短卖长，信用债估值逐步稳定。相比2022的债市回调，本轮市场调整回调幅度更低、速度较缓，相比2023年 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 的债市回调，本轮调整延续时间较短。负反馈发生需要同时满足利率上升速度足 够快、幅度足够大，从而形成净值较大幅度的回撤。与2022年末的赎回潮相比，本轮利率上行速度明显更慢、幅度更小，2022年11月，1年AAA存单以及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度都在100bps左右，而本轮3年AAA城投和中票最高上行幅度在20bps左右。与2023年8月的回调相比，本轮调整的时间更短，2023年8月市场回调速度并不剧烈，但调整时间延续近2个月，3年AAA城投和中票最高累计上行30bps左右，而本轮调整在8月末已逐渐出现企稳信号。与今年3月和4月的调整相比，本次回调信用债跌幅更大。2024年以来，利率持 续下行、资产荒环境下，市场逐渐对牛市形成一致预期，短端下沉的高收益资产愈 发稀缺，机构一致拉久期，超长信用债交投火热，因此2024年以来超长信用债呈现出一定的“抗跌性”。3月的调整中，信用债回调幅度低于利率债，4月下旬的调整，信用债调整幅度与利率债接近，各期限城投债和中短票调整的最高幅度都在20bp以内。8月6日-8月12日，信用债跟随利率债小幅调整，由于负债端的赎回负反馈，信用债今年以来调整不到位、止盈情绪积压，以及资金面偏紧等因素影响，利率企稳后，信用债继续补跌至8月27日。 本次调整更多是此前较低信用利差的恢复，以及机构预防性止盈需求的释放，基本面和市场环境并不支持信用利差持续上升。本次信用利差调整一方面是由于此前监管对长端利率干预，资金更多金融长端信用，导致信用与利率的利差过低；另 一方面，理财等机构在此情况下预防性赎回公募基金，加剧了相应的调整。但相比 2023年的调整，本次资金面、基本面都不足以支撑市场持续的调整，8月资金面 波动较大，由松转偏紧再转松，而资金利率在8月27日之后明显转松，基本面来看，7月经济、金融和财政数据仍偏弱。 市场逐步企稳的线索。受市场调整影响，8月信用债补跌期间，各类信用债折价成交占比迅速上升，而8月28日之后，低估值成交占比立即上升到70%以上，信 用债交易情绪升温。8月最后一周，产业和城投债的加权成交期限逐步回升，超长产业债成交占比也边际提升。更为直接的从利率的走势来看，8月27日-9月3日，利率债和信用债基本维持下行。我们认为本轮调整基本结束，利率将逐步修复并 回归低位震荡。 当前短端和超长信用债具有配置价值。各类信用债估值处于修复过程中，与8月2日相比，9月4日大多信用债估值仍有10-17bp的差距。从信用利差来看，中高等级1Y中短票和城投债信用利差分位数相对较高，从反弹幅度来看，超长信用债 本轮调整中信用利差上行最多，8月初10YAAA中短票利差低点为7bp，9月4日为22bp。基本面承压、广谱利率下行、资产荒的背景之下，监管调控对债市影响更多是短期扰动因素，并未改变市场逻辑和利率走势，市场处于企稳过程中，当前短端具有一定性价比，超长信用债调整过后配置价值凸显。从全月来看，超长信用债的成交仍相对活跃，8月超长债成交占比在7%以上，超长信用债换手率边际回落，但仍明显高于全体信用债。本轮调整后，流动性将成为信用债交易的重要考虑，建议在隐含评级AAA和AA+存量超长债中择券，综合估值和流动性来看，10Y以下可以关注24汉江国资MTN001B、24长江产业债01等，10-20Y可以关注24越秀集团MTN005B、24九龙江MTN001B等。 风险提示：测算结果存在误差、政策变化超预期、财政收入不及预期。 1、《可转债产业链大图谱：——2024年9月》2024- 09-07 2、《固定收益点评：构建有效的欠配指数》2024-09- 03 3、《固定收益专题：银行保险缺节税资产吗？——税制调整后对公募影响的观察》2024-09-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、本轮市场调整压力有多大？4 1.12022年、2023年调整：信用债回调幅度大于利率债4 1.22024年以来：信用债回调幅度有限7 2、本轮市场调整结束了吗？9 3、关注超长信用债的配置价值12 4、8月信用债市场回顾15 4.1一级市场：产业债净融资边际减少，城投债净融资小幅为负15 4.2二级成交17 4.2.1产业债：月末成交久期有所回升17 4.2.2城投债：成交久期缩短，3-5Y成交占比下降19 4.2.3二永债：成交久期明显下降21 4.3存量信用债估值一览23 风险提示25 图表目录 图表1：8月债市复盘（%）4 图表2：2021年以来超长期城投债估值波动5 图表3：本次与2022年以来历次利率调整期1年AAA存单利率变化6 图表4：本次与2022年以来历次利率调整期5年AAA-二级资本债利率变化6 图表5：本次与2022年以来历次利率调整期3年AAA中票利率变化6 图表6：本次与2022年以来历次利率调整期3年AAA城投利率变化6 图表7：本轮与2022、2023年市场调整对比（bps）7 图表8：本轮与2022、2023年市场调整对比（%）7 图表9：4月下旬权益市场企稳向好8 图表10：4月以来央行和《金融时报》多次提示长端利率风险8 图表11：今年以来信用债调整（bps）9 图表12：2023年8月降息后资金面反而收紧（%）10 图表13：2023年8-12月政府债供给维持高位10 图表14：2023年8月降息后资金面反而收紧（%）11 图表15：8月27日之后，信用债低估值成交占比明显抬升11 图表16：产业债成交期限和超长债成交比重边际回升12 图表17：本次与2022年以来历次利率调整期3年AAA城投利率变化12 图表18：8月27日之后，债市利率基本维持下行（bp）12 图表19：9月4日各类信用债的利差及历史分位数（bp）13 图表20：9月4日各类信用债的估值及近期变化（bp）13 图表21：各期限中短票信用利差均有所反弹（bps）14 图表22：月度超长信用债成交规模和占比（亿元）14 图表23：8月超长信用债换手率有所下调14 图表24：7-10Y超长信用债换手率和估值15 图表25：10-20Y超长信用债换手率和估值15 图表26：非金信用债净融资（月度，亿元）15 图表27：城投债净融资（月度，亿元）16 图表28：银行债净融资（月度，亿元）16 图表29：产业债周度成交规模和加强平均期限(亿元，年)17 图表30：产业债周度成交期限分布（年，%）17 图表31：产业债周度成交期限分布18 图表32：城投债周度成交规模和加强平均期限（亿元，年）19 图表33：城投债周度成交期限分布（年，%）19 图表34：产业债周度成交期限分布20 图表35：二永债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年）21 图表36：二永债周度成交期限分布（年，%）21 图表37：二永债周度成交期限分布22 图表38：8/31存量城投债估值（%）23 图表39：8/31存量产业债估值（%）23 图表40：8/31存量国有行二永债估值（%）23 图表41：8/31存量股份行二永债估值（%）24 图表42：存量二永债规模在80亿以上的城商行8/31估值（%）24 图表43：存量二永债规模在20亿及以上的农商行7/31估值（%）25 1、本轮市场调整压力有多大？ 8月债市波动加剧，利率债中旬后逐步企稳，赎回压力下信用债大幅补跌。8月上旬， 交易主线为监管关注债市风险，月初大行卖出中长期债券，8月7日，交易商协会对4 家农商银行启动自律调查，8月9日，央行公布《二季度货币政策执行报告》，再度提示债市风险，市场情绪受到压制，债市大幅调整。中旬基本面对债市形成支撑，社融、经济数据均偏弱，利率债企稳修复，流动性较弱的信用债继续补跌。下旬《金融时报》、交易所协会再度发声，但资金面偏紧、信用债估值下跌对广义基金赎回负反馈、政府债供给提升等因素扰动下，信用债跌幅继续加大，月末下半周，资金面转松，央行买短卖长，利率债和信用债估值逐步稳定。 图表1：8月债市复盘（%） 2.302.20 2.25 8月9日，央行公布《二季度货币政策执行报告》，提示债市风险 8月13日，7月社融数据公布 利率债企稳后，信用债补跌 2.15 2.20 2.15 8月8日，交易商协会再度公告，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形 8月5日，大行大规模卖出国债 8月15日，7月经济数据仍偏弱。央行开展5777亿元逆回 购操作 8月21日，交易所协会 8月30日，央行公开市场国债买卖操作，买短卖长，净买入1000亿元 8月24日，《金融时报》两度发文，阐释监管意图 2.10 2.05 2.10 8月7日，交易商协会对4家农商银行启动自律调查 发声，当前债市存在三大误区，亟待厘清 8月28日，央行官网增 设“公开市场国债买卖 业务公告”栏目8月29日，央行公告从公 2024-08-01 2024-08-02 2024-08-03 2024-08-04 2024-08-05 2024-08-06 2024-08-07 2024-08-08 2024-08-09 2024-08-10 2024-08-11 2024-08-12 2024-08-13 2024-08-14 2024-08-15 2024-08-16 2024-08-17 2024-08-18 2024-08-19 2024-08-20 2024-08-21 2024-08-22 2024-08-23 2024-08-24 2024-08-25 2024-08-26 2024-08-27 2024-08-28 2024-08-29 2024-08-30 开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债 2.00 1.95 10年国债3YAAA中短票（右轴） 资料来源：Wind，中国人民银行，中国银行间市场交易商协会，金融时报，21世纪经济网，中国政府网，国盛证券研究所 8月信用债和利率债罕见出现走势分化，对比近年来牛市回调的情景，本轮调整有何特点？调整压力有多大？ 1.12022年、2023年调整：信用债回调幅度大于利率债 2022-2023年，债牛行情中的明显回调主要发生在2022年11-12月、2023年8-10月。 2022年4-8月，由于宏观经济影响，经济再次走弱，央行4月降准、8月超预期降息，释放大量流动性，债市持续走牛。11月，国内宏观经济影响和房地产供给端政策超预期放松，抬升了经济基本面向好预期和市场的风险偏好，大量资金流出债市转向股市及楼 市，债市急速回调引发银行理财产品、债基因净值波动大量赎回的负反馈。随后在资金面、政策面干预下，市场情绪逐渐平复。 2023年，年初市场对疫后经济复苏具有较强预期，长债利率有所上行并高位震荡。3月 初到8月中下旬，经济基本面弱现实，叠加降息降准等宽货币举措，长债利率重回下行趋势。8月起，稳增长政策预期发酵，专项债加速发行，而“防空转”政策基调