固定收益专题：经济不断修复，信用债如何配置

证券分析师 固定收益专题 经济不断修复，信用债如何配置 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》 《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》 《产业债三季报点评》 证券研究报告|固定收益专题 2023年1月31日 研报要点： 信用债配置总体思路： 从当前时点来看，疫情政策深度调整后，感染高峰逐渐缓解、叠加春节效应，一季度经济修复加速，提振经济的政策密集发布，从现在开始到二季度，利率波动会加大，表现会偏弱，二季度整体的压力会更大。据携程数据显示，春节前4天，包括酒店、民宿、门票在内的旅游多业态已反超2019年同期；与去年2022 年春节同期相比，民宿预订量同比增长超2倍，门票预订量同比增长超5成。 22年底央行工作会议和金融数据新闻发布会均表达精准有力实施好稳健的货币政策、加大金融对国内需求和供给体系的支持力度；此外，据德国《经济周刊》网站1月5日报道，美联储在实施了一系列咄咄逼人的加息举措后，释放信号表示，2023年将会放缓收紧货币政策的速度，美联储放缓加息将为我国货币政策提供更宽松的操作空间；整体来看，预计一季度货币政策将持续为经济修复保驾护航。 另一方面，在多项政策协同之下，地产“保交楼”逐现成效，预计行业整体也将在23年下半年出现企稳反转，政策可能“托而不举”，销售增速不宜高估：当前销售表现仍不佳，预计后续将继续有多项政策提振需求；如23年1月28日，发改委等多部门发布，鼓励支持有条件有意愿的搬迁群众进城落户（国家发展改革委联合财政部等多个部门发布《关于推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化实现高质量发展的指导意见》。其中提出，推进有序落户城镇。充分尊重搬迁人口落户城镇意愿，因地制宜制定具体落户办法，提高户籍登记和迁移便利度，鼓励支持有条件有意愿的搬迁群众进城落户。积极稳妥推广新市民居住证制度，推动城镇基本公共服务逐步覆盖未落户搬迁人口。依法保障已落户城镇的搬迁群众在迁出地农村的合法权益）。 产业债方面： 煤炭、石油、有色等行业中高等级债优势凸显。一方面，根据统计局数据，22年 12月份，生产原煤4.0亿吨，同比增长2.4%，增速比上月放缓0.7个百分点； 2022年，生产原煤45.0亿吨，同比增长9.0%。22年煤炭产量增量主要源自存量煤矿的产能核增以及露天煤矿临时用地批复，展望未来，受限于新建产能不足，后续新增产量有限。 经济逐渐修复的背景下，火电需求旺盛。在供给有上限、需求向好的两方面因素 下，上半年煤炭等能源行业景气度或将持续维持。结合近期俄乌冲突正呈现拉锯 状态：23年1月25日，德国联邦政府发言人黑贝施特赖特宣布，德国将从联邦国防军的库存中调取14辆豹-2A6型主战坦克提供给乌克兰；同时，作为“豹”式坦克的生产国，德国也允许拥有“豹”式坦克的第三国向乌克兰提供该坦克。 在此背景下，石油、煤炭、有色等大宗商品价格中枢有可能进一步上涨。 城投债方面： 陕西、山西两省煤炭资源丰富，受益于煤炭销量增长、价格有韧性，两省经济财政综合实力明显提升，可择优选择城投债配置。具体到地级市，陕西省内榆林、西安市财政实力遥遥领先。 2021年，广东、上海、北京、江苏、浙江、山东、天津和福建八个省市对国家的净贡献税收为正，其余省市则需要中央对地方的净补助。江浙和福建等省综合财政实力强，可适当下沉。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.信用债配置建议4 2.12月债券市场回顾8 2.1.信用债发行8 2.1.1.发行规模8 2.1.2.发行成本8 2.1.信用债交易9 2.1.1.交易活跃度9 2.1.2.高收益债成交列举12 2.2.信用债收益率及利差13 2.2.1.国债及国开债14 2.2.2.城投债15 2.2.3.产业债17 2.3.信用债评级及舆情18 2.4.股票及商品市场表现19 风险提示22 信息披露23 图目录 图1：2021年煤炭行业产能利用率达到近年高点（%）5 图2：煤炭行业固定资产投资完成额累计同比（%）5 图3：近一年陕西和山西两省财政收入增速高（%）5 图4：21年净贡献税收情况（亿元）6 图5：22年各省GDP及增速7 图6：22Q4基金持仓城投债分布—按省（亿元）7 图7：1月信用债发行-月度8 图8：1月不同期限新发信用债票面利率9 图9：1月不同等级新发信用债票面利率9 图10：1月信用债交易-月度9 图11：产业债各期限成交规模（亿元）10 图12：产业债各评级成交规模（亿元）10 图13：城投债各期限成交规模（亿元）11 图14：城投债各评级成交规模（亿元）11 图15：城投债成交规模——分省份（亿元）11 图16：城投债成交规模——分行政级别（亿元）12 图17：高收益债交易量及发行额前十大行业13 图18：中债国开债走势（%）14 图19：中债国开债走势（%）14 图20：中债国开债到期收益率变动（bp）15 图21：中债国开债所处历史分位值（%）15 图22：中债国债到期收益率变动（bp）15 图23：中债国债所处历史分位值（%）15 图24：城投债到期收益率月度变动（bp）16 图25：城投债信用利差月度变动（bp）16 图26：中票到期收益率月度变动（bp）16 图27：中票信用利差月度变动（bp）16 图28：城投债利差分位值-同期限不同评级16 图29：等级利差（bp）17 图30：城投债期限利差17 图31：产业债到期收益率月度变动（bp）17 图32：产业债信用利差月度变动（bp）17 图33：产业债利差分位值-同期限不同评级18 图34：产业债期限利差18 表目录 表1：23年1月地产销售回落幅度大于过往（万平；套）5 表2：陕西及山西两省地级市打分结果（分）6 表3：1月底DCM定价估值较月初变化值（bp）8 表7：产业债和信用债成交量TOP10列举12 表5：高收益债交易量TOP20列举13 表6：各品种债利差及变动概括13 表7：1月信用债负面事件（亿元）18 表8：1月评级展望调整为负面的主体19 表9：1月评级上调主体19 表10：股票市场申万一级行业月度表现19 表11：商品市场南华商品指数月度表现20 1.信用债配置建议 从当前时点来看，疫情政策深度调整后，感染高峰逐渐缓解、叠加春节效应，一季度经济修复加速，从现在开始到二季度，利率波动会加大，表现会偏弱，二季度整体的压力会更大。据携程数据显示，春节前4天，包括酒店、民宿、门票 在内的旅游多业态已反超2019年同期；与去年2022年春节同期相比，民宿预订 量同比增长超2倍，门票预订量同比增长超5成。 22年底以来的央行工作会议和金融数据新闻发布会均表达精准有力实施好稳健的货币政策、加大金融对国内需求和供给体系的支持力度；此外，据德国《经济周刊》网站1月5日报道，美联储在实施了一系列咄咄逼人的加息举措后，释放信号表示，2023年将会放缓收紧货币政策的速度，美联储放缓加息将为我国货 币政策提供更宽松的操作空间；整体来看，预计一季度货币政策将持续为经济修 复保驾护航。 另一方面，在多项政策协同之下，地产“保交楼”逐现成效，预计行业整体也将在23年下半年出现企稳反转，政策可能“托而不举”，销售增速不宜高估：当前销售表现仍不佳，预计后续将继续有多项政策提振需求；如23年1月28日，发改委等多部门发布，鼓励支持有条件有意愿的搬迁群众进城落户（国家发展改革委联合财政部等多个部门发布《关于推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化实现高质量发展的指导意见》。其中提出，推进有序落户城镇。充分尊重搬迁人口落户城镇意愿，因地制宜制定具体落户办法，提高户籍登记和迁移便利度，鼓励支持有条件有意愿的搬迁群众进城落户。积极稳妥推广新市民居住证制度，推动城镇基本公共服务逐步覆盖未落户搬迁人口。依法保障已落户城镇的搬迁群众在迁出地农村的合法权益）。 具体配置方面，煤炭、石油、有色等行业中高等级债优势凸显。一方面，根据统计局数据，22年12月份，生产原煤4.0亿吨，同比增长2.4%，增速比上月 放缓0.7个百分点；2022年，生产原煤45.0亿吨，同比增长9.0%。22年煤炭产量增量主要源自存量煤矿的产能核增以及露天煤矿临时用地批复，展望未来，受限于新建产能不足，后续新增产量有限。 经济逐渐修复的背景下，火电需求旺盛。在供给有上限、需求向好的两方面因素下，上半年煤炭等能源行业景气度或将持续维持。结合近期俄乌冲突正呈现拉锯状态：23年1月25日，德国联邦政府发言人黑贝施特赖特宣布，德国将从 联邦国防军的库存中调取14辆豹-2A6型主战坦克提供给乌克兰；同时，作为“豹”式坦克的生产国，德国也允许拥有“豹”式坦克的第三国向乌克兰提供该 坦克。在此背景下，石油、煤炭、有色等大宗商品价格中枢有可能进一步上涨。 图1：2021年煤炭行业产能利用率达到近年高点（%）图2：煤炭行业固定资产投资完成额累计同比（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：23年1月地产销售回落幅度大于过往（万平；套） 30大中城市:30大中城市:30大中城市:30大中城市:无锡:二手房杭州:二手房南京:二手房商品房成交面商品房成交面商品房成交面商品房成交面成交套数成交套数成交套数:住积积:一线城市积:二线城市积:三线城市宅 23年1月累计22年1月累计21年1月累计22年12月累计 709.09174.08391.44143.561,581.001,188.005,886.001,390.19312.26810.61267.312,599.003,258.005,914.002,059.57487.391,006.84565.344,647.007,587.0012,446.001,414.95301.51798.52314.933,451.003,235.004,476.00 23年1月同比增速 -49% -44% -52% -46% -39% -64% 0%32% 23年1月环比增速 -50% -42% -51% -54% -54% -63% 22年1月同比增速 -33% -36% -19% -53% -44% -57% -52% 资料来源：Wind，德邦研究所 注：1月统计区间为1-1至1-29。 城投债方面： 陕西、山西两省煤炭资源丰富，受益于煤炭销量增长、价格有韧性，两省经济财政综合实力明显提升，可择优选择城投债配置。具体到地级市，陕西省内榆林、西安市财政实力遥遥领先。 2021年，广东、上海、北京、江苏、浙江、山东、天津和福建八个省市对国家的净贡献税收为正，其余省市则需要中央对地方的净补助。江浙和福建等省份综合财政实力强，可适当下沉。 图3：近一年陕西和山西两省财政收入增速高（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：21年净贡献税收情况（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：根据上观网数据，用各地财政部门和税务局公布的当年组织税收和一般公共预算收入的税收收入之间的差值，估算各省市向中央上缴的税收数据，再用上缴税收减去转移支付，得到各地2021年（最新）的净贡献税收。 表2：陕西及山西两省地级市打分结果（分） 2.5 2.5 3 2.2 2.8 2.2 1.9 1.9 1.9 3.5 3.4 3.1 3 3.1 3 3 2.7 2.1 5 4.7 2.9 4.7 3.6 3.8 4 3.7 3.7 1 1 4 1 1 1 1 1 2 3.40 3.28 3.10 3.07 2.95 2.80 2.77 2.59 2.51 地级市经济实财政实债