FY24 / 25E 专注于 VR / AR / 游戏业务和利润率恢复

2024年4月16日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 歌尔泰克(002241CH) FY24/25E专注于VR/AR/游戏业务和利润率恢复 在具有挑战性的2023年之后，我们预计AI驱动的升级和AR/VR产品的推出将在FY24E提高收入和盈利能力，主要TWS项目的份额损失的影响将在2H24E正常化。从长远来看，我们相信Goerte将继续受益于AR/VR长期趋势，包括Meta，索尼，谷歌，三星和华为等主要参与者推出更多产品。对于FY23，收入/收益同比下降-6%/-38%，主要是受TWS订单损失和VR/AR需求疲软的拖累，但我们受到第四季度GPM持续复苏的鼓舞（10.6%对第二季度/第三季度7.7%/10.1%）。为了反映FY23的业绩和FY24/25E的逐步复苏，我们将FY24/25E每股收益削减了9%/11%，并将TP调整为17.56元人民币，基于相同的25倍FY24E市盈率（7年平均市盈率）。维持买入。 2024/25展望：顺应“AI+XR”趋势，PS5/Quest3提升和利润率恢复。对于2024年，我们对PS5/Qest3的出货势头和稳定的可听产品领域持积极态度，我们也相信苹果的VisioPro和edge-AI趋势将加速AR/VR/XR产品周期，使Goerte作为全球AR/ VR/XROEM领导者受益。2024/25年，我们预计AR/VR/XR产品线将来自Meta、索尼、谷歌、三星和华为等主要参与者。总体而言，我们预计声学精密组件和智能产品（游戏，AR/VR）将在FY24E同比反弹4％/9％（而FY23为-7％/-7％），而可听产品（AirPods，AdroidTWS）将在FY24E同比下降22％。考虑到利用率的提高和产品利润率的恢复，GPM将在FY24/25E恢复至10.5%/10.5%（而FY23E为8.9%）。 23财年收益触底，第四季度GPM复苏。FY23销售额/净利润同比下降6%/38%，主要受TWS份额亏损和VR/AR需求疲软的影响，但我们对将第四季度GPM提高至10.6%持积极态度（与第二季度/第三季度7.7%/10.1%），得益于更好的利用率和 成本控制。在下半年，精密组件/可听产品/智能产品部门同比增长-6%/+10%/-23%，GPM在下半年恢复至20.4%/8.4%/8.7%（与1H23年20.6%/4.1%/5.9%）。 维持买入。我们认为AR/VR技术在TWS/XR/声学/游戏领域的领先地位和产品路线图将使其在FY24/25E受益于行业复苏和新的MR产品周期。维持买入，TP降低为17.56元。即将推出的催化剂包括新的XR产品和持续的利润率恢复 收益汇总(YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E收入（人民币元mn)104,89498,57499,533105,413111,962 同比增长(%)34.1(6.0)1.05.96.2 净利润（元mn)1,749.21,088.12,388.82,599.72,857.3EPS（报告）（人民币元）0.520.320.700.760.84 同比增长(%)(59.7)(38.5)119.58.89.9 共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.760.861.04P/Ea.29.347.721.719.918.1P/Ba.1.71.61.51.41.3产量(%)0.70.70.70.80.8ROE(%)6.03.57.37.47.6资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价格17.56元（先前TP为19.22元人民币）涨/跌15.2%现价人民币15.25元中国技术亚历克斯NG(852)39000881克劳迪娅·刘库存数据市值上限（百万元人民币）52,155.0平均3个月t/o（人民币mn)1,204.552w高/低（人民币元）22.56/14.42已发行股份总数（mn）3420.0来源：FactSet股权结构Goertek集团14.8%姜斌8.4%来源：彭博社份额业绩 绝对相对1个月-13.3%-11.0%3个月-18.2%-22.8%6个月-16.8%-12.3% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet相关报告：1.歌尔泰克（002241CH）-第3季度 持续疲软；利润率有望恢复至2023年4季度/FY24E-10月30日（链接） 2.歌尔泰克（002241CH）-1H23 在线疲软；需求复苏放缓，TP降低-2023年8月30日（链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益修订 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 99,533 105,413 111,962 109,333 117,167 N/A -9% -10% N/A 毛利润 10,441 11,033 11,688 11,184 12,252 N/A -7% -10% N/A 营业利润 2,696 2,930 3,217 2,760 3,180 N/A -2% -8% N/A 净利润 2,389 2,600 2,857 2,630 2,950 N/A -9% -12% N/A 每股收益（人民币） 0.70 0.76 0.84 0.77 0.86 N/A -9% -11% N/A 毛利率 10.5% 10.5% 10.4% 10.2% 10.5% N/A 0.3ppt 0ppt N/A 营业利润率 2.7% 2.8% 2.9% 2.5% 2.7% N/A 0.2ppt 0.1ppt N/A 净利润 2.4% 2.5% 2.6% 2.4% 2.5% N/A 0ppt -0.1ppt N/A 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 99,533 105,413 111,962 103,793 114,858 133,233 -4% -8% -16% 毛利润 10,441 11,033 11,688 10,535 11,821 13,571 -1% -7% -14% 营业利润 2,696 2,930 3,217 3,022 3,559 3,765 -11% -18% -15% 净利润 2,389 2,600 2,857 2,616 3,222 3,518 -9% -19% -19% 每股收益（人民币） 0.70 0.76 0.84 0.76 0.86 1.04 -8% -11% -19% 毛利率 10.5% 10.5% 10.4% 10.2% 10.3% 10.2% 0.3ppt 0.2ppt 0.3ppt 营业利润率 2.7% 2.8% 2.9% 2.9% 3.1% 2.8% -0.2ppt -0.3ppt 0ppt 净利润 2.4% 2.5% 2.6% 2.5% 2.8% 2.6% -0.1ppt -0.3ppt -0.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：损益预测 百万元人民币 FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入 78,221 104,894 98,574 99,533 105,413 111,962 ...YoY 35% 34% -6% 1% 6% 6% 销售成本 (67,168) (93,233) (89,753) (89,093) (94,380) (100,274) 毛利润 11,054 11,661 8,821 10,441 11,033 11,688 GPM(%) 14.1% 11.1% 8.9% 10.5% 10.5% 10.4% ...YoY 19% 5% -24% 18% 6% 6% SG&A (2,397) (2,843) (2,731) (2,727) (2,878) (3,023) ...%的rev 3.1% 2.7% 2.8% 2.7% 2.7% 2.7% R&D (4,170) (5,227) (4,716) (4,867) (5,060) (5,262) ...%的rev 5.3% 5.0% 4.8% 4.9% 4.8% 4.7% 营业利润 4,683 1,610 909 2,696 2,930 3,217 OPM(%) 6.0% 1.5% 0.9% 2.7% 2.8% 2.9% ...YoY 44% -66% -44% 197% 9% 10% 净利润 4,275 1,749 1,088 2,389 2,600 2,857 NPM(%) 5.5% 1.7% 1.1% 2.4% 2.5% 2.6% ...YoY 50% -59% -38% 120% 9% 10% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 第4季度和FY23业绩回顾 图4：第四季度审查 百万元人民币 FY22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 FY23 收入 104,894 24,122 21,050 28,775 24,626 98,574 ...YoY 34% 20% -10% -6% -20% -6% 销售成本 (93,233) (22,439) (19,438) (25,856) (22,020) (89,753) 毛利润 11,661 1,683 1,612 2,919 2,606 8,821 GPM(%) 11.1% 7.0% 7.7% 10.1% 10.6% 8.9% ...YoY 5% -39% -44% -29% 36% -24% SG&A (2,843) (698) (346) (759) (928) (2,731) ...%的rev 2.7% 2.9% 1.6% 2.6% 3.8% 2.8% R&D (5,227) (961) (1,081) (1,300) (1,373) (4,716) ...%的rev 5.0% 4.0% 5.1% 4.5% 5.6% 4.8% 营业利润 1,610 (17) 268 486 172 909 OPM(%) 1.5% -0.1% 1.3% 1.7% 0.7% 0.9% ...YoY -66% -102% -80% -75% -107% -44% 净利润 1,749 106 316 470 196 1,088 NPM(%) 1.7% 0.4% 1.5% 1.6% 0.8% 1.1% ...YoY -59% -88% -73% -73% -109% -38% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 估价 以17.56元的新TP维持买入 我们的新TP为17.56元，基于相同的25xFY24EP/E（7年历史平均值）。总体而言，我们相信Goertek在TWS/XR/声学/游戏领域的行业领先地位和产品路线图将使公司受益于FY24/25E的行业复苏和市场份额增长。即将到来的催化剂包括新XR产品的发布和持续的利润率恢复。 公司Ticker 额定值 市值 US$（） mn Price (LC) TP (LC) 向上/ 向下 -side 市盈率（x） FY23EFY24E P/B(x)FY23EFY24E 净资产收益率(%)FY23EFY24E A列出的组件 图5：同行估值 Goertek 002241CH 购买 7,199 15.25 17.56 15% 47.7 21.7 1.6 1.5 3.5 7.3 Luxshare 002475CH 购买 27,567 27.80 47.0 69% 17.9 14.2 2.0 1.7 10.9 12.3 O-film 002456CH NR 4,132 9.18 NA NA - 47.8 - - (9.9) 9.9 Sunway 30