转债周记（4月第2周）：高YTM转债是否被错杀？

高YTM转债是否被错杀？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（4月第2周） 报告日期：2024-4-15 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 高YTM转债数量与到期收益率如何变化？ 权益市场在2024年1月进入震荡回调阶段，虽然2-3月市场迎来小阳春行情，但高YTM转债数量依然维持在76%的历史高位值。高YTM转债数量的变化主要与股债市场的走势以及信用风险的变化有关。 （1）2020年底市场处于“股强债弱”时期，权益市场投资情绪大幅修复，同花顺沪深全A同年10月至12月累计上涨7.23%，10Y国债收益率突破3%。同时，2020年底市场的信用风险明显提升。综合以上因素，2020年底高YTM转债数量达到近年最高点。 （2）2023年底至2024年初市场处于“股弱债强”时期，权益市场震荡回调，10Y国债收益率一度跌破2.3%。大量转债落入债性区间。除此之外，出现实质信用风险的转债标的数量有所提升，市场担忧情绪加重。综合以上因素，近期高YTM转债数量攀升并维持在高位。 转债整体到期收益率变化与权益市场变化呈反比，而高YTM转债到期收益率与信用风险高度相关，于近期逆势抬升。转债整体YTM与权益市场关联程度较高。而高YTM转债的到期收益率变化则相对来说受股市变化影响较小，其主要受到信用风险的影响。 高YTM转债到期收益率抬升五大主要时间点：2020年底、2021年底、2023年5月、2023年10月、2024年初，均与债券违约潮以及转债正股被出示警告有关。 高YTM转债价格市场表现如何？ 年初至今，高YTM转债平均价格呈现波动下降态势，近4个月内平均下跌2.1元。高YTM转债债性较强，平均价格主要受信用风险影响。在鸿达、中装转债标的相继出现实质性风险之后，投资者对于信用风险的担忧超过了对于高股息收益的追求，4个月内高YTM转债平均价格下跌2.1元。而非高YTM转债股性较强，与权益市场波动高度相关。在农历新年前权益市场累计下跌14.48%，同时非高YTM转债平均价格下跌9.05元；在权益市场回暖之后，非高YTM转债平均价格上涨6.25元。 2024农历新年之后，高、非高YTM转债累计平均涨跌幅差距迅速走阔，市场情绪分化明显。在春节之前高、非高YTM转债累计平均涨跌幅差距仅为1-2%，但是春节之后两者之间的差距迅速增加到5-6%。两者差距在4个月内扩大了40倍，这代表了市场对于高、非高YTM转债投资情绪的剧烈分化。年后，市场普遍看多A股，非高YTM转债随着权益市场向上修复的概率更大，仅3月 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/23证券研究报告 一个月的时间便上涨2.75%。而对于高YTM转债而言，其债性较强并且伴有正股的信用风险，其年后价格继续下探，3月的跌幅达到了0.51%。 高YTM转债主要由偏债型转债构成，偏债型转债价格下跌很大程度上拖累高YTM转债的市场表现。2024年初至今，高YTM转债中偏债型转债平均占比为91.21%。偏债型转债在近4个月中平均价格下跌了6元，带动高YTM转债下跌2.1元。而2月之后偏股型转债平均价格上涨31.31元，带动非高YTM转 债价格回升6.25元。 近期哪些转债YTM提升最多？ 由于权益市场的震荡下调以及信用风险的暴露，年初至今已有58只转债由非高YTM转化为高YTM。YTM提升前15转债主要集中在建筑业以及制造业，评级为AA-及以下转债占比为80%。绝大部分转债YTM显著变化的时间点集中在2024年的1-2月期间，权益市场的大幅下行导致转债价格随之下滑，YTM快速攀升。其中，岭南转债、亚泰转债、起步转债YTM涨幅位列前三，分别为46.91%、9.99%与7.56%。 市场对高YTM信用风险担忧的原因有哪些？ 市场对高YTM转债的信用风险存在着诸多担忧，这主要源于业绩、债券余额与账面现金对比、偿债能力、债券评级、大股东质押占比及流动性六个方面。首先，在转债23年的业绩方面，高YTM转债的利润表现相对较为薄弱，这可能影响其偿债能力和投资者的信心。其次，在债券余额与账面现金对比方面，高YTM转债的账面现金相对较为有限，可能使其难以应对突发的资金需求。此外，在偿债指标方面，高YTM转债的付息能力相对偏弱，可能增加投资者的担忧。在债券评级方面，高YTM转债的信用评级往往偏低，这意味着其债务违约风险较高，投资者可能更为谨慎。另外，高YTM转债的大股东质押占比较高，这可能进一步加剧了市场对其信用风险的担忧。最后，在流动性方面，高YTM转债的流动性相对较低，可能使其在市场波动时更容易受到冲击，增加了投资者的不确定性。 转债信用风险是否被高估？ 在账面流动性风险方面，我们发现公司具有较低的违约主观意愿，且拥有丰富的资产端变现空间，从而有效降低了账面流动性风险。而ST风险是转债投资中的一大隐忧，正股ST对转债可能带来多方面负面影响。尽管客观上存在不确定性，但转债信用风险依然存在被高估的可能性，投资者应全面考虑各种因素做出理性决策。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1高YTM转债量利双升6 1.1高YTM转债数量维持在历史高位6 1.2高YTM转债到期收益率逆势抬升7 2高YTM转债市场表现较为疲软7 2.1高YTM转债价格持续下探7 2.2偏债型转债价格下跌拖累高YTM转债市场表现9 3近期哪些转债YTM提升最多？10 4市场对高YTM信用风险担忧的原因10 4.1转债23年业绩：高YTM转债利润方面相对薄弱10 4.2转债余额与账面现金对比：高YTM转债账面现金较为有限13 4.3偿债指标对比：高YTM转债付息能力相对偏弱14 4.4债券评级：高YTM转债信用评级偏低15 4.5大股东质押情况：高YTM转债的大股东质押占比较高16 4.6流动性：高YTM转债流动性相对较低16 5转债信用风险是否被高估18 5.1账面流动性风险：违约主观意愿低且存在资产端存在变现空间，账面流动性风险低18 5.1.1违约主观意愿低19 5.1.2资产端存在变现空间19 5.2正股ST风险：正股ST对转债造成多方负面影响，需要关注和警惕19 5.2.1ST风险含义19 5.2.2正股被ST的原因19 5.2.3正股ST对转债的影响21 5.2.4正股ST的转债名单21 6风险提示22 图表目录 图表12020年至今YTM>3%的转债数量（单位：只）6 图表22020年至今转债平均YTM与权益市场走势（单位：%）7 图表32024年初至今高、低YTM转债平均价格（单位：元）8 图表42024年初至今高、低YTM转债累计涨跌幅（单位：%）9 图表52024年初至今高YTM转债中偏债型转债占比（单位：%）9 图表62024年初至今不同类型转债平均价格（单位：元）10 图表72024年初至今YTM涨幅前15大转债名单10 图表823Q3高YTM和非高YTM归母净利润表现对比（单位：%，支）11 图表923Q3高YTM和非高YTM归母净利润表现对比（单位：%，支）11 图表1023Q3高YTM和非高YTM归母净利润均值对比（单位：亿元）12 图表1123Q3高YTM和非高YTM归母净利润增速表现对比（单位：%，支）12 图表1223Q3高YTM和非高YTM归母净利润增速表现对比（单位：%，支）13 图表1323Q3高YTM和非高YTM归母净利润增速均值对比（单位：%）13 图表1423Q3高YTM和非高YTM期末现金余额及债券余额对比（单位：亿元）14 图表1523Q3高YTM和非高YTM期末现金余额及债券余额对比（单位：%，支）14 图表1623Q3高YTM和非高YTM长期偿债能力对比15 图表17高YTM和非高YTM债券评级对比（单位：%，支）15 图表1823Q3高YTM和非高YTM大股东高质押比例均值（单位：%）16 图表1923Q3高YTM和非高YTM大股东高质押情况对比（单位：%，支）16 图表2023Q3高YTM和非高YTM平均月成交量对比（单位：万手）17 图表2123Q3高YTM和非高YTM月成交量情况对比（单位：%，支）17 图表2223Q3高YTM和非高YTM月成交额对比（单位：亿）18 图表2323Q3高YTM和非高YTM月成交额情况对比（单位：%，支）18 图表24上市公司股票被其他风险警示的情形20 图表25上市公司股票被实施退市风险警示的情形20 图表26正股被实施风险警示的转债名单22 1高YTM转债量利双升 1.1高YTM转债数量维持在历史高位 权益市场在2024年1月进入震荡回调阶段，虽然2-3月市场迎来小阳春行情，但高YTM转债数量依然维持在76%的历史高位值。我们将YTM>3%的转债定义为高YTM转债。高YTM转债数量的变化主要与股债市场的走势以及信用风险的变化有关。以2020年以来高YTM转债数量两次显著攀升为例： （1）2020年底市场处于“股强债弱”时期，权益市场企稳回升，投资者避险偏好下降，投资情绪大幅修复，同花顺沪深全A2020年10月至12月累计上涨7.23%。为防止市场过热，央行收紧流动性，10Y国债收益率突破3%。同时，2020年底以永煤为首的部分企业发生了债券违约的情况，令市场的信用风险明显提升。综合以上因素，2020年底高YTM转债数量达到近年最高点。 （2）2023年底至2024年初市场处于“股弱债强”时期，权益市场震荡回调，同花顺沪深全A在最低点时从2023年11月至2024年1月累计下跌14.48%，同时央行大量释放流动性，10Y国债收益率一度跌破2.3%。大量转债的平价与正股价格一同快速下行，落入债性区间。除此之外，出现实质信用风险的转债标的数量有所提升，例如搜特、鸿达、中装转债，市场担忧情绪加重。综合以上因素，近期高YTM转债数量攀升并维持在高位。 图表12020年至今YTM>3%的转债数量（单位：只） 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 1.2高YTM转债到期收益率逆势抬升 转债整体到期收益率变化与权益市场变化呈反比，而高YTM转债到期收益率与信用风险高度相关，于近期逆势抬升。转债整体YTM与权益市场关联程度较高，近4年除2020年底的“股强债弱”叠加信用风险暴露阶段外，基本完全与股市呈负相关关系。而高YTM转债的到期收益率变化则相对来说受股市变化影响较小，其主要受到信用风险的影响。 高YTM转债到期收益率抬升五大主要时间点：2020年底永煤等部分企业债券违约，使高YTM转债到期收益率提升0.81%；2021年底恒大集团等多家房企债务违约，使高YTM转债到期收益率提升0.67%；2023年5月正邦、蓝盾、红相等转债标的相继被出示退市风险警告，同月发生15起债券违约/展期行为，使高YTM转债到期收益率提升1.41%；2023年10月碧桂园等房企预告将出现债务违约，使高YTM转债到期收益率提升0.61%； 2024年初ST鸿达股债双退、中装转债主要银行账户被冻结，使高YTM转债到期收益率提升0.7%，在整体YTM下降的情形下逆势抬升。 图表22020年至今转债平均YTM与权益市场走势（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 2高YTM转债市场表现较为疲软 2.1高YTM转债价格持续下探 年初至今，高YTM转债平均价格呈现波动下降态势，近4个月内平均下跌2.1元。高YTM转债债性较强，平均价格主要受信用风险影响，权益市场波动对其影响有限。在鸿达、中装转债标的相继出现实质性风险之后，市场上的恐慌情绪开始蔓延，投资者对 于信用风险的担忧超过了对于高股息收益的追求，4个月内高YTM转债平均价格下跌2.1元。而非高YTM转债股性较强，与权益市场波动高度相关。在农历新年前权益市场累计下