利率周记（6月第2周）：复盘10年，跨半年资金是否值得担忧？

固定收益 固收周报 复盘10年，跨半年资金是否值得担忧？ ——利率周记（6月第2周） 报告日期：2023-06-16 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 降息后的跨半年资金面怎么看？ 首先，从历年6月的货币政策来看，央行往往临近月末增加逆回购投放来呵 护跨半年资金面，但降准降息次数并不多，仅2012与2015年调降存贷款利率与逆回购利率；今年6月是近10年来首次出现MLF利率调降的月份。 第二，从量价角度看降息后的资金面，①资金利率往往在逆回购利率调降后2天与MLF利率调降当天出现阶段性低点，在此后10个交易日出现波动（跨月、税期等）；②2021年以来降息后大行资金净融出放宽，但考虑到当前其净融出额已逼近5万亿元，不排除后续净融出较为平稳甚至回落的可能性。 第三，从历史上跨半年的资金面与国债收益率来看：①2017年以前资金利率往往跨季的时候不紧，但是跨季后上行；②近5年来，资金利率往往在6月末出现大幅上行，随后回落；③2013-2017年国债收益率在6月末后5-20个交易日往往涨跌互现，但近5年国债收益率在跨半年后普遍出现下行。 哪些因素可能会影响跨半年的资金面？ 第一，6月是信贷投放大月，但可能并不会脉冲式修复。5月社融与信贷较上年同期均少增，后续社融出现脉冲式的修复概率不大。6月是传统的信贷投放大月，信贷投放加大消耗超储会带来银行系统内流动性的降低，从而可能导致市场资金面的偏紧。然而，今年5月受政府债券、企业债券、票据贴现下降共同作用的结果，社融增速有所下滑。 第二，年中银行MPA考核与跨半年资金面行情是两只为数不多的灰犀牛。由上文的探讨可知，历史数据表明6月资金利率中枢往往会出现上行，R与DR利差也出现走阔，代表市场流动性不足，在资金收紧时，银行向非银机构融出资金的意愿往往有所减弱。 第三，新增广义基金对杠杆消化可能趋势性放缓。当前银行间债市杠杆率处于高位，如我们上周技术面周报所述，银行间债市杠杆率已高达109.69%，质押式回购成交额持续超8万亿元，隔夜回购占比也高于90%，而年中广义基金的增量较为有限，基金发行整体呈下降趋势，新增资金对杠杆的消化放缓。 第四，应当密切关注大行的资金净融出意愿。如我们去年所述，大行的资金融出亿元对债市影响具有信号意义，且影响逐步增强，当前大行资金净融出已逼 近5万亿元，达历史最高点，建议投资者关注其潜在变化。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1降息后的跨半年资金面怎么走？5 1.1降息背景下政策对于跨季资金面的呵护更为明显5 1.2从量价角度看降息后的资金利率5 1.3历史上的跨半年资金面有何特征？7 1.4历史上跨半年的国债收益率有何特征？10 2哪些因素可能会影响跨半年的资金面？12 2.16月是信贷投放大月，但可能并不会脉冲式修复12 2.2年中银行MPA考核与跨半年资金行情13 2.3新增广义基金对杠杆消化放缓15 2.4大行净融出意愿对债市影响增强16 3风险提示：17 图表目录 图表1近年来6月宏观政策调控回顾（单位：亿元）5 图表2近年来MLF调降后DR001变动（单位：%，交易日）6 图表3近年来MLF调降后DR007变动（单位：%，交易日）6 图表4近年来逆回购利率调降后DR001变动（单位：%，交易日）6 图表5近年来逆回购利率调降后DR007变动（单位：%，交易日）6 图表6近期MLF利率调降后大行资金融出情况（单位：万亿元，交易日）6 图表72015至2017年6月末附近DR001利率（单位：%，交易日）7 图表82018至2022年6月末附近DR001利率（单位：%，交易日）7 图表92015至2017年6月末附近DR007利率（单位：%，交易日）8 图表102018至2022年6月末附近DR007利率（单位：%，交易日）8 图表112013至2017年6月末附近R001利率（单位：%，交易日）8 图表122018至2022年6月末附近R001利率（单位：%，交易日）8 图表132013至2017年6月末附近R007利率（单位：%，交易日）9 图表142018至2022年6月末附近R007利率（单位：%，交易日）9 图表152013至2017年6月末附近GC001利率（单位：%，交易日）9 图表162018至2022年6月末附近GC001利率（单位：%，交易日）9 图表172013至2017年6月末附近GC007利率（单位：%，交易日）10 图表182018至2022年6月末附近GC007利率（单位：%，交易日）10 图表192018-2022年6月末左右国债收益率（单位：%）11 图表202013-2017年6月末左右国债收益率（单位：%）12 图表21社会融资规模当月新增（单位：亿元）13 图表22人民币贷款当月新增（单位：亿元）13 图表23R007与社融M2增速差（单位：%）13 图表24企业债券当月净融资（单位：亿元）13 图表252020-2023年R007月度均值走势（单位：%）14 图表262020-2023年DR007月度均值走势（单位：%）14 图表27R007与社融信贷同比（单位：%，亿元）14 图表28MPA考核体系14 图表29商业银行资本充足率（单位：%）15 图表30商业银行净息差（单位：%）15 图表31LCR与NSFR走势（单位：%）15 图表32同业存单月度发行及偿还量（单位：亿元）15 图表33公募基金份额及数量变化（单位：亿份，只）16 图表34新成立基金份额情况（单位：亿份）16 图表352019年以来债基发行份额变化（单位：亿份）16 图表362020年以来理财发行数量变化（单位：种）16 图表37银行间债市杠杆率（单位：%）16 图表382021年以来大行、中小行、货基及其他非银机构资金融出（单位：万亿元）17 1降息后的跨半年资金面怎么走？ 1.1降息背景下政策对于跨季资金面的呵护更为明显 近期央行在国内经济数据环比走弱、6月美联储加息“Skip”与近期的存款利率下调三大预期下，调降7天逆回购利率10bp，6月13日下午，信贷、社融与M2数据也持续走弱。本文主要探讨6月末跨半年资金的情况，在此背景下，我们首先梳理了近年来6月宏观货币政策调控，不难发现以下特点： 近十年的6月，央行多次通过加大数量调控来呵护资金面：除了2020年以外，MLF均为超额续作与等量续作；从逆回购净投放来看，除2018与2020年外，其余年份6月央行净投放均为正，在降息背景下，不排除央行通过再月末加大逆回购投放来呵护跨半年资金面； 6月鲜有降准与MLF利率调降：从历史数据来看，2012年至今，每年6月均未发生全面降准与MLF利率调降； 仅2012与2015年出现两次降息，2015年与2023年出现逆回购利率下调：具体来看，2012年和2015年的6月，央行降低1年期存贷款利率25bp，鼓励个人和企业借贷和投资。 数量调控 日期 MLF 逆回购 准备金 价格调控 利率 图表1近年来6月宏观政策调控回顾（单位：亿元） 投放 到期 净投放 投放 到期 净投放 大行 中小行 存贷款基准利率 2012---125001250--一年期降低25bp 2013-------- 2014-------- 2015---8500850-- 2017 4980 4313 667 14200 13800 201620801000108021200158005350- 400 2019 7400 6630 770 20186630498016501430016400 8250 202020007400-5400 202120002000 2022200 202 资料来源：Wind，华安证券研究所注：数据截止至2023年6月15日 1.2从量价角度看降息后的资金利率 从降息后的资金利率价格表现来看，DR001与DR007往往是在MLF利率调降当天出现最低点，而在逆回购利率调降后的2-3个交易日才出现最低值。值得注意的是，资金利率在MLF利率调降后的10个交易日左右通常出现较为明显的波动，可能是由于跨月或税期等季节性因素影响； 从大行的净融出情况来看，2021年以来共发生两次OMO与MLF利率调降，在2022 年1月的降息后，大行出现了较为明显的资金净融出，而同年8月净融出则是先升后降，变化并不明显。大行的资金净融出量直接反映了银行间市场资金借贷的可获得性，当前大行资金净融出已经逼近5万亿元，不排除后续净融出较为平稳甚至回落的可能性。 图表2近年来MLF调降后DR001变动（单位：%，交易日） 图表3近年来MLF调降后DR007变动（单位：%，交易日） 2019-11-052020-02-172020-04-152022-01-172022-08-15 2019-11-052020-02-172020-04-152022-01-172022-08-15 33 2.5 2 1.5 1 2.5 2 1.5 0.5 0 -10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910 1 0.5 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4近年来逆回购利率调降后DR001变动（单位：%，图表5近年来逆回购利率调降后DR007变动（单 交易日） 位：%，交易日） 2019-11-182020-02-032020-03-302022-01-172022-08-152019-11-182020-02-032020-03-302022-01-172022-08-15 33 2.5 2.5 2 2 1.5 1.5 1 1 0.5 0 -10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910 0.5 -10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6近期MLF利率调降后大行资金融出情况（单位：万亿元，交易日） 2022-01-172022-08-15 5 4 3 2 1 0 -10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3历史上的跨半年资金面有何特征？ 对比历年来DR001、DR007、R001、R007、GC001和GC007利率，我们总结出以下特征： 2017年以前资金利率往往跨季的时候不紧，但是跨季后上行。除了2013年，银行间资金利率在跨季时稳定在20bp之内；而交易所的资金利率在跨季前的2-4个交易日内保持在一个较高的水平。跨季后的30交易日内，银行间的资金利率大幅增长50bp至200bp；而交易所的资金利率则在波动中上行。 近5年来，资金利率往往在6月末出现大幅上行，随后回落。其中，银行间资金利率在月末2-4个交易日内快速增加50bp至100bp，而交易所资金利率则有更大的增加幅度；随后在1-4个交易日内快速回落至初始水平。 从DR001与DR007来看： DR001与DR007逐年稳定且出现下行趋势：在6月底前后2个交易日内，DR001和DR007的变动幅度均从2015年的20bp逐渐减少至2022年的2bp；同时，其变动范围也从180bp-280bp慢慢下滑至100bp-200bp。 跨半年时的资金利率往往是前后30个交易日的制高点或次高点：以DR007为例，在近五年中，均在6月底达到最高点，而在2015至2017年则达到次高点，且次高点仅比当年最高点低不到20bp。 资金利率往往在跨半年之后的1-4个交易日波动最大：以DR001为例，除了2021年，2018-20