转债周记（10月第3周）：浅谈YTM对转债择券的影响

浅谈YTM对转债择券的影响 固定收益 固收周报 ——转债周记（10月第3周） 报告日期：2023-10-21 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 何为YTM以及用其指导转债投资？ YTM是对债券现金流贴现利率的估计，表示从债务工具获得的现金流与其现值相等的利率。YTM可以指导转债投资，利用好YTM可以产生基础保本收益的效果，以避免投资损失，比如配置具有一定正收益的惰性转债，波动情况较小且具备一定的基本收益，这部分转债YTM一般预计在2-5%左右。 对YTM较高的转债结合例如评级等指标进行风险评估也是十分有效的举措。其中注意过高YTM转债可能会存在信用风险，需要认真鉴别。同时YTM可以作为判断转债进攻性和保守性的方式。以YTM的正负为转折点判断属于进攻型还是保守型。 目前市场正YTM转债盘点 目前市场中近4成转债YTM为正，对正YTM转债进行盘点：从行业来看，绝大多数正YTM转债集中在制造业板块。从类型、评级、价格来看，三种类型（偏股、偏债、平衡）债券数量分布相差不大，72%的转债主体和债项评级都在A+以上，93%转债最新价格在100-120元区间。除此以外，91%转债转股价格在0-60元区间，90%转债纯债价值在80-110元区间，到期赎回价主要介于在105-120元区间。从转债价格近1月涨跌幅来看，基本跟随正股行情，绝大多数涨跌幅为负，占比87%。84%转债转股溢价率位于区间0%- 120%，96%剩余期限在2年以上，73%余额小于10亿元。 如何运用YTM辅助投资？ YTM是可转债持有到期时的内部收益率。在股市表现不太乐观的时候，投资者也只能退而求其次，可转债的债务性质更应被看重。YTM作为可转债债务部分可以被量化的指标，反映了可转债中的债务部分能给投资者带来多大的收益。 当利用转股溢价率进行转债的配置时，应该着眼于那些“进可攻，退可守”的可转换债券。这部分转债既未丧失其债务价值，也兼顾了其权益价值。为降低标的可转债违约的可能性，可对转债信用评级进行限制。剩余期限太长或是太短都不利于可转债的博弈。剩余期限较长的可转债，距离获得本息的时间还很长，公司也不会采取促进转股措施；剩余期限短的转债，看涨期权价值有 限。 我们根据转股溢价率为50%左右及以下，YTM2.0%作为转债最低截止值，信用评级为AA及以上，剩余期限在1年-3年之间，筛选出来青农转债、紫银转债、国祯转债、利群转债、吉视转债、建工转债、山鹰转债共七只转债。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1YTM的基本概念与使用说明5 1.1何为YTM5 1.1.1YTM的基本概念5 1.1.2YTM的计算公式5 1.2利用YTM指导转债投资5 1.2.1选取低YTM转债进行保本投资5 1.2.2注意高YTM转债的信用风险6 1.2.3利用不同YTM区分转债类型6 2市场现存转债YTM盘点7 2.1现存转债YTM概况：近四成上岸7 2.2不同视角下的正YTM转债7 2.2.1从类型和行业来看：集中于制造业7 2.2.2从转债评级来看：基本符合规律8 2.2.3从转债价格来看：价格集中，价值分散9 2.2.4从转债涨跌幅来看：跟随相关正股，短行情不佳12 2.2.5从YTM和转股溢价率来看：YTM难赢通胀，转股溢价率低13 2.2.6从期限和余额来看：2年和10亿成为分水岭14 3运用YTM辅助投资的实践15 3.1YTM辅助投资的可实现性说明15 3.2现存可转债的层级筛选15 4风险提示16 图表目录 图表1YTM超过6%的转债6 图表2不同YTM转债数量分布图（单位：只）7 图表3不同YTM转债数量百分占比图（单位：只）7 图表4正YTM转债类型分布图（单位：只）8 图表5正YTM转债行业分布图（单位：只）8 图表6正YTM转债不同主体评级分布图（单位：只）9 图表7正YTM转债不同评级分布图（单位：只）9 图表8正YTM转债最新价格分布图（单位：元，只）10 图表9正YTM转债转股价值分布图（单位：元，只）11 图表10正YTM转债纯债价值分布图（单位：元，只）11 图表11正YTM转债到期赎回价分布图（单位：元，只）11 图表12正YTM转债一月内正股涨跌幅分布图（单位：只）12 图表13正YTM转债一月内涨跌幅分布图（单位：只）12 图表14正YTM转债的YTM分布图（单位：只）13 图表15正YTM转债不同转股溢价率分布图（单位：只）13 图表16正YTM转债剩余期限分布图（单位：年，只）14 图表17正YTM转债余额分布图（单位：亿元，只）14 图表18经层级筛选后的转债标的16 1YTM的基本概念与使用说明 YTM可以帮助理解利率，同时指导转债投资。YTM作为债券的一个重要指标，用来估计债券持有到期的收益情况，越高的YTM对应越高的收益。了解YTM的定义和计算公式对于理解市场利率具有重要作用，同时YTM可以作为我们辨别转债质量和类型的一种手段，特别对于可转债这种特殊的债券，需要理解其与普通债券在YTM方面存在的差异。 1.1何为YTM 1.1.1YTM的基本概念 YTM是对债券现金流贴现利率的估计。YTM表示从债务工具获得的现金流与其现值相等的利率，这种对利率的估计手段对应着现值与现金流的概念，这样良好的性质被金融学家认为是衡量利率最精确的办法。 1.1.2YTM的计算公式 YTM计算公式如下： 其中i即为所求的YTM，P为债券价格，在债券发行过程中存在溢价发行和折价发行的情况，所以债券价格不严格为100元，或者存在债券交易后的价格也通常不为100元；C为每年的利息支付；F为债券的面值，通常为100元，n为债券到期年数。 对于转债而言，付息为累进利率，可以将公式更改为： 其中C1，C2，C3...Cn为每年的利息支付。 1.2利用YTM指导转债投资 YTM在转债投资中对于不同态度的投资者具有不同的价值，也可以据此判断投资者对于转债投资的偏好。利用好YTM可以产生基础保本收益的效果，可以避免投资损失，而对YTM较高的转债结合例如评级等指标进行风险评估也是十分有效的举措，因而YTM成为转债投资中受到普遍关注的基础指标。 1.2.1选取低YTM转债进行保本投资 保本是许多风险厌恶或者风险中性投资者的基本需求，目标是投资转债时要避免遭受投资损失，要求获得基础收益。具有保本要求的投资者也可以简单分为两类，一为只要求保本收益的投资者，二为利用保本收益避免投资遭受较大损失的投资者。 第一类投资者往往是风险厌恶的，对于YTM为负的转债不会关注，大部分或者全部资金用于配置具有一定正收益的惰性转债，波动情况较小且具备一定的基本收益，这部分转债YTM一般预计在2%-5%左右；第二类投资者可以认为是风险中性的，他们会将部分资金用于配置YTM为2%-5%这样的转债，而同样会将部分的资金用于配置进攻性较强、转股溢价率较高、具有较强波动性的转债，这样配置的目标在于利用前一部分具有保本收益性质的转债对冲掉后一部分转债在转债市场波动情况下造成亏损，从而使得总体收益率不至于为负或者减少因判断失误造成的损失。通过持有波动较小且为正YTM的转债取得保本收益是YTM的在转债投资的一种应用。 1.2.2注意高YTM转债的信用风险 过高YTM转债可能会存在信用风险，需要认真鉴别。投资中存在高收益对应高风险的基本观念，转债投资也是如此。由于我国转债市场对发行转债的公司往往具备一定要求，所以市场上存在显著高YTM的转债往往也只有几只，从评级角度看这些转债评级都相对较低，搜集公司有关信息会比较容易发现公司存在财务困难或者管理层变更等问题，因此这部分转债会存在一定信用风险。见表1中所有YTM超过6%的转债，共8只转债就有5只转债对应的正股被标ST或*ST预警，其余转债中广汇转债对应的正股被全球三大评级机构之一的惠誉评为CCC-，从财务角度看公司具有大量的流动负债，占总负债的83%，而资产负债率也达到了63%，维尔转债和帝欧转债的评级为A+，相对较低，帝欧转债对应的正股中报披露亏损0.61亿元，因而对高收益转债需注意其信用风险，应采取审慎的投资态度。 图表1YTM超过6%的转债 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2.3利用不同YTM区分转债类型 YTM可以作为判断转债进攻性和保守性的方式。转债有别于普通债券，转股溢价率是转债独特的地方，转股溢价率的存在意味着其价格往往偏高，而由1.1.2中YTM的公式可以发现这会对应更低的YTM，这也可以解释转债市场上存在很大部分负收益率的转债，这部分转债会对应较高的转股溢价率，具有较强的进攻性。因此我们可以利用YTM来判断转债的类型，判断其属于偏保守型还是偏进攻型。YTM为正的，转债属于保守型，但是转债收益率超过5%可能是存在高风险溢价的转债；YTM为负的，转债属于进攻型，收益率越低转债对应的转股溢价率往往越高，转债波动率越强，这时意味着投资此类转债会丧失持有到期的收益率。 2市场现存转债YTM盘点 2.1现存转债YTM概况：近四成上岸 在市场现存的545只可转债中，YTM为正的转债数量有206只，占比38%。其中，YTM在-2%-0%之间的转债数量最多，为158只，占比29%；YTM位于0%-2%之间的转债数量次之，有134只，占比25%;YTM位于-4%-（-2%）区间的转债有66只，占比12%；YTM位于2%-4%的转债有55只，占比10%；YTM大于2%的转债有72只，共计占比13%；YTM-4%以下的转债数量共计有115只，占比21%。 下一节我们将从不同角度对这206只正YTM转债的数量分布进行概览和分析。 图表2不同YTM转债数量分布图（单位：只） 158 134 66 55 38 24 28 17 3 8 14 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3不同YTM转债数量百分占比图（单位：只） 10%3%1%4%5% 13%% 7% 25% 12% 29% <-100% -100%-(-20%) -20%-(-10%) -10%-(-8%) -8%-(-6%) -6%-(-4%) -4%-(-2%) -2%-0% 0%-2% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2不同视角下的正YTM转债 2.2.1从类型和行业来看：集中于制造业 从债券风格类型来看，三种类型（偏股、偏债、平衡）债券数量分布相差不大，其中平衡性转债数量最多，共计86只，占比41%。其中，偏债型的转债数量次之，有64只，占比31%；偏股型转债数量相对最少，有56只，占比27%。 从行业来看，绝大多数正YTM转债在制造业板块。其中，数量占比最多的前十名行业依次为基础化工、电力设备、医药生物、电子、建筑装饰、轻工制造、机械设备、环保、农林牧渔、纺织服装，共计转债148只，占比71%。 图表4正YTM转债类型分布图（单位：只） 86 64 56 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 偏股型偏债型平衡型 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5正YTM转债行业分布图（单位：只） 28 23 18 16 131312 10 8 777 55 444 3333 2222 11 30 25 20 15 10 5 基础化工电力设备医药生物 电子建筑装饰轻工制造机械设备 环保农林牧渔纺织服装建筑材料 银行家用电器有色金属黑色金属交运设备食品饮料 传媒计算机商贸零售石油石化公用事业国防军工交通运输 通信非银金融 煤炭 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2.2从转债评级来看：基