真“锂”探寻系列12：南美盐湖23Q4跟踪：新供给逐步落地，扩产计划放缓

锂价继续下跌，南美盐湖23Q4业绩环比下滑。23Q4 SQM、雅宝、Livent实现营收13.1、23.6、1.8亿美元，同比-58%、-10%、-17%，环比-29%、+2%、-14%；SQM净利润2.0亿美元，同比-82%，环比-58%，雅宝、Livent经调整EBITDA分别为-3.2、0.9亿美元，同比-125%、-15%，环比-170%、-24%。 SQM销量再创新高，权益金减少带动生产成本下降。1）量：23Q4 SQM、Olaroz锂盐销量5.1、0.41万吨，环比+19%、-7%；赣锋锂业旗下C-O盐湖一期4万吨项目23年6月投产，2023年全年产量0.6万吨，略超预期；2）价：SQM、Olaroz锂盐单吨销售均价降至1.5、1.4万美元，环比-48%、-50%； 3）本：SQM单吨营业成本降至1.1万美元，环比-32%，我们预计主要由于锂价下跌带动权益金下降；Olaroz 23Q3现金成本0.6万美元/吨，同比+33%，环比+4%，成本上升主要由于出口激励23Q2正式取消，能源、纯碱等辅料涨价。 指引：新投产项目陆续爬坡，阿根廷增量将显现。1）SQM旗下Atacama盐湖：公司2024年战略为满负荷生产，随着新投产项目爬坡，2024年锂盐产量指引为22-23万吨；2）Arcadium：2023年盐湖提锂总产量4.0万吨LCE，2024年总产量指引5.2-5.7万吨LCE，按中值计算，同比+1.5万吨。其中Hombre Muerto盐湖1万吨扩产项目23Q3已建成，2024年产能利用率目标75%，Olaroz盐湖二期2.5万吨扩产项目2023年7月投产，2024年产能利用率目标40%；3）赣锋锂业旗下C-O盐湖：一期4万吨碳酸锂产能2023年6月投产，2024年产量目标2.0-2.5万吨，按中值计算，同比+1.7万吨。根据我们对具体项目的最新梳理，2024/2025/2026年南美盐湖提锂总产量将达37.9/47.0/56.3万吨LCE，年产量增量达10.6/9.1/9.3万吨LCE。 锂价中枢大幅下移，资本开支下调+成本优化，扩产项目进度开始放缓。锂价中枢已大幅下移，为保证现金流，南美盐湖提锂公司开始下调资本开支并采取措施优化成本，建设中、规划中项目进度出现放缓。1）雅宝：2023年资本开支21亿美元，2024年下调至16-18亿美元，同时计划通过降低销售、管理费用、裁员等方式每年降低运营成本0.95亿美元；2）Arcadium：计划放缓Hombre Muerto盐湖扩产项目（1万吨碳酸锂产能原计划24H2投产）、Sal de Vida新建项目（一期1.5万吨原计划25H2投产，二期3万吨原计划26H2投产），2024年合并后发挥协同效应节省成本0.6-0.8亿美元，同时通过降低能源投入、优化供应链、裁员等方式降低成本；3）赣锋锂业：PPG项目规划5万吨碳酸锂产能，原计划2023年底开始盐田建设，2026年投产，目前项目进度放缓。 投资建议：新能源车需求放缓，供给端前期资本开支投入开始落地，锂行业供需格局出现逆转，尽管部分扩产项目进度放缓，但供给压力仍较大，产业出清尚未开始，我们建议重点关注具有成本优势+产量弹性的标的。重点推荐：藏格矿业、永兴材料、中矿资源。 风险提示：需求不及预期、锂供给超预期释放、海外锂资源开发政策收紧等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1南美盐湖23Q4综述：新增产能陆续放量，扩产项目进度开始放缓 锂价继续下跌，23Q4业绩环比下滑。23Q4SQM、雅宝、Livent实现营收13.1、23.6、1.8亿美元，同比-58%、-10%、-17%，环比-29%、+2%、-14%； 23Q4SQM净利润2.0亿美元，同比-82%，环比-58%，雅宝、Livent经调整EBITDA分别为-3.2、0.9亿美元，同比-125%、-15%，环比-170%、-24%。 SQM销量再创新高，权益金减少带动生产成本下降。1）量：23Q4SQM、Olaroz锂盐销量5.1、0.41万吨，环比+19%、-7%；赣锋锂业C-O盐湖一期4万吨项目23年6月投产，2023年全年产量0.6万吨，略超预期；2）价：SQM、Olaroz锂盐单吨销售均价降至1.5、1.4万美元，环比-48%、-50%；3）本：SQM单吨营业成本降至1.1万美元，环比-32%，我们预计主要由于锂价下跌带动权益金下降；Olaroz23Q3现金成本0.6万美元/吨，同比+33%，环比+4%，成本上升主要由于出口激励23Q2正式取消，能源、纯碱等辅料涨价。 指引：新投产项目陆续爬坡，阿根廷增量将显现。1）SQM旗下Atacama盐湖：公司2024年战略为满负荷生产，随着新投产项目爬坡，2024年锂盐产量指引为22-23万吨；2）Arcadium：2023年盐湖提锂总产量4.0万吨LCE，2024年总产量指引为5.2-5.7万吨LCE，按中值计算，同比+1.5万吨。其中Hombre Muerto盐湖1万吨扩产项目23Q3已建成，2024年产能利用率目标75%，Olaroz盐湖二期2.5万吨扩产项目2023年7月投产，2024年产能利用率目标40%；3）赣锋锂业旗下C-O盐湖：一期4万吨碳酸锂产能已于2023年6月投产，计划2024年年中达产，2024年产量目标2.0-2.5万吨，按中值计算，同比+1.7万吨。根据我们对具体项目的最新梳理，2024/2025/2026年南美盐湖提锂总产量将达37.9/47.0/56.3万吨LCE，年产量增量达10.6/9.1/9.3万吨LCE。 锂价中枢大幅下移，资本开支下调+成本优化，扩产项目进度开始放缓。由于锂价中枢大幅下移，为保证现金流，南美盐湖提锂公司开始下调资本开支并采取措施优化成本，建设中、规划中项目进度出现放缓。1）雅宝：2023年资本开支21亿美元，2024年下调至16-18亿美元，同时计划通过降低销售、管理费用、裁员等方式每年降低运营成本0.95亿美元；2）Arcadium：公司计划放缓Hombre Muerto盐湖扩产项目（1万吨碳酸锂产能原计划24H2投产）、Sal de Vida新建项目（一期1.5万吨原计划25H2投产，二期3万吨原计划26H2投产），2024年合并后发挥协同效应节省成本0.6-0.8亿美元，同时通过降低能源投入、优化供应链、裁员等方式降低成本；3）赣锋锂业：PPG项目规划5万吨碳酸锂产能，原计划2023年底开始盐田建设，2026年投产，目前项目进度放缓。 图1：南美盐湖提锂产能产量预测 2SQM：出货再创新高，24年计划满负荷生产 业绩：锂业务承压，2023Q4净利润同环比大幅下滑。2023年公司实现营收74.7亿美元，同比-30%，净利润20.1亿美元，同比-49%，毛利率同比-12pct至41.2%，净利率同比-10pct至26.9%；单季度看，2023Q4实现营收13.1亿美元，同比-58%，环比-29%，净利润2.0亿美元，同比-82%，环比-58%，毛利率环比-10pct至30.6%，净利率环比-11pct至15.5%。 图2：23年净利润同比-49%至20.1亿美元 图3：23Q4净利润环比-58%至2.0亿美元 锂业务业绩：锂价继续下跌，2023Q4业绩贡献同环比大幅下滑。2023年锂业务实现营收51.8亿美元，同比-36%，毛利22.4亿美元，同比-51%，毛利占比同比下降6pct至73%，毛利率同比-12pct至43.2%，业绩下滑主要由于锂价下跌；单季度看，2023Q4锂业务实现营收7.9亿美元，同比-69%，环比-38%，毛利2.3亿美元，同比-83%，环比-60%，毛利率环比-16pct至28.9%。 图4：23年锂业务毛利同比-51%至22.4亿美元 图5：23Q4锂业务毛利环比-60%至2.3亿美元 分析：出货再创新高，价本同步下降。1）量：2023Q4锂盐销量再创新高达5.1万吨，环比+19%，超出2023Q3季报中公司给出的Q4销量持平或略降的预期。根据2023Q2季报中的指引，2023年公司计划锂盐产量18-19万吨，而实际销量17.0万吨，同比+8%，因此预计累库1-2万吨。2）价：2023Q4锂盐售价降至1.5万美元/吨，同比-74%，环比-48%；3）本：23Q4锂盐营业成本降至1.1万美元/吨，同比-59%，环比-32%，我们预计主要由于锂盐价格带动权益金同步下降。 图6：23Q4锂盐销量再创新高达5.1万吨 图7：23Q4锂盐售价、成本同步下降 23Q4销售锂盐单吨权益金0.35万美元，单吨营业成本（不含权益金）0.75万美元。SQM开发Atacama盐湖需向智利政府部门Corfo缴纳权益金，权益金税率根据锂盐售价实行六级阶梯制，碳酸锂和氢氧化锂税率略有不同。以销售碳酸锂为例，售价低于4000美元/吨的部分税率为6.8%，售价在4000-5000美元/吨的部分税率为8.0%，以此类推，售价高于10000美元/吨的部分税率增至40%。 因此，锂盐价格下跌，SQM缴纳的权益金同步下降。2023Q4公司锂产品单吨售价1.5万美元，单吨营业成本1.1万美元，根据我们计算，销售锂盐单吨权益金0.35万美元，不含权益金的单吨营业成本0.75万美元。 表1：SQM缴纳权益金阶梯税率 表2：不同锂价假设下，SQM销售单吨锂盐需缴纳的权益金 扩产项目进度：四川3万吨项目23Q3已投产，智利扩产3万吨项目预计2024Q1投产。盐湖提锂：1）智利：目前Atacama盐湖产能18万吨LCE，扩产3万吨产能2024Q1投产；2）中国：23Q3四川3万吨氢氧化锂项目投产，原料采用智利生产的硫酸锂；矿石提锂：澳大利亚MT Holland矿山（50%权益）23Q4产出首批锂精矿，设计产能38万吨/年，2024财年锂精矿产量指引10万吨，配套的Kwinana5万吨氢氧化锂项目（50%权益）进度符合预期，预计2025H1投产，2024年公司自有矿权益产能将增至26.5万吨。 表3：SQM自有矿权益产能汇总（万吨）类型项目 2024年指引：1）量：公司战略一直为满负荷生产，随着新项目爬坡，公司预计2024年锂盐产量22-23万吨，但由于市场供给过剩，销量预计同比+5%-10%至17.9-18.7万吨，因此仍具备部分库存超预期投向市场的可能；2）资本开支：2023年公司资本开支约11亿美元，2024-2025年资本开支合计约24亿美元，其中14亿美元用于智利锂项目扩张，3.4亿美元用于澳洲MtHolland项目和资源勘探。 3Albemarle：23年销量同比增35%，资本开支下调 业绩：锂业务受减值拖累，2023Q4总利润亏损。2023年实现营收96.2亿美元，同比+31%，经调整EBITDA为27.7亿美元，同比-20%，经调整EBITDA利润率29%，同比下降19pct；单季度看，2023Q4实现营收23.6亿美元，同比-10%，环比+2%，经调整EBITDA为-3.2亿美元，同比-125%，环比-170%，经调整EBITDA率为-13.4%，环比-33pct。 图8：23年利润同比-20%至27.7亿美元 图9：23Q4利润环比-170%至-3.2亿美元 锂业务业绩：23Q4销量同比+35%，存货减值拖累Q4业绩。2023年智利LaNegra三四期扩产项目产能释放以及代工增加，锂产品权益销量达16万吨LCE，同比+35%，锂业务实现营收70.8亿美元，同比+49%，经调整EBITDA为24.1亿美元，同比-21%，锂业务利润占比87%，经调整EBITDA率34%，同比-30pct； 单季度看，2023Q4锂盐销量同比+35%，但由于锂价下跌，实现营收16.8亿美元，同比-19%，环比-1%，经调整EBITDA为-3.4亿美元，同比-128%，环比-183%，单季度亏损主要由于Q4锂精矿市场价大幅下跌，公司计提存货减值6.0亿美元。 图10：23年锂业务利润同比-21%至2