真“锂”探寻系列10：海外盐湖23Q3跟踪：业绩下滑，阿根廷增量将显现

锂价快速下跌，南美盐湖提锂公司23Q3业绩环比下滑。23Q3SQM、雅宝、Livent、Allkem旗下Olaroz实现营收18.4、23.1、2.1、1.2亿美元，同比-38%、+10%、-9%、-18%，环比-10%、-2%、-11%、-7%；利润方面，23Q3，SQM净利润4.8亿美元，同比-56%，环比-17%，雅宝和Livent经调整EBITDA分别为4.5、1.2亿美元，同比-62%、+8%，环比-56%、-11%，Allkem旗下Olaroz实现毛利0.9亿美元，同比-29%，环比-16%。 雅宝、Olaroz以量补价，SQM、livent出货持稳。1）量：23Q3 SQM、Allkem旗下Olaroz实现锂盐销量4.3、0.46万吨，同比+3.1%、+22%，环比+0.5%、+33%；雅宝由于智利La Negra三四期扩产项目、国内钦州项目产能释放以及代工增多，锂盐销量同比+40%；Livent阿根廷扩产项目延期，销量持稳；2）价：23Q3 SQM、Allkem旗下Olaroz锂盐单吨销售均价降至3.0、2.7万美元，同比-47%、-33%，环比-13%、-30%；雅宝锂产品售价同比-17%。 指引：锂价下跌，雅宝、Livent下调2023业绩指引。1）SQM：根据23Q2公告，2023年产量指引18-19万吨。考虑到中国锂行业去库存，公司预计23Q4销量环比持平或下降；2）雅宝：锂产品定价更接近市场价，2023年售价预计同比增15%-20%，La Negra三/四期扩产项目、国内钦州项目产能释放以及代工增多，2023年锂产品销量预计同比增30%-35%，但因为Talison高价锂精矿大幅提高冶炼端原料成本，2023年经调整EBITDA由38-44亿美元下调至32-34亿美元，按中值计算，同比-6%；3）Livent：阿根廷Hombre Muerto扩产项目延期，2023年锂产品销量同比持平或小幅下降，经调整EBITDA下调至5.0-5.3亿美元，按中值计算，同比+40%。 智利主导，阿根廷接力，23H2开始供给增量项目进入爬坡期。尽管部分项目延期，2023H2开始南美盐湖新增产能逐渐落地，SQM的Atacama扩产项目产能释放，雅宝LaNegra三四期项目产能爬坡，C-O盐湖一期、Olaroze二期分别于2023年6月、7月实现首次生产；2024年随着Livent的Hombre Muerto项目、紫金的3Q盐湖项目、LAAC/赣锋锂业的Centenario-Ratones项目、赣锋锂业的Mariana项目、Posco的Hombre Muerto等项目投产爬坡，我们预计2023/2024/2025/年南美盐湖提锂产量将增至27.8/40.5/50.0万吨LCE。 投资建议：供给端澳洲、南美等扩建、绿地项目虽有部分延期，但陆续投产，而需求端国内新能源汽车渗透率已相对高位，增速呈放缓趋势，储能需求不及预期，2023锂行业供需格局发生逆转走向过剩，随着锂价逐步下探寻底，成本优势的重要性凸显，我们建议重点关注具有成本优势+产量弹性的标的。重点推荐：藏格矿业、永兴材料、中矿资源。 风险提示：新能源车销量不及预期、锂供给超预期释放、阿根廷锂资源开发政策收紧等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1南美盐湖23Q3综述：锂价下跌业绩下滑，新增产能逐渐释放 锂价快速下跌，南美盐湖提锂公司23Q3业绩环比下滑。23Q3SQM、雅宝、Livent、Allkem旗下Olaroz实现营收18.4、23.1、2.1、1.2亿美元，同比-38%、+10%、-9%、-18%，环比-10%、-2%、-11%、-7%；利润方面，23Q3，SQM净利润4.8亿美元，同比-56%，环比-17%，雅宝和Livent经调整EBITDA分别为4.5、1.2亿美元，同比-62%、+8%，环比-56%、-11%，Allkem旗下Olaroz实现毛利0.9亿美元，同比-29%，环比-16%。 雅宝、Olaroz以量补价，SQM、livent出货持稳。1）量：23Q3SQM、Allkem旗下Olaroz实现锂盐销量4.3、0.46万吨，同比+3.1%、+22%，环比+0.5%、+33%；雅宝由于智利LaNegra三四期扩产项目、国内钦州项目产能释放以及代工增多，锂盐销量同比+40%；Livent阿根廷扩产项目延期，销量变化不大；2）价：23Q3SQM、Allkem旗下Olaroz锂盐单吨销售均价降至3.0、2.7万美元，同比-47%、-33%，环比-13%、-30%；雅宝锂产品售价同比-17%；3）本：23Q3，SQM锂盐单吨营业成本降至1.6万美元，同比-30%，环比-15%，我们预计主要由于锂价下跌带动权益金下降；Allkem旗下Olaroz现金成本0.6万美元/吨，同比+33%，环比+4%，成本上升主要由于出口激励23Q2正式取消，能源、纯碱等辅料涨价。 指引：锂价下跌，雅宝、Livent下调2023业绩指引。1）SQM：根据23Q2公告，2023年产量指引18-19万吨。考虑到中国锂行业去库存，公司预计23Q4销量环比持平或下降；2）雅宝：锂产品定价更接近市场价，2023年售价预计同比增15%-20%，LaNegra三/四期扩产项目、国内钦州项目产能释放以及代工增多，2023年锂产品销量预计同比增30%-35%，但因为Talison高价锂精矿大幅提高冶炼端原料成本，2023年经调整EBITDA由38-44亿美元下调至32-34亿美元，按中值计算，同比-6%；3）Livent：阿根廷Hombre Muerto扩产项目延期，2023年锂产品销量同比持平或小幅下降，经调整EBITDA下调至5.0-5.3亿美元，按中值计算，同比+40%。 扩产进度：智利主导，阿根廷接力，23H2开始供给增量逐步落地。尽管部分项目延期，2023 H2 开始南美盐湖新增产能逐渐落地，SQM的Atacama扩产项目产能释放，雅宝LaNegra三四期项目产能爬坡，C-O盐湖一期、Olaroze二期分别于2023年6月、7月实现首次生产；2024年随着Livent的Hombre Muerto项目、紫金的3Q盐湖项目、LAAC/赣锋锂业的Centenario-Ratones项目、赣锋锂业的Mariana项目、Posco的Hombre Muerto等项目投产爬坡，我们预计2023/2024/2025/年南美盐湖提锂产量将增至27.8/40.5/50.0万吨LCE。 图1：南美盐湖提锂产能产量预测 2SQM：锂价下行业绩大幅下滑，2023年出货不及预期 业绩：锂业务业绩下滑，2023Q3公司净利润同环比下降。2023Q1-Q3公司实现营收61.6亿美元，同比-19%，净利润18.1亿美元，同比-34%，毛利率同比下降11pct至44%，净利率同比下降7pct至29%；单季度看，2023Q3实现营收18.4亿美元，同比-38%，环比-10%，净利润4.8亿美元，同比-56%，环比-17%，毛利率环比下降1pct至41%，净利率环比下降2pct至26%。 图2：23Q1-Q3净利润同比-34%至18.1亿美元 图3：23Q3净利润环比-17%至4.8亿美元 锂业务业绩：锂盐价格持续下跌，2023Q3营收、毛利同环比下降。2023Q1-Q3锂业务实现营收43.9亿美元，同比-22%，毛利20.1亿美元，同比-36%，毛利占比同比下降2pct至75%，毛利率同比下降10pct至46%；单季度看，2023Q3锂业务实现营收12.8亿美元，同比-45%，环比-13%，毛利5.7亿美元，同比-58%，环比-11%，毛利占比环比增1pct至76%，毛利率环比增1pct至45%。 图4：23Q1-Q3锂业务毛利同比-36%至20.1亿美元 图5：23Q3锂业务毛利环比-11%至5.7亿美元 分析：销量持稳，价本同步下降。1）量：23Q1-Q3锂盐合计销量11.9万吨，同比+4%，其中23Q3锂盐实现销量4.3万吨，同比+3.1%，环比+0.5%。指引：根据23Q2公告，2023年产量指引18-19万吨。考虑到中国锂行业去库存，公司预计23Q4销量环比持平或下降；2）价：由于锂价快速下跌，23Q3锂盐单吨销售均价降至3.0万美元，同比-47%，环比-13%；3）本：23Q3锂盐单吨营业成本降至1.6万美元，同比-30%，环比-15%，我们预计主要由于锂盐价格下跌导致向政府缴纳的权益金下降。 图6：2023Q3锂产品销量环比增0.5%至4.3万吨 图7：2023Q3锂产品单吨售价、成本保持同步下降 权益金在SQM锂盐成本构成中占据较大比例。SQM开发Atacama盐湖需向智利政府部门Corfo缴纳权益金，权益金税率根据锂盐售价实行六级阶梯制，碳酸锂和氢氧化锂税率略有不同。以销售碳酸锂为例，售价低于4000美元/吨的部分税率为6.8%，售价在4000-5000美元/吨的部分税率为8.0%，以此类推，售价高于10000美元/吨的部分税率增至40%。因此，锂盐价格下跌，SQM缴纳的权益金同步下降。2023Q3公司锂产品单吨售价3.0万美元，单吨营业成本1.6万美元，根据计算，销售单吨锂盐需缴纳权益金0.9万美元，占营业成本的比例高达56%。 表1：SQM缴纳权益金阶梯税率 表2：不同锂价假设下，SQM销售单吨锂盐需缴纳的权益金 项目进度：四川3万吨项目23Q3已投产，智利扩产3万吨项目预计2024年初提前投产。盐湖提锂：1）智利：目前Atacama盐湖碳酸锂产能15万吨+氢氧化锂产能3万吨，扩产2万吨碳酸锂+1万吨氢氧化锂预计2024年初提前完成；2）中国：23Q3四川3万吨氢氧化锂项目已投产，原料采用智利生产的硫酸锂；矿石提锂：公司预计澳大利亚MT Holland矿山（50%权益）23Q4产出首批锂精矿，配套的Kwinana5万吨氢氧化锂项目（50%权益）预计2025年投产。 2025年公司锂盐权益产能将增至26.5万吨。 表3：SQM锂盐产能汇总（万吨）类型项目 图8：SQM扩产规划 3Albemarle：产能释放销量提升，矿价高位2023年业绩指引下调 业绩：锂业务承压，2023Q3经调整EBITDA同环比下降。2023Q1-Q3公司实现销售收入72.6亿美元，同比+55%，经调整EBITDA为30.8亿美元，同比+38%，经调整EBITDA利润率42%，同比下降6pct；单季度看，2023Q3实现销售收入23.1亿美元，同比+10%，环比-2%，经调整EBITDA为4.5亿美元，同比-62%，环比-56%，经调整EBITDA利润率20%，同比下降37pct，环比下降24pct。 图9：23Q1-Q3公司利润同比+38%至30.8亿美元 图10：23Q3公司利润环比-56%至4.5亿美元 锂业务业绩：价降量增，原料端矿价高位，2023Q3经调整EBITDA同环比大幅下降。2023Q1-Q3锂业务实现销售收入54.0亿美元，同比+102%，经调整EBITDA为27.5亿美元，同比+48%，利润占比约89%，经调整EBITDA利润率51%，同比下降18pct；单季度看，2023Q3智利LaNegra三四期扩产项目、国内钦州项目产能释放以及代工增多，锂盐销量同比+40%，售价同比-17%，实现销售收入17.0亿美元，同比+20%，环比-4%，经调整EBITDA为4.1亿美元，同比-62%，环比-56%，主要由于Talison矿价下跌滞后带来成本压力，利润占比约91%，经调整EBITDA利润率24%，同比下降53pct，环比下降29pct。展望23Q4，Talison化学级锂精矿售价调至2984美元/吨，矿价仍然较高，我们预计公司业绩仍然将受高成本矿石拖累。 图11：23Q1-Q3锂业务利润同比+48%至27.5亿美元 图12：23Q3锂业务利润贡献环比-56%至4.1亿美元 量&价指引：锂产品定价更接近市场价，2023年售价、销量预计