真“锂”探寻系列6：海外锂企业近况更新：供给的低预期正在显现

海外锂矿综述：在产项目22Q3量价齐升，绿地项目开始延期。1）产销：22Q3西澳在产矿山合计生产74万吨锂精矿，环比增加16%；合计销售锂精矿72万吨，环比增加8%。2）价格：锂精矿售价环比大幅走高，Pilbara销售均价4813美元/吨，环比上涨13%，Greenbushes销售均价4187美元/吨，环比上涨137%。3）低预期为2022年主旋律：在疫情、品位下滑等的影响下，澳洲四大在产矿山中的三座（Cattlin、Pilgangoora和Marion）不同程度调低了2022年的产量指引。同时在产能建设方面，2022年底至23年初计划投产的绿地项目均出现了不同程度延期，包括Finniss、Grota do Cirilo等锂矿项目均较原计划延期1-2个季度，主要原因为疫情、物流扰动及劳动力紧张等。4）未来展望：我们认为2023年锂辉石矿仍然将是全球供给增量的主力，但上游锂矿商向下游一体化延伸的趋势愈发明晰，且2024年及之后新增供给中，由中资企业包销的锂精矿占比或将大幅降低，未来中国锂冶炼企业的锂资源获取能力或将削弱。 南美盐湖综述：在产项目全年业绩指引再提升，扩产/新建项目不及预期。 1）产销及业绩：业绩均大幅上涨，主要原因为锂产品销量提升，其中雅保销量同比增长20%，SQM销量同比大增1161%，环比增长26%，Allkem旗下Olaroz销量同比增长42%，环比增长8%。2）销售价格：南美在产盐湖22Q3售价均上涨或维持高位，其中雅保锂产品售价同比上涨298%，SQM锂盐售价大幅上涨至5.6万美元/吨，环比上涨4%；Olaroz项目Q3销售均价4万美元/吨，环比几乎持平。3）业绩指引：各公司均再度上调2022年业绩指引，对锂价持有更为乐观的态度，并对本轮锂价的持续性充满信心。4）未来展望：2022年绿地项目均延期，未来供应不确定性仍存。原计划2022年投产的海外盐湖项目包括Cauchari Olaroz项目（计划2 2H2 ）、Olaroz二期项目（计划2 2H2 ）以及Salar del Rincon项目（计划22年中）等，且均计划延期至2023年投产。我们认为2023年海外盐湖约72%的新增产能来自于阿根廷，且约39%的新增产能来自于绿地项目，根据历史经验来看未来低预期概率较大，对于锂供应端或可更加多一丝乐观。 投资建议：预计未来全球锂资源供需格局难以发生较大逆转，供需动态平衡或将是未来常态，在环保政策日趋严格、海外封堵中国锂资源投资的背景下，锂资源战略性地位凸显，锂价或将难以回到过去的低位，锂资源自主可控+产能持续增长将长期受益。我们建议重点关注西藏矿业、赣锋锂业、中矿资源、天齐锂业、盐湖股份、永兴材料等。 风险提示：电动车销量不及预期、锂价大幅下跌、全球宏观经济风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1海外锂矿2022Q3综述：产销大幅提升，新增产能顺利投放 高锂精矿价格刺激，棕地矿山复产顺利，西澳锂矿2022Q3产销量大幅提升。 （1）产销量：2022Q3西澳在产矿山合计生产74万吨锂精矿，环比增加16%； 合计销售锂精矿72万吨，环比增加8%。（2）原因：高锂精矿价格刺激下，各矿商生产积极性高，产销量皆突破历史新高。同时Wodgina与Ngungaju复产顺利，为产量贡献增量。西澳锂矿三季度产销量基本持平，出货状态良好。 图1：澳洲新兴资源商产销量（干吨，不含泰利森） 图2：澳洲新兴资源商产销量（实物吨，不含泰利森） 2022年Q3西澳锂精矿产量大幅增长，价格仍在高位运行。（1）在高锂精矿价格刺激下，22Q3西澳锂精矿产量快速释放，产销皆突破历史高点。同时，Wodgina工厂一、二号产线复产状况良好，三号产线建设已完成，三季度共计开采原矿55万吨，产出精矿6万吨；Ngungaju复产后达到18~20万吨锂精矿年产能，于三季度产出4.5万吨品位为1.2%的锂矿，目前澳矿棕地项目皆复产顺利。另外，随着疫情逐步好转，以及在Greenbushes二期爬坡至满产、尾矿再处理厂投产、Marion矿山扩产之下，我们预计西澳锂精矿将成为2022年全球锂资源供给增量的主要来源之一。（2）22Q3锂精矿长协价继续走高：Mt Cattlin三季度长协价为5028美元/吨CIF（5.4%）；Mt Marion由于扩产品位短暂出现下滑，三季度最终长协价格为2364美元/吨；Pilbara三季度锂精矿售价为4813美元/吨CIF（6.0%）；Greenbushes在2 2H2 的定价为4187美元/吨FOB，环比上涨137%。复产的Ngungaju工厂产出的锂精矿品位仅为1.2%，因此售价较低。 图3：澳洲新兴资源商锂精矿售价（美元/吨） 图4：澳洲新兴资源商现金成本（不含泰利森） 1.1MRL：Mt Marion锂精矿产销下滑，Wodgina产能爬坡顺利 1.1.1MtMarion扩建导致产出下滑，仍看好未来产销恢复 22Q3公司旗下在产锂矿山Mt Marion产出略有下滑，但仍维持2023财年（22Q3-23Q2）销量指引。Mt Marion在2022Q3生产锂精矿10.8万吨，同比上升6.9%，环比下降15.6%；销量为11.1万吨，同比上升56.3%，环比下降21.3%。2022年初，MRL宣布将对MtMarion项目进行扩产建设，三季度进行的扩产工作导致工厂暂时关停，造成产量下滑，但公司对扩产带来的产销恢复表示看好，并且维持MtMarion矿山2023财年的销量指引为60-66万吨（MRL拥有MtMarion锂矿50%的权益）。 图5：Mt Marion矿山产销量2022Q3有小幅下滑 2022年Q3锂辉石均价为2364美元/干吨（原因为品位调整及优惠后的价格），环比下降10.6%。据公司公示，Wodgina矿山和MtMarion矿山的锂精矿产品向下游代工厂交付时的销售参考价格上调为4187美元/干吨（SC6.0FOB），与使用Fastmarkets、亚洲金属网和BenchmarkMinerals三者近三个月平均价格的95%，此价格与Greenbushes和雅保签订的协议价保持一致。剔除掉相关特许权使用费的CFR单吨成本指引为570-615澳元，受销售均价下滑影响导致单吨毛利有所下滑。 与赣锋锂业的代工合作进展顺利。22Q3有约51%的锂辉石精矿交由赣锋锂业代工，并且已转换为3772吨氢氧化锂产品，并根据与赣锋锂业的代加工协议出售，氢氧化锂平均售价为79288美元/吨（含税）。 图6：公司销售价格、现金成本及单吨毛利情况 从锂精矿品位来看，新冠疫情下的人员配备限制和新矿坑的开辟迫使公司使用低品位库存来弥补较低的开采量，因此高品位锂精矿库存及产量都暂时偏低。 Q3高品位（6%）锂精矿占比仅25%，该比例较2021年Q3的60%下降了35个百分点，但环比较Q3回升18个百分点。 图7：MRL/GFL-西澳Mt Marion锂精矿品位占比情况 1.1.2Wodgina矿山产能爬坡顺利，Kemerton氢氧化锂工厂仍在测试 Wodgina项目产销量大幅增加。2022年第三季度Wodgina锂精矿产量为6.4万吨（SC6.0）,环比大增222%，装运量6.6万吨，环比大增199%。公司维持2023财年（22Q3-23Q2）Wodgina装运量指引为38~42万吨，结合Mt Marion装运量指引，预计2023财年两座矿山装运量指引合计98-108万吨。 Wodgina矿山持股比例提升正在协商。MRL计划接管Wogina矿山，持股比例将由40%提升至50%，但目前仍在与雅保协商中，Wodgina一、二期产线业已投产，三期产线建设也已完成，后续可灵活支持产能计划。 Wodgina于2022年三季度共计向中国出口三批锂辉石精矿，以代工的形式加工为氢氧化锂，收入将于转化为锂盐并销售后确认， 雅保于22Q3使用Wodgina产出的锂精矿在澳洲以外的加工厂生产了931吨氢氧化锂，预计该批产品将在22Q4完成销售。 锂盐产能扩张，Kemerton进展顺利。公司与雅保合资建设的Kemerton项目将保持ALB和MRL分别持有60%、40%的股权比例分配不变。该项目一期建设目前进行至调试环节，2022年底产出合格样品。Kemerton二期产线已完成建设并进入调试阶段，工艺流程与一期相同。Kemerton建成后计划用于处理来自Greenbushes与Wodgina的锂精矿。 1.2Pilbara：产销量稳步增加，拍卖价格上涨迅速 1.2.1Pilbara锂精矿产销量提升，Ngungaju复产顺利 2022Q3产销量持续提升。三季度共生产锂精矿14.71万吨，同比增长71.5%，环比增长15.6%，销售锂精矿13.82万吨吨，同比增长51.0%，环比增长4.4%。 Ngungaju项目18~20万吨锂精矿产能完成复产，目前已开始产出中矿产品（氧化锂含量为1.2%）。Ngungaju项目三季度已产出4.5万吨品位1.2%的锂矿产品，为Ngungaju工厂产能爬坡中生产的产品。其中运营成本为155美元/吨，全部按495美元/吨（CIF中国）实现对外销售。自第三季度起，Ngungaju工厂年产能达到18~20万吨，进入满产状态。 通货膨胀及特许权使用费上涨导致Pilbara锂精矿生产成本居高不下，但由于价格上涨迅猛，单吨盈利迎来大幅提升。（1）2022年三季度MRL首次对Pilgan与Ngungaju成本进行综合计算，两座工厂在22Q3的平均运营成本（FOB黑德兰港，不含特许权使用费）为434美元/吨，低于8月份公布的成本指引（445-490美元/干吨）下限。同时包含运费和特许权使用费在内的现金成本为767美元/吨（CIF中国），环比降低13美元/吨。（2）成本维持高位原因：受到劳动力短缺、疫情导致的供应链受损及通胀影响，三季度锂精矿生产成本仍然保持高位，但相较二季度有所改善。（3）锂精矿售价环比上涨：Pilbara锂精矿三季度平均销售价格为4266美元/吨（SC5.3CIF中国），折合4813美元/吨（SC6.0CIF中国），环比上涨12.9%。本季度产生的销售中87%通过长期协议销售，剩余部分通过现货市场（包括BMX拍卖）销售。同时公司正与客户进行价格审查以保证锂精矿的长期协议售价向现货市场接近。（4）单吨盈利大幅提高：受销售价格大幅上涨带动，单吨锂精矿毛利上涨至4046美元/吨，环比二季度的3487美元/吨上升了559美元/吨。 图8：2022三季度产、销量，售价均有上升 拍卖价格持续提升，首次进行现货销售。Pilbara分别于2022年7月13日，8月2日，9月19日，10月18日以及11月16日于BMX平台举行了五次锂精矿拍卖活动，标的均为5000吨锂精矿（SC5.5）。成交价格分别为6840美元/干吨，7012美元/干吨，7708美元/干吨，7830美元/干吨，8676美元/干吨（SC6.0CIF中国）。并且公司于10月24日首次签订了5000吨锂精矿（SC5.5）的销售合同，售价为8000美元/干吨（SC6.0CIF中国），迅速上涨的拍卖价格侧面显示了锂精矿市场的供需错配。 图9：锂精矿市场价与Pilbara拍卖价对比 2022三季度库存同比大幅上升、环比小幅走高，累库之下2022年全年业绩弹性或更显著。2022Q3锂精矿库存为41326吨，环比上升34.3%，远高于去年同期的12557吨，同比大增229.1%，钽铌矿Q3库存为19327磅，同比上涨18.8%，环比上涨133.5%。 图10：Pilbara锂精矿成本及毛利变动 图11：钽铌矿、锂精矿库存均有回升 生产节奏大幅加快，但回收率低于预期。（1）Pilgan矿山生产节奏持续加速，采选量大幅增长，2022年以来剥采比有所回落。2022年Q3矿石开采量延续此前大幅增长态势，总原料开采量稳定增长，Q3达798.3万湿吨，环比增长9.5%，矿石开采量144.3万湿吨，环比增加23.0%，矿石处理量80