【信用债周报】财政部首次提出压降融资平台数量

证券研究报告 【信用债周报】财政部首次提出压降融资平台数量 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年3月10日 2024年第9期总第9期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 财政部长在两会记者会中的表态有三点指的关注： 1）财政部再次指出地方债务风险得到整体缓解，且较此前国常会的表述更为具体，因此后续优势地区城投债务管控存在阶段性放松的可能。 2）全口径地方债务的范围得到初步确认。地方政府法定债务、隐性债务、政府拖欠企业账款和融资平台经营性债务很可能就是全口径地方债务的范围。 3）参考江苏和湖南经验，财政部首次提出压降融资平台数量后融资平台撤销、合并和转型的数量预计会增多，但各地主要平台还会继续保留。 市场回顾 收益率多下行，信用利差涨跌互现。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约0BP、-1BP和-2BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y 收益率分别变化约-1BP、-3BP和-7BP；2）信用利差涨跌互现。2YAA城投走阔最多，3YAA-城投压缩最多。 主要行业利差多走阔。走阔最多的交通运输(2.4bp）。 各省城投利差涨跌互现。贵州利差压缩最多（-38.9BP），黑龙江和上海利差走阔最多（3.4BP）。 策略展望 建议关注产业国企短债的下沉机会，也建议在中等级城投债中挖掘骑乘收益。本周中证全A股票指数震荡走弱，两会确定的经济政策力度一般，央行又表示后续降准仍有空间，因此本周债市整体走牛。信用债利率多跟随下行，低等级债券利率下降幅度更大。本周超长期特别国债落地，有利于减轻地方收支矛盾，财政部长首次提出压降融资平台数量也有利于强化城投债的资产荒，因此我们继续推荐适度下沉策略。结合估值， 我们建议优先关注中低等级产业国企短债和中长久期城投债。 3月6日 财政部长在两会记者会中提出地方债务风险得到整体缓解，地方融资平台数量有所减少 财政部长表示：2023年，经过各方面协同努力，地方债务风险得到整体缓解。地方政府法定债务本息兑付有效保障，隐性债务规模逐步下降；政府拖欠企业账款清偿工作取得积极进展，地方融资平台数量有所减少。下一步，要建立完善全口径地方债务监测监管体系，坚决遏制新增隐性债务，有序化解存量隐性债务，分类推进融资平台改革转型，持续压减融资平台数量。 点评：财政部再次指出地方债务风险得到整体缓解，且较此前国常会的表述更为具体，因此后续优势地区城投债务管控存在阶段性放松的可能。中央经济工作会议在22年底提出“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”；在23年底提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。今年2月底国常会和本周 两会上，中央的表述均是“风险得到整体缓解”，而本周的表述较国常会的表述更加具象，说明中央对于地方债务风险的看法逐步乐观起来。后续中央可能会一边推动重点省份继续化债，一边推动优势地区适度举债发展。 全口径地方债务的范围得到初步确认。23年7月的中央政治局会议把“地方政府债务”口径变为“地方债务”。23年10月的中央金融工作会一方面提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”，另一方面提出“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，说明金融工作会议是把地方债务和地方政府债务区别对待的。本次财政部在表述地方债务风险得到整体缓解时也具体提出 了哪些债务风险得到缓解。这些债务包括地方政府法定债务、隐性债务、政府拖欠企业账款和融资平台经营性债务。这四个类型 的债务很可能就是全口径地方债务的范围。 财政部首次提出压降融资平台数量，或继续强化城投债资产荒。地方层面，湖南最早在2018年发布的《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》中提出“剥离融资平台公司政府融资职能……注销一批、整合一批、转型一批……市级控制在3 个以内”的要求。2022年江苏开始大面积压缩城投平台数量，当年21世纪经济报道就提到“按照江苏省的要求，现在要大幅压降融资平台公司数量，制定融资平台公司市场化转型及整合、撤并方案”。23年各省上报形成了新的融资平台名单，化解存量债务以及遏制增量债务的政策在执行中都要依据该名单。参照湖南和江苏做法，压降融资平台数量的方式主要包括：撤销、合并和转型。财政部首次提出压降融资平台数量意味着融资平台严监管还是长期趋势。江苏压降的融资平台更多是低层级、低资质或非发债的平台，各地的主要平台还继续保留，因此融资平台数量压降有望提升名单内城投债的安全性和稀缺性。 •收益率：本周（3.8较3.1）国开债利率均 下行，信用债利率多下行，3YAA-城投下行最多。 •信用利差：本周（3.8较3.1）信用利差涨跌互现，2YAA城投走阔最多，3YAA-城投压缩最多。 •期限利差：本周（3.8较3.1）期限利差多压缩，3-1YAA-城投压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- 0.30.30.30.3 -1.9-2.2-1.9-2.2-1.9-2.2-2.9-2.7 1.11.11.11.1 2.82.82.8 0.30.30.3 -0.2 -2.5-2.2-2.5-2.2-2.5-2.2-3.0-3.2 -0.2-0.2-0.2 0.2 1.8 -5.7 -8.9 -5.7-4.9 -4.2 -3.2 0.0 -3.2 3.3 AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 1.00.7 0.2 1.8 5.4 2.7 -0.7-0.3-0.4-0.7-0.3-0.4 0.0-0.3-0.80.03.7-0.8 0.80.8 4.4 1.71.7 8.4 -0.7 3.7 -4.4 -1.00.7-2.8 -0.2 5.4 -0.3 -1.8 1.7 -3.5 0.0-2.3 -15.8 0.8 2.4 -13.3 -15.8 -2.3 -13.5 -0.8 -4.7 -2.5 -1.7 -3.9 2.2 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y5-1Y5-3Y -4.0 -1.5 -3.5 -4.5 -9.5 -5.2 -5.5 -8.4 -1.5-3.8-2.3 -1.5-4.8-3.3 -1.5-0.80.7 -1.5-4.8-3.3 1.0 1.0 -2.5 -0.8 -5.0 -4.0 -6.5 -6.5 -6.5 -3.0 -2.0 0.5 0.8 -8.7 -9.5 -3.5 -4.0 -0.3 0.0 -11.5 -8.2 -6.7 -1.9 -3.5 -4.2 -2.7 -5.5 -5.5 -1.7-3.2 -0.7-2.2 -0.7 -0.9 AAA- -5.0 3.0 0.3 0.1 银行AA+ -1.7 永续AA -5.7 -5.9 AA- -3.2 -4.0 -2.2 -3.1 -1.0 -1.5 AAA- 银行AA+ 二级AA -1.2 -0.50.0 -1.0 AA- 国开债 -3.2-2.5-0.1-1.0-2.6 -1.7-5.7 •利差变化：主要行业多走阔，走阔最多的是交通运输(2.4bp)、化工(2.0bp)和采掘(1.4bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(63.8bp)、有色金属(59.6bp)和城投(59.0bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(70.3%)、有色金属(47.2%)和交通运输(43.3%)。 主要行业信用利差 •利差变化：各省涨跌互现，压缩最多的是贵州（-38.9BP），走阔最多的是黑龙江（3.4BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（209.0BP）、黑龙江（135.9BP）和辽宁（124.4BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是北京（34.2%）、广东（31.6%）和西藏（29.0%）。 各省城投债信用利差 •收益率：AA-基本超过2.8%；历史分位基本低于8%，仅1YAAA和AA+城投债不低于8%。 •信用利差历史分位：整体不高，均低于57%。分期限看，1Y分位数较高;分品种看，产业 &城投分位数较高。 •期限利差历史分位：信用债基本低于25%；AA-城投债历史分位基本较高，3-1Y和3-2Y 城投债超过50%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+ 2.30 2.39 2.46 7.67.67.66.3 3.8 0.80.6 56.9 6.95.9 2.4 10.39.218.9 9.28.516.78.28.314.6 14.512.321.7 2.35 2.44 2.512.562.70 2.4 49.344.4 0.4 2.40 2.49 1.7 0.1 3.7 0.10.0 AA2.452.58 0.10.1 29.0 1.8 AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 4.524.65 4.87 0.00.00.0 22.219.619.56.95.634.2 2.36 2.462.568.66.2 1.2 56.0 18.414.223.219.727.6 7.42.819.018.520.27.21.915.624.712.5 2.40 2.512.618.0 3.3 0.6 48.0 2.462.622.717.4 2.8 0.20.10.0 37.8 2.522.69 2.80 4.3 0.8 22.1 2.3 0.2 10.417.58.0 2.60 2.85 3.49 0.20.1 2.6 0.1 0.9 50.6 17.5 90.2 1.83 2.15 2.223.3 2.8 2.3 42.458.325.4 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：%历史分位数：% 收益率信用利差期限利差 1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y AAA-2.392.582.646.80.30.025.80.80.614.414.616.7 银行AA+ 永续AA 2.42 2.49 2.602.686.8 2.702.932.9 0.30.1 0.10.2 22.6 8.8 0.80.6 0.11.0 14.67.3 9.114.4 0.3 23.2 AA-2.64 2.84 3.24 0.0 0.0 0.1 1.5 0.0 0.1 4.9 0.5 19.1 国开债1.83 2.22 2.27 3.3 2.3 1.0 42.4 19.5 3.8 AA-2.823.193.550.10.00.0 0.8 0.00.021.210.9 18.5 AAA- 2.35 2.51 2.56 7.3 0.1 0.1 37.9 1.1 0.1 11.0 8.6 6.0 银行 AA+ 2.36 2.53 2.60 7.1 0.1 0.1 33.2 0.1 0.0 11.9 4.8 0.1 二级 AA 2.42 2.62 2.78 5.1 0.1 0.1 19.2 0.0 0.4 9.0 7.3 5.9 •套息空间变化：多走阔，2YAA城投债走阔最多。 •套息空间历史分位：城投&产业债1Y、2Y和3Y套息空间历史分位数分别约14%、4%和0%。 套息空间变化 政策转向超预期。国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化； 流动性风险。银行间流动性收紧，引发债市剧烈波动； 信用风险超预期。民营地产债和城投债出现超预期违约。 股票投资评级