胃肠品类领导者，“高股息+央企”价值重塑

投资要点 推荐逻辑：1）构建胃肠品类护城河。预计] 2024年我国肠胃疾病用药行业规模 有望达到633.2亿元，核心产品健胃消食片渗透率进一步提升。2）股权激励落地。业绩目标考核2024-2026年三个会计年度，归母净利增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08/7.72/8.41亿元。3）公司现金流健康稳定，“高股息+央国企”估值重塑。 构建胃肠品类护城河，夯实家中常备药的优势品类矩阵。公司持续打造“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大品类，围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，将“内生增长、外延并购”双轮驱动的发展路径走深，“家中常备药的践行者”的战略定位已日渐清晰。在品类布局方面，脾胃品类持续构建护城河，围绕核心大单品健胃消食片，培育健儿消食口服液、健脾颗粒，补充雷贝拉唑钠等胃病治疗类品种，从大单品延伸为脾胃品类集群。2023年健胃消食片收入规模重回11亿，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）两大拳头产品收入规模均突破5亿元。随着多元渠道的开拓，“江中”“利活”品牌势能持续提升，有望催化其他品类放量。 股权激励落地，彰显公司发展信心。2024年1月3日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案），计划授予不超过763.5万股，占总股本的1.21%； 其中，首次授予690.2万股，首次授予的激励对象不超过213人，授予价格为12.79元/股。本激励计划的考核年度为2024-2026年三个会计年度，分年度进行考核并解除限售，归母净利增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08/7.72/8.41亿元；投入资本回报率不低于13.6%；研发投入强度分别不低于3.9%/3.91%/3.92%。 “高股息+央国企”估值重塑，公司2023年维持高比例分红。1月24日，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。公司2023年度利润分配预案为每10股分配现金红利7元（含税），占2023年归母净利润62.2%，此外公司于2023年11月完成2023年前三季度利润分派，公司2023年现金红利总额合计8.18亿元，占2023年归母净利润的115.52%。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润为8.1/9.2/10.6亿元，同比增长13.8%/14.8%/15.1%。首次覆盖，建议积极关注。 风险提示：政策波动风险；核心产品销售不及预期风险；渠道开拓不及预期风险；原材料价格波动风险。 指标/年度 1公司概况：“江中”“利活”两大品牌构建胃肠品类护城河 1.1做强OTC、发展大健康、布局处方药 江中药业1996年成立，1999年通过重组江西东风药业股份有限公司实现借壳上市。公司业务以中医药产业为核心，主要从事药品和大健康产品的生产、研发与销售。江中诞生于江西南昌，前身是1969年创建的江西药科学校红旗制药厂。自诞生以来，公司打造“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，逐步深耕孵化为国内知名品牌。 公司主营产品有健胃消食片、复方草珊瑚含片、乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊(贝飞达)、多维元素片、参灵草口服液、初元复合肽营养饮品、益生菌、复方鲜竹沥液、八珍益母胶囊等。公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，将“内生增长、外延并购”双轮驱动的发展路径走深、走实，“家中常备药的践行者”的战略定位已日渐清晰。 图1：公司历史复盘 1）非处方药业务：主要包括“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大核心品类。公司以巩固胃肠品类优势、开辟咽喉咳喘和补益品类新增长曲线为战略导向。胃肠品类主要围绕健胃消食片，培育其它治疗类新品种，为用户提供更多的健康解决方案；同时在品牌建设方面，公司注重多媒介组合投放，以目标销售人群、场景等为最终导向，持续打造“江中”“利活”双品牌，导流线上终端，打通营销闭环。咽喉咳喘品类主要围绕复方草珊瑚含片，重视重点消费人群的公关营销、渠道合作推广；同时辅助子公司济生制药拓展研发其特色单品。补益领域，子公司桑海制药的多维元素片通过多营销举措，市场覆盖率不断提升。 2）处方药业务：主要包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊及桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品等，覆盖胃肠、心脑血管、妇科、肾科、呼吸等领域。 3）大健康及其它：主要包括康复营养的初元系列产品、高端滋补的参灵草系列产品、胃肠健康系列产品等。其中“初元”品牌通过线下聚焦核心市场、线上开拓重点平台，加速线上转型和新媒体渠道推广，实现线上业务比例不断增长的良好业态走势。“参灵草”结合时事热点，打造标杆市场，强化全国布局定位，不断增强其品牌和渠道影响力。胃肠系列深耕消费者领域，夯实传统电商合作，不断拓展新媒体新平台渠道，强化消费者互动，实现净利润的快速增长。 1.2央国企股权背景，管理团队专业化水平高 华润江中制药集团有限责任公司为第一大股东。2018年，华润医药以增资扩股的方式成为江中集团持股51%的控股股东，截至2023，华润医药共持有江中药业43.07%的股份。 作为一家央企背景的制药企业，2004年，江西省政府将江中集团列为省国资委出资监管企业，截至2023，江西省国有资本运营控股集团有限公司共持有34.55%的股份，公司总股本6.29亿元。江中药业旗下拥有多家控股、参股子公司，其中主要包括：江西江中医药贸易有限责任公司、宁夏朴卡酒业有限公司、江西南昌济生制药有限责任公司、晋城海斯制药有限公司、江西南昌桑海制药有限责任公司、上海江中电子商务有限责任公司、江西江中昌润医药有限责任公司、江西江中本草健康科技有限公司等。截至2023年末，公司股权结构如下图所示： 图2：江中药业股权结构图（截至2023年末） 表1：江中药业高管团队 1.3持续优化业务结构，盈利能力稳中有升 近年业绩稳定增长，整体利润稳中有升，2023年利润增速亮眼。公司2023年实现营收43.9亿元，同比上升13%；归母净利润为7.08亿元，同比增长18.4%；扣非归母净利润为7.04亿元，同比增长39.0%。近五年公司规模稳健扩张，2019-2023年收入CAGR为20%，2019-2023年扣非归母净利润CAGR为8.8%。公司围绕“江中”“利活”品牌进一步加强媒体宣传，深化公司品牌形象，加强品牌效益；此外公司通过拓展商业渠道，提高市场终端覆盖率，进一步加速业绩稳步增速。 图3：2015-2023营业收入及增速 图4：2015-2023扣非归母净利润及增速 分品类看，以OTC品类为主，大力发展大健康业务。1）非处方药类：作为毛利率最高的品类，其成为核心利润增长点。2023公司非处方药板块实现营收30.5亿元（+16.5%），占总营收的69.5%，2019-2023年非处方药类收入CAGR为15.3%。2023年公司非处方药板块毛利率为71.7%，毛利额贡献占比76.3%。2）处方药类：2019年公司通过新增并入桑海制药和济生制药业务，处方药规模大幅增长，2023公司处方药板块营收为6.6亿元（-16.3%），占总营收的15.1%，2020-2023年处方药类收入CAGR为11%。2023年公司处方药板块毛利率为63.21%，毛利额贡献占比14.64%。3）大健康类：2023公司大健康板块实现营收6.5亿元（+49.96%），占总营收的14.8%。2019-2023年公司大健康类收入CAGR为21.8%。2023年公司大健康板块毛利率为37.3%，毛利额贡献占比8.5%。 图5：公司各品类收入及增速 图6：公司各品类收入贡献占比 图7：公司各板块毛利率变化 图8：公司各板块毛利额献占比 公司四费率趋于平稳，盈利能力稳中有升。2023公司整体毛利率为65.3%（+0.5pp），净利率为17.5%（+0.6pp），受产品结构优化以及规模效应影响，盈利能力小幅提升。从费用端看，2023公司四费率为43.6%（-2.6pp）；销售费率为37.1%（-1.8pp）；管理费率为4.8%（-0.6pp）；财务费率为-1.4%（-0.6pp）；研发费率为3%（+0.4pp）。 图9：公司费率变化 图10：公司毛利率、净利率变化 1.4股权激励助力发展，高分红彰显信心 股权激励落地，彰显公司发展信心。2024年1月3日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案），计划授予不超过763.5万股，占总股本的1.21%；其中，首次授予690.2万股，首次授予的激励对象不超过213人，授予价格为12.79元/股。本激励计划的考核年度为2024-2026年三个会计年度，分年度进行考核并解除限售，归母净利增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08/7.72/8.41亿元；投入资本回报率不低于13.6%；研发投入强度分别不低于3.9%/3.91%/3.92%。 “高股息+央国企”估值重塑，公司2023年维持高比例分红。1月24日，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。公司2023年度利润分配预案为每10股分配现金红利7元（含税），占2023年归母净利润62.2%，此外公司于2023年11月完成2023年前三季度利润分派，公司2023年现金红利总额合计8.18亿元，占2023年归母净利润的115.52%。 图11：公司归母净利润、现金分红比例 图12：公司总市值、股息率 2聚焦肠胃类OTC药物，巩固市场领导地位 OTC是江中药业的主要盈利来源，非处方药业务主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，打造大单品、大品类。其中肠胃药品类占据市场领导地位，产品需求旺盛，市场覆盖率广泛。随着当今社会生活方式的转变，胃肠道患者数量不断增长，且老年人占据大部分，从而不断推动胃肠类OTC用药市场需求不断上升。2019年肠胃疾病用药行业市场规模（按终端销售额统计）为610亿元，2016-2019年CAGR为0.8%，预计未来市场增速以年复合增长率为0.75%稳步扩张，2024年行业规模有望达到633.2亿元。随着人口老龄化的不断加重，老龄人口不断上涨，肠胃药的市场潜力巨大。 图13：中国肠胃疾病用药行业市场规模及增速 随着肠胃病的常见、多发趋势，肠胃药近年逐步成为居民生活的必备品。公司研发多种肠胃药产品，打造“江中”“利活”两大品牌。其中“江中”品牌至2023年连续20年荣登“中国500最具价值品牌”榜，品牌价值376.29亿元，位于医药行业第6位。其中，江中牌健胃消食片已连续十九年蝉联中国非处方药产品综合统计排名中成药消化类第一名，荣膺中国非处方药黄金大单品等诸多荣誉；江中利活牌乳酸菌素片零售额位居肠道微生态制剂品类第一名。此外，补益类药物也在不断拓展，多维元素片的药店零售额位居多维元素类第5名 。 城市实体药店是消化系统中成药的主要销售渠道。从亚类来看，祛暑剂、肝病用药、胃药（胃炎、溃疡）、健胃消食类、肠道用药销售量最高，其中健胃消食类销量大部分由江中药业的健胃消食片产品供给。在2022年中国城市实体药店消化系统中成药产品销售额前5名中，健胃消食片位居第二，销售额超15亿元。 图14：2022年中国城市实体药店消化系统中成药TOP5亚类 表2：2022年中国城市实体药店消化系统中成药产品TOP5（单位：亿元） 在品类布局方面，一体两翼布局消化类产品矩阵。脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，持续巩固助消化领导地位，并同步扩展脾胃调理类、胃病治疗类产品，借助大单品的势能推动大品类发展。肠道品类，伴随大众对微生态制剂的认可度不断提升，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）