【债券分析】2024Q1信用债复盘：“资产荒”行情趋于极致

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年04月12日 【债券分析】 2024Q1信用债复盘：“资产荒”行情趋于极致 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】4月税期和缴款的扰动大吗？—— 4月流动性月报》 2024-04-0 《【华创固收】逢高配置，构建哑铃策略——4月信用债策略月报》 2024-04-0 《【华创固收】“靴子”未落地，博弈仍继续——月海外月度观察》 2024-03-2 《【华创固收】哪些地方产业类国企债还有性价比？》 2024-03-2 《【华创固收】政策补丁及统借统还怎么看？——化债攻坚系列之一》 2024-03-1 2024年一季度，供需结构失衡下机构配置力量较强，“资产荒”行情持续演绎，低利率环境下信用利差压缩至极低水平后，进一步下行动力不足，3月跟随利率调整，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一季度信用利差整体先收窄后走阔。1-2月，化债政策有序推进，“稳地产”政策持续发力，机构配置力量较强，“资产荒”行情极致演绎，信用利差大幅收窄；3月，信用债市场止盈情绪阶 段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走阔。整体看，3年期AAA、AA+、AA级信用债收益率分别下行21BP、21BP、34BP，AAA、AA+级信用利差均走阔2BP左右，而AA级收窄11BP左右。 2024Q1大事记：化债持续推进，TLAC非资本债券即将发行一、城投：化债政策持续推进，一揽子化债方案逐步落地 1、热点事件：2024年一季度，1）城投非标风险事件同比增加一起，区县级主体占比同比下降，山东、四川、河南等地区非标风险事件相对多，值得关注，城投商票主体数量基本维持2023年末水平；2）“一揽子化债方案”各项措施 进一步落地见效，包括发行特殊再融资债券、金融支持化债等，其中特殊再融资债券发行共计742亿元，金融支持化债已落地银行贷款置换债券和非标债务、统借统还、央行应急流动性贷款等。此外，融资平台查询系统已上线。2、监管政策：2024年一季度，化债攻坚期，中央强调持续深入化解地方政府 债务风险，进一步推动一揽子化债方案落地见效，同时更加强调债务监管长效 机制的建立。地方层面，各省市均围绕中央监管方向进行积极表态，一方面多措并举进一步推动化债，另一方面，积极推动城投公司转型。 二、金融：�大行TLAC非资本债券额度公布，金监局持续细化并加强监管1、热点事件：2024年一季度，金融相关热点事件主要包括：1）�大国有行先后公布TLAC非资本债券发行额度，合计不超过4400亿元；2）金监局同意筹建广西农村商业联合银行股份有限公司、海南农村商业银行股份有限公司、四川农村商业联合银行股份有限公司；3）部分寿险公司拟调降万能险结算利率 4）中国信达、中国东方和中国长城将划至中投公司；5）监管要求保险资管公司发行理财产品等募集资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款；6）百年人寿、珠江人寿等不赎回资本补充债；7）云南发布文件支持推进省联社改革，加快中小银行整合进程，广西拟发行2024年首期中小银行专项债60.2亿元，用于补充广西农商联合银行资本金，进一步推进中小银行改革化险。 2、监管政策：2024年一季度，金监局出台多项管理办法征求意见稿，包括《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》、《信托公司管理办法（修订征求意见稿）》 《银团贷款业务管理办法（征求意见稿）》等，持续细化并加强金融领域监管同时，中央坚持有序防范化解金融风险，加强金融风险监测。 三、房地产：万科舆情事件引市场担忧，“稳地产”政策持续发力 1、热点事件：2024年一季度，地产债主要以已出险主体存量债违约和展期为主，无新增出险主体。不过，一季度万科舆情事件持续发酵，引发市场担忧，但近期万科积极表态，并通过存量资产变现，争取外部资金支持等方式化解债务风险，短期债券兑付风险可控。 2、监管政策：2024年一季度，中央层面持续出台地产融资利好政策，并加速推进政策落地，包括积极推动建立城市房地产融资协调机制、发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》等。地方层面在中央引领下积极出台地产利好政策，包括放开限购、实施购房补贴等，并积极推动政策落地，提振市场信心。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。 目录 一、2024Q1信用债市场：“资产荒”行情濒临极致4 二、2024Q1大事记：化债持续推进，TLAC非资本债券即将发行5 （一）城投：化债政策持续推进，一揽子化债方案落地见效5 1、热点事件：城投舆情仍频发，“一揽子化债方案”进一步落地见效5 2、监管政策：持续深入化解地方政府债务风险，建立债务监管长效机制7 （二）金融：�大行TLAC非资本债券额度公布，金监局持续细化并加强监管10 1、热点事件：�大行披露TLAC非资本债券额度不超4400亿，中小银行改革化险加速10 2、监管政策：多项管理办法征求意见稿发布，持续细化并加强金融监管11 （三）房地产：万科舆情事件引市场担忧，“稳地产”政策持续发力12 1、热点事件：一季度无新增出险主体，万科信用舆情再起12 2、监管政策：地产融资利好政策持续出台，落地进程明显加快14 三、信用债一二级市场复盘：净融资同比上升，收益率明显下行18 （一）一级市场：信用债净融资额同比上升，而城投债净融资额同比大幅下降18 （二）二级市场：信用债收益率全线下行，中长端信用利差普遍收窄19 四、风险提示22 图表目录 图表1“资产荒”行情持续演绎，3月信用债止盈情绪升温，信用利差先收窄后走阔...4 图表22024Q1城投非标风险事件同比增加1起5 图表3区县级主体非标风险事件占比同比下降5 图表42023年3月以来每月商票持续逾期城投主体数量6 图表52023-2024Q1特殊再融资债券发行规模（单位：亿元）6 图表62024Q1银川市银行贷款置换存量债券和非标债务落地26.14亿元7 图表72024Q1城投领域主要监管政策梳理——中央层面8 图表82024Q1城投领域主要监管政策梳理——地方层面9 图表92024Q1�大行TLAC非资本债发行额度情况梳理10 图表102024Q1金融领域主要监管政策梳理——中央层面12 图表112024Q1共6家房企发生债券实质性违约13 图表122024Q1共8家房企发生债券展期事件13 图表132024Q1万科舆情演绎过程14 图表142024Q1房地产领域主要监管政策梳理——中央层面14 图表152024Q1房地产领域主要监管政策梳理——地方层面16 图表162024Q1信用债净融资额同比上升2028亿元18 图表172024Q1城投债净融资额同比下降4537亿元18 图表182024Q1信用债取消发行规模同比下降、环比上升18 图表192024Q1信用利差变动情况19 图表202024Q1城投债信用利差变动情况20 图表212024Q1地产债信用利差变动情况20 图表222024Q1煤炭债信用利差变动情况20 图表232024Q1钢铁债信用利差变动情况21 图表242024Q1银行二级资本债信用利差变动情况21 图表252024Q1银行永续债信用利差变动情况21 一、2024Q1信用债市场：“资产荒”行情濒临极致 2024年一季度，供需结构失衡下机构配置力量较强，“资产荒”行情持续演绎，低利率环境下信用利差压缩至极低水平后，进一步下行动力不足，3月跟随利率调整，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一季度信用利差整体先收窄后走阔。1-2月，化债政策有序推进，“稳地产”政策持续发力，机构配置力量较强，“资产荒”行情极致演绎，信用利差大幅收窄；3月，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走阔。整体看，3年期AAA、AA+、AA级信用债收益率分别下行21BP、21BP、34BP，AAA、AA+级信用利差均走阔2BP左右，而AA级收窄11BP左右。 图表1“资产荒”行情持续演绎，3月信用债止盈情绪升温，信用利差先收窄后走阔 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率 以3年期AA+级信用利差走势划分2024Q1信用债市场行情，大致可以分为两个阶段： 第一阶段（1-2月）：化债政策有序推进，“稳地产”政策持续发力，机构配置力量较强，“资产荒”行情极致演绎，信用利差继续大幅收窄。1月，月初央行大幅净回笼，资金面边际收敛，无风险利率小幅上行带动信用利差被动收窄，随后至中旬前，资金面转向平稳，无风险利率窄幅震荡，而年初机构配置力量较强，“资产荒”行情持续演绎，信 用债收益率震荡下行，信用利差主动收窄；下旬，降息预期落空但基本面偏弱、宽松预期仍在，叠加机构“欠配”，无风险利率震荡下行，信用利差窄幅震荡；春节前，央行超预期降准50BP，释放流动性1万亿元左右，无风险收益率大幅下行，信用债进一步打开下行空间，信用利差显著压缩；春节后，资金面整体平稳，5年期以上LPR超预期下调25BP促进实体部门降成本，“宽信用”预期冲击有限，机构配置积极性仍较高，无风险利率大幅下行，信用利差被动走阔；2月末，资金面边际收敛，两会预期扰动叠加机构止盈情绪释放，无风险利率小幅回调，而信用债收益率继续下行，信用利差主动收窄。整体看， 3yAA+级中短票信用利差由1月初的45BP收窄9BP至2月末的36BP。 第二阶段（3月）：市场预期出现分歧，特别国债发行、农商行监管、汇率扰动等因素影响下长端利率债窄幅盘整，短端品种小幅下行；信用债市场止盈情绪阶段性升温，收益率上行调整后修复，信用利差整体小幅走阔。月初，资金面先紧后松，两会目标设定未超预期，叠加经济主题记者会上央行释放宽松信号，无风险利率继续下行至历史低位，而信用债收益率窄幅波动，信用利差被动走阔，随后，央行OMO“地量”投放引发市场对于货币政策操作转向及资金面收紧的担忧，叠加出口数据回暖、彭博消息称“央行将调研农商行参与债券投资业务”、特别国债发行预期等，机构止盈情绪升温，无风险利率小幅回调，信用债跟随调整；尽管此后利率债行情有所修复，但信用调整时间略长于利率，利差显著走阔。整体看，3yAA+级中短票信用利差由3月初的34BP走阔13BP至3月末的47BP，利差在压缩至极致水平后，进一步下行动能略有不足。 二、2024Q1大事记：化债持续推进，TLAC非资本债券即将发行 （一）城投：化债政策持续推进，一揽子化债方案落地见效 1、热点事件：城投舆情仍频发，“一揽子化债方案”进一步落地见效 2024年一季度，城投非标风险事件同比增加一起，且区县级主体占比同比下降，山东、四川、河南等地区非标风险事件相对多，值得关注。根据企业预警通，城投非标风险事件总数由2023Q1的22个增加1起至2024Q1的23起。区域上，非标风险事件主要分布在山东、四川、河南等地。行政层级上，非标风险事件主要分布在区县级和地市级，分别为15起、8起，占比分别为65%、35%，其中区县级主体占比同比下降12个百分点。 图表22024Q1城投非标风险事件同比增加1起图表3区县级主体非标风险事件占比同比下降 资料来源：企业预警通，华创证券注：数据截至2024年3月31日 资料来源：企业预警通，华创证券注：数据截至2024年3月31日 2024年一季度，城投商票逾期主体数量基本维持2023年末水平。据上海票据交易 所公布，2024年1月、2月商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票 据逾期）分别有4