2023Q1信用债复盘：年初配置好时点，“资产荒”再现

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年04月10日 【债券分析】 年初配置好时点，“资产荒”再现 ——2023Q1信用债复盘 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】复苏+宽松，震荡行情再现—— 2023Q1利率债复盘》 2023-04-09 《【华创固收】“资产荒”演绎，四大结构性机会值得关注——3月信用债策略月报》 2023-04-07 《【华创固收】预期修正阶段，哪些领域业绩向好？——可转债3月月报》 2023-04-06 《【华创固收】2023，像哪一年？》 2023-03-31 《【华创固收】各省经济、财政、债务�年变化图谱——数据话城投系列》 2023-03-29 2023年一季度信用债市场整体走强，赎回潮后市场情绪逐渐修复，收益率年初高位水平为全年票息策略提供了较好的进场时点，“开门红”配置盘力量较强，“资产荒”再现，信用利差逐步压缩至历史较低水平。 1月，上旬，赎回潮影响逐渐消退，年初银行自营、保险资金加大配置力度，信用利差有所收窄；中下旬，市场“宽信用”预期升温，叠加稳地产政策持续发力，“弱现实+强预期”下信用利差小幅走阔。 2月，“开门红”配置盘继续驱动利差压缩行情，短端品种受青睐程度较高；下旬，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》的出台弱化债市情绪，资金面波动放大，信用利差小幅走阔。 3月，降准预期抬升，债市行情向好，配置力量维持高位，而信用债净融资略转弱，供需格局驱动信用利差进一步压缩至历史低位附近，机构开始尝试拉长久期获取票息收益。 金融领域：金融监管加强，银行二永债受到关注 1、政策端：中央加强金融统一监管，企业债发行审核职责划入证监会，新资本管理办法下，未来商业银行对商业银行普通债、银行次级债、非银金融次级债等风险权重上升的品种投资偏好或减弱，对投资级非银金融债、投资级企业债、中小企业债等风险权重下降的品种投资偏好或加强。 2、市场端：1月资金面趋紧叠加九江银行二级资本债不赎回超预期，银行二级资本债利差走阔，2-3月债市配置力量下，短端品种利差大幅收窄，季末资金面宽松下，短端利差被动小幅走阔。 城投：中央防风险重视程度远高于往年，山东区域债务化解迎来新进展 1、政策端：中央经济工作会议、两会政府工作报告、全国预算执行报告强调防风险是全年主线之一，在往年“遏新增，化存量”的基础上，提出要优化债务期限结构，降低利息负担。区域层面，银保监会发文引导金融机构支持山东化债。 2、市场端：3月山东潍坊化债举措频出，省级层面协调金融资源支持，山东省、潍坊市城投利差分别收窄10BP、43BP左右。此外，开门红驱动下，配置盘加速进场，城投利差压缩，区域分化明显。 房地产：支持防范化解优质头部房企风险，民营房企估值修复明显 1、政策端：央行、银保监会及政府工作报告提及防范化解优质头部房企风险，主要以“开源”的思路出发，支持房企合理融资需求，打开REITs等资产盘活渠道，以改善资产负债表。此外，政策进一步放宽房贷利率下限，因城施策释放市场潜力。 2、房企端：一季度地产债主要以已出险主体存量债违约和展期为主，无新增违约主体，7家房企境内债违约，金额共计114.26亿元，15家房企境内债展 期，金额共计563.58亿元。此外，一季度多家主体发布债务重组方案，若通过，相关房企债务压力有望缓解。 3、市场端：民企地产债估值修复明显，各期限AA级品种利差收窄100BP左右。 风险提示： 政策支持力度不及预期，房地产市场修复不及预期。 目录 一、Q1债市复盘：信用债市场整体走强，“资产荒”再现4 二、一季度信用债市场政策及热点事件梳理5 （一）金融领域：金融监管加强，银行二永债受到关注5 1、政策端：中央加强金融统一监管，企业债发行审核职责划入证监会5 2、市场端：中小银行二级资本债不赎回频发，信用利差先走阔后收窄6 （二）城投：中央防风险重视程度远高于往年，山东区域债务化解迎来新进展8 1、政策端：防范化解地方政府债务风险是主线，银保监发文助力山东化债8 2、市场端：山东潍坊化债举措频出，区域城投利差普遍收窄9 （三）房地产：支持防范化解优质头部房企风险，民营房企估值修复明显10 1、政策端：强调有效防范化解优质头部房企风险，进一步放宽房贷利率下限10 2、房企端：已出险民企违约展期债券规模继续增长，多家主体发布债务重组方案 ...............................................................................................................................11 3、市场端：民企地产债估值修复明显，各期限AA级品种利差收窄100BP左右 ...............................................................................................................................12 三、风险提示13 图表目录 图表12023Q1开门红配置盘驱动“资产荒”再现，信用利差压缩至历史较低水平4 图表22023Q1信用利差全面压缩，短端各品种已压缩至历史低位4 图表32023Q1城投利差全面压缩，短端中高等级品种已压缩至历史低位5 图表42023Q1信用债净融资规模回升5 图表52023Q1城投债发行规模达历史新高5 图表6新资本管理办法下商业银行对各类信用债的风险权重概览6 图表72023Q1二级资本债信用利差先走阔后收窄（单位：BP）7 图表82023Q1公告不行使赎回权的二级资本债8 图表9省、市、金融机构紧密联动支持化债，3月潍坊城投利差收窄43BP左右9 图表102023Q1城投区域利差普遍收窄（单位：BP）10 图表112023Q1共7家房企发生境内债券实质性违约11 图表122023Q1共15家房企发生境内债券展期事件12 图表132023Q1地产债修复明显，各期限AA级品种利差收窄100BP左右（单位：BP） ...............................................................................................................................13 一、Q1债市复盘：信用债市场整体走强，“资产荒”再现 2023年一季度信用债市场整体走强，赎回潮后市场情绪逐渐修复，收益率年初高位水平为全年票息策略提供了较好的进场时点，“开门红”配置盘力量较强，“资产荒”再现，信用利差逐步压缩至历史较低水平。2022年末，赎回潮引发债市超调，信用利差一路走阔并于12月14日达峰，3yAAA、AA+、AA品种信用利差分别达到99%、96%、90%的历史分位数水平，信用债整体配置价值抬升。2023年1月，上旬，赎回潮影响逐渐消退，年初银行自营、保险资金加大配置力度，信用债收益率小幅下行，信用利差有所收窄；中下旬，市场“宽信用”预期升温，叠加稳地产政策持续发力，“弱现实+强预期”下信用利差小幅走阔。2月，中上旬，配置盘继续加速进场，保险资金二级市场买入力量显著高于季节水平，尽管信用债供给有效恢复，但“开门红”配置盘继续驱动利差压缩行情，短端品种受青睐程度较高；下旬，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》的出台弱化债市情绪，资金面波动放大，信用利差小幅走阔。3月，资金波动减小，降准预期抬升，两会设定5.0%的GDP增速目标使得经济复苏预期有所转弱，债市行情向 好，配置力量维持高位，而信用债净融资略转弱，供需格局驱动信用利差进一步压缩至历史低位附近，机构开始尝试拉长久期获取票息收益。 图表12023Q1开门红配置盘驱动“资产荒”再现，信用利差压缩至历史较低水平 资料来源：Wind，华创证券 图表22023Q1信用利差全面压缩，短端各品种已压缩至历史低位 中短票信用利差(BP) 1年期 3年期 5年期 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 2023-03-31 38 49 55 40 53 98 48 73 119 分位数 24% 15% 7% 43% 23% 46% 56% 41% 40% 2022-12-31 48 78 121 63 103 146 67 108 151 分位数 48% 60% 79% 94% 94% 95% 93% 93% 87% 利差变动(BP) -10 -29 -66 -23 -50 -48 -19 -36 -33 分位数变化 -25% -45% -72% -51% -72% -49% -37% -52% -47% 资料来源：Wind，华创证券 注：1）计算利差历史分位数数据起始于2015年1月4日；2）信用利差=中债中短票到期收益率-同期限中债国开债到期收益率。 图表32023Q1城投利差全面压缩，短端中高等级品种已压缩至历史低位 城投债信用利差(BP) 1年期 3年期 5年期 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 2023-03-31 42 50 60 76 255 44 58 76 142 371 49 63 115 181 410 分位数 28% 23% 19% 18% 70% 39% 39% 37% 70% 96% 39% 26% 67% 75% 96% 2022-12-31 63 87 144 194 350 74 115 166 209 433 68 109 161 209 434 分位数 60% 72% 91% 97% 100% 94% 95% 96% 97% 100% 84% 93% 93% 91% 100% 利差变动(BP) -20 -37 -84 -118 -95 -30 -57 -90 -67 -62 -20 -47 -46 -28 -24 分位数变化 -33% -49% -72% -79% -30% -55% -56% -59% -27% -4% -45% -67% -27% -16% -4% 资料来源：Wind，华创证券 注：1）计算利差历史分位数数据起始于2015年1月4日；2）城投债信用利差=中债城投债到期收益率-同期限中债国开债到期收益率。 2023年第一季度信用债市场净融资大幅回暖，城投债发行量历史新高。2023年第一季度信用债发行量为31876亿元，环比上升22.53%，偿还量环比下降16.73%，整体带动净融资规模大幅回暖至近三个季度最高水平，与2021季度发行均值相近。2023年第一季度，城投债发行量环比上升59.52%达16130亿元，为截至目前单季度最高水平，在偿还量环比仅上升4.97%的情况下，净融资规模环比由负转正，回暖至2021年以来季度平均水平。 图表42023Q1信用债净融资规模回升图表52023Q1城投债发行规模达历史新高 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、一季度信用债市场政策及热点事件梳理 （一）金融领域：金融监管加强，银行二永债受到关注 1、政策端：中央加强金融统一监管，企业债发行审核职责划入证监会 2月11日，银保监同人行联合制定了《商业银行金融资产风险分类办法》（以下简称《办法》），《办法》将风险分类对象由贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产主要包 括提出金融资产风险�级分类要求、提出重组资产的风险分类要求、加强银行风险分类管理和明确监督管理要求等四方面内容，拟于2