2023年上半年信用债复盘：资产荒，行情再现

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年07月02日 【债券分析】 2023年上半年信用债复盘：资产荒，行情再现 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】城投拿地年内首升，天津、昆明土拍改善——5月土地成交市场跟踪》 2023-06-28 《【华创固收】再融资债券化债，关注一下——地方债面面观系列之一》 2023-06-15 《【华创固收】区域舆情频发下寻找确定性——5月信用债策略月报》 2023-06-05 《【华创固收】行情缺少主线，等待政策催化—— 6月可转债月报》 2023-06-05 《【华创固收】关注季末时点压力和信贷投放边际 ——6月流动性月报》 2023-05-30 2023年上半年，赎回潮后信用债市场情绪逐渐修复，后续基本面修复斜率放缓逐步得到数据验证，货币政策维持平稳宽松，“钱多”逻辑下主导下配置盘力量维持高位，而信用债供给有限，供需失衡下，“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行，信用利差显著压缩。 2023年上半年信用债市场行情大致可分为三个阶段： 1月至2月：赎回潮后市场情绪逐渐修复，收益率年初高位水平为全年票息策略提供了较好的进场时点，“开门红”配置盘力量较强，信用利差大幅收窄，3yAA+级中短票信用利差收窄40BP至2月末的57BP。 3月至4月：经济修复节奏放缓，两会5%的经济增速目标设定偏谨慎，受“钱多”逻辑主导，配置力量维持高位，而信用债净融资规模同比、环比均有所下降，供需失衡下“资产荒”再现，机构开始尝试拉久期获取票息收益，信用利差小幅收窄，3yAA+级中短票信用利差收窄12BP至4月末的45BP。 5月至6月：基本面修复动能放缓继续得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动债券收益率下行，但信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔，3yAA+级中短票信用利差走阔21BP至6月末的66BP。 2023H1信用债市场风险事件盘点 城投：非标、票据风险舆情增多，主要分布于山东、广西等区域，同时部分省份偿债压力愈发凸显。 金融：中小银行二级资本债不赎回事件频发，27家险企偿付能力不达标，弱资质银行和险企偿债能力承压，关注次级债不赎回风险。 房地产：上半年地产债主要以已出险主体存量债违约和展期为主，无新增出险主体。 2023H1信用债市场主要政策梳理 城投：中央监管重在“防风险”，继续坚持“底线”和“红线”思维，着力推进融资平台公司市场化转型，强调优化债务期限结构，降低利率负担；地方均围绕中央监管方向进行积极表态。 金融：金融监管机构改革落地，中央加强对金融的统一监管，出台多项政策加强和完善现代金融监管，市场“规范化”进程加快。 房地产：中央监管以“稳市场”为主线，延续“托而不举”的态度，未出台类似2022年下半年“三支箭”等强刺激政策；地方在中央政策引导下，各能级城市房地产监管政策持续放松。 2023H1信用债一二级市场复盘 一级市场：信用债市场净融资环比由负转正，城投债发行规模创历史新高。二级市场：赎回潮后市场逐渐修复，“资产荒”行情再现，信用债收益率全线下行24-79BP不等，信用利差收窄10-65BP不等。上半年机构倾向于短久期适当下沉策略以及高等级适当拉久期策略，信用利差变化呈现出中低等级品种以及2-3年期各品种利差压缩幅度更大的特点，其中AA+品种利差收窄24- 40BP左右，AA级品种利差收窄29-65BP左右，2年期品种收窄19-57BP左右，3年期品种收窄22-42BP左右。 风险提示： 数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差，政策执行力度及房地产市场修复或不及预期，或引发一定的债市调整风险。 目录 一、2023H1信用债市场：“弱复苏”+“资产荒”，驱动债牛行情4 二、2023H1信用债市场风险事件盘点5 （一）城投：非标、票据风险舆情增多，主要分布于山东、广西等区域5 （二）金融：弱资质银行和险企偿债能力承压，关注次级债不赎回风险5 （三）房地产：债券展期和违约规模继续加大，但无新增出险主体6 三、2023H1信用债市场主要政策梳理8 （一）城投：中央强调底线和红线，地方积极表态化解风险8 （二）金融：金融监管机构改革落地，市场“规范化”进程加快11 （三）房地产：中央监管以“稳市场”为主线，地方宽松性政策持续加码12 四、2023H1信用债一二级市场复盘15 （一）一级市场：信用债净融资环比由负转正，城投债发行量创历史新高15 （二）二级市场：信用利差全线收窄，沉资质和拉久期特征明显15 �、风险提示18 图表目录 图表1基本面修复放缓，“钱多”叠加信用债供给有限，“资产荒”再现，信用债走牛...4 图表22023H1有7家银行发生二级资本债不赎回事件6 图表32023H1共13家房企发生债券实质性违约6 图表42023H1共17家房企发生债券展期事件7 图表52023H1城投领域主要监管政策梳理——中央层面9 图表62023H1城投领域主要监管政策梳理——地方层面10 图表72023H1金融领域主要监管政策梳理11 图表82023H1房地产领域主要监管政策梳理——中央层面13 图表92023H1房地产领域部分监管政策梳理——地方层面14 图表102023H1信用债净融资规模环比回升15 图表112023H1城投债发行规模达历史新高15 图表122023H1信用利差变动情况16 图表132023H1城投债信用利差变动情况16 图表142023H1地产债信用利差变动情况17 图表152023H1煤炭债信用利差变动情况17 图表162023H1钢铁债信用利差变动情况17 图表172023H1二级资本债信用利差变动情况18 图表182023H1永续债信用利差变动情况18 一、2023H1信用债市场：“弱复苏”+“资产荒”，驱动债牛行情 2023年上半年，赎回潮后市场情绪逐渐修复，后续基本面修复斜率放缓逐步得到数据验证，货币政策维持平稳宽松，“钱多”逻辑下主导下配置盘力量维持高位，而信用债供给有限，供需失衡下，“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行，其中3yAA+级中短票收益率下行46BP至3.06%，信用利差收窄31BP。 图表1基本面修复放缓，“钱多”叠加信用债供给有限，“资产荒”再现，信用债走牛 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率 以3年期AA+级信用利差走势划分2023年上半年信用债市场行情，大致可以分为三个阶段： （1）1月至2月：赎回潮后市场情绪逐渐修复，收益率年初高位水平为全年票息策略提供了较好的进场时点，春节后“开门红”配置盘力量较强，信用利差大幅收窄，3yAA+级中短票信用利差由1月初的97BP收窄40BP至2月末的57BP。2023年1月，上旬，赎回潮影响逐渐消退，年初银行自营、保险资金加大配置力度，信用债收益率小幅下行，信用利差有所收窄；中下旬，市场“宽信用”预期升温，叠加稳地产政策持续发力，“弱现实+强预期”下信用利差小幅走阔。2月，配置盘加速进场，保险资金二级市场买入力量显著高于季节水平，尽管信用债供给有效恢复，但“开门红”配置盘继续驱动利差压缩行情，信用利差大幅压缩。 （2）3月至4月：经济修复节奏放缓，两会5%的经济增速目标设定偏谨慎，受“钱多”逻辑主导，配置力量维持高位，而信用债净融资规模同比环比均有所下降，供需失衡下“资产荒”再现，机构开始尝试拉久期获取票息收益，但此阶段利率债收益率快速下行，导致信用利差收窄幅度较小，3yAA+级中短票信用利差由3月初的57BP收窄12BP至4月末的45BP。3月，经济修复节奏放缓，两会5%的经济增速目标设定偏谨慎，此 后全面降准0.25个百分点落地，债市行情向好，此阶段配置力量维持高位，而信用债净融资略转弱，供需格局驱动短端品种信用利差进一步压缩至历史低位附近，机构开始尝 试拉长久期获取票息收益。4月，受“钱多”逻辑继续主导，保险公司和银行理财的季节 性配置需求放量，交易情绪推动下，基金产品积极买入，市场流动性较为宽松，资金配置 需求持续增长带动信用利差继续收窄，沉资质与拉久期特征明显，但此阶段由于高频数据从多方面反应经济修复节奏放缓，“弱预期”主导市场，利率债收益率快速下行，导致信用利差收窄幅度相对较小。 （3）5月至6月：基本面修复动能放缓继续得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动债券收益率下行，但信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔，3yAA+级中短票信用利差由5月初的45BP走阔21BP至6月末的66BP。5月，在基本面修复动能放缓得到数据验证下，资金宽松与配置力量驱动利率债收益率继续下行，信用债整体收益率延续下行态势，但下行幅度不及利率债，信用债利差被动走阔，“资产荒”行情持续演绎。6月中旬，OMO政策利率降息落地，时点略早于市场预期，推动信用债收益率小幅下行，其后市场“宽信用”预期升温，基金公司及产品出现减持信用债的迹象，止盈压力攀升，信用债收益率小幅上行，期间信用利差波动向上。 二、2023H1信用债市场风险事件盘点 （一）城投：非标、票据风险舆情增多，主要分布于山东、广西等区域 1、城投非标风险舆情明显增多，分布于山东、云南、广西等区域。根据企业预警通统计，2023年1-6月，全国共发生城投非标风险事件42起，涉及主体22个，均已超过 2022年全年水平，非标风险舆情明显增多，主要集中在山东潍坊，其余分布在云南昆明和瑞丽、陕西西安、广西钦州。 但总体而言，受政策面的边际改善影响，短期潍坊区域城投债务风险相对可控。3月，山东省、潍坊市联动金融机构打“组合拳”，山东省财金集团、省农担公司、省投融资担保集团等8家骨干金融企业与潍坊市政府签订了战略合作协议，5月，李强总理赴潍坊调研，6月，潍坊市与银行签署战略合作协议并获得大规模授信支持等，一系列举措表明山东省政府及潍坊市政府积极行动，助力区域信用环境修复，可关注后续潍坊市债务风 险化解工作的实际进展情况。 2、城投票据逾期事件仍有发生，部分弱区域主体未来经营和资金压力情况值得关注。据上海票据交易所公布，2023年1-5月共�家城投主体发生票据持续逾期（即承兑人发生3次以上票据逾期），主要分布于山东、广西等地，其中新增广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司。 3、部分省份偿债压力愈发凸显。在基本面持续较弱、地方政府债务偿还压力愈加繁重的情况下，部分偏尾部地区市县在对当地债务压力的表述上也相比以往更为严重，直抒债务化解工作实施困难。总体看，今年以来地方政府偿债压力愈加凸显，但从地方政府表态以及政策来看，化债意愿依然较强，短期城投债打破刚兑可能性较小。 （二）金融：弱资质银行和险企偿债能力承压，关注次级债不赎回风险 1、瑞信额外一级资本债券（AT1债券）被全额减记，事件对国内银行永续债定价的影响可控，但需持续关注同业机构行为及监管态度的变化、年内资本新规及海外风险事件的发酵对国内银行次级债券定价产生的影响。3月19日，瑞士银行宣布以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷所有股权，同时瑞信额外一级资本债券（AT1债券）将被全额减记，以增强该行核心资本。这意味着AT1债券持有人将承受全额损失，但股东尚可回收部分权益价值，引发市场对于银行永续债风险收益匹配性的关注。但瑞信AT1债券条款与国内有所差异，且考虑到当前中资银行AT1债券价格趋稳、逐步回归信用基本面定价，瑞信AT1减记事件对后续国内银行永续债定价的影响可控。 2、中小银行二级资本债不赎回事件频发，弱资质城农商行资本补充压力较大，后续需关注二级资本债不赎回风险。今年年初以来，九江银行、营口银行、安徽太和农商行、 烟台农商行、孝感农商行、荆门农商