【债券分析】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年10月15日 【债券分析】 2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动 2023年第三季度，跨季后理财规模回升，“钱多”逻辑下，资产荒行情进入新阶段，且在“一揽子化债方案”与地产利好政策之下，信用债基本面边际好转，信用利差大幅压缩，中低等级尤为明显；其后“宽信用”政策密集出台，机构止盈盘与“赎回”再现，信用利差有所走阔；后续随着降准落地，机构赎回边际缓和，且配置需求仍在，信用利差短暂小幅收窄，双节前市场提前布局，信用利差转为小幅被动走阔。整体看，3年期AAA、AA+级信用债收益率分别上行11BP、9BP，信用利差走阔3BP、1BP，AA级信用债收益率下行2BP，信用利差收窄10BP。 2023年Q3信用债市场行情大致可以分为三个阶段： 第一阶段：7月初至8月末：跨季后理财规模回升，“钱多”逻辑下，“资产荒”行情进入新阶段，该阶段经济数据偏弱、降息落地，且有“一揽子化债方案”与地产利好政策支持，信用债基本面边际好转，信用利差大幅收窄，中低等级 尤为明显，3yAA+级中短票信用利差由7月初的65BP收窄17BP至8月25 日的47BP。 第二阶段：8月末至9月上旬：“宽信用”政策密集出台、高频数据边际修复下，机构赎回再现，债市明显调整，信用利差有所走阔，3yAA+级中短票信用利差由8月25日的47BP走阔21BP至9月11日的69BP。 第三阶段：9月中旬至9月末：降准落地，机构赎回边际缓和，且配置需求仍在，信用利差短暂小幅收窄，9月末，双节前市场预期资金面将转松，提前布局，信用利差被动走阔，整体看，3yAA+级中短票信用利差由9月11日的69BP 收窄3BP至9月末的66BP。 2023年Q3信用大事记 城投：城投非标风险事件仍有发生，商票持续逾期主体明显增多，但在中央政治局会议“一揽子化债方案”政策利好之下，化债工具箱或逐步打开，包括发行特殊再融资债券置换隐债、央行设立SPV、指导银行参与高风险区域城投 债务置换工作等，后续尾部区域债务风险或将部分缓释。政策层面，三季度以来，中央层面表态主要围绕地方政府债务监管展开，并开始密集推出化债相关政策；“一揽子化债方案”指引之下，多部门积极表态助力地方政府债务化解；地方层面表态主要围绕申报隐债化解试点和强调加强债务风险管控展开。 房地产：远洋、碧桂园等大型房企相继爆发债务风险，并开始进行境内债展期和境外债务重组，对房地产市场造成较大冲击。政策层面，中央政治局会议不提“房住不炒”和“保交楼”，强调“供求关系新形势”、加大保障性住房供给 建设、盘活存量，后续多部委发文优化住房信贷政策、支持房企合理融资等，稳地产政策密集出台；在中央政策指引之下，各地方政策进一步优化调整地产政策。 金融：热点事件主要包括：1）中植系和中融信托接连负面舆情频出，一度陷入“停兑”风波，引发市场对其债务违约的担忧；2）南京银行被新增纳入系统重要性银行。政策层面，中央对金融领域监管愈发完善，信用债发行与资金 使用更加规范，且中央在表态中多次强调稳妥处置金融风险。 风险提示： 数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】后续资金面及存单定价怎么看？— —10月流动性月报》 2023-10-12 《【华创固收】赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优——10月信用债策略月报》 2023-10-11 《【华创固收】双节期间，海外市场哪些事件值得关注？——9月海外月度观察》 2023-10-07 《【华创固收】化债变局下的潍坊城投机会怎么看？》 2023-09-26 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 目录 一、2023Q3信用债市场：“钱多”逻辑与化债政策利好下，资产荒步入新阶段4 二、2023Q3大事记：风险多发，“一揽子化债方案”与稳地产政策成为及时雨5 （一）城投：城投商票持续逾期数量增多，“一揽子化债”工具箱逐渐打开5 （二）房地产：碧桂园和远洋债务风险爆发，中央稳地产政策密集出台9 （三）金融：中植系和中融信托接连爆雷，中央多次表态稳妥处置金融风险15 三、2023Q3信用债一、二级市场复盘16 （一）信用债净融资同比增长1000亿以上，城投债发行量同比增长23%16 （二）信用债收益率普遍上行，短端信用利差普遍收窄17 四、风险提示20 图表目录 图表1“钱多”逻辑+化债利好政策之下，资产荒行情进入新阶段，期间机构赎回小幅扰动信用债市场4 图表22023Q3商票持续逾期城投主体数量6 图表32023Q3城投领域主要监管政策梳理——中央层面6 图表47月多地积极争取或申报隐债化解试点7 图表52023Q3城投领域主要监管政策梳理——地方层面8 图表62023Q3房地产领域主要监管政策梳理——中央层面11 图表72023Q3房地产领域主要监管政策梳理——地方层面13 图表82023Q3金融领域主要监管政策梳理15 图表92023Q3信用债净融资规模同比有所增长17 图表102023Q3城投债发行量同比增长23%17 图表112023Q3信用利差变动情况18 图表122023Q3城投债信用利差变动情况18 图表132023Q3地产债信用利差变动情况18 图表142023Q3煤炭债信用利差变动情况19 图表152023Q3钢铁债信用利差变动情况19 图表162023Q3二级资本债信用利差变动情况20 图表172023Q3永续债信用利差变动情况20 一、2023Q3信用债市场：“钱多”逻辑与化债政策利好下，资产荒步入新阶段 2023年第三季度，跨季后理财规模回升，“钱多”逻辑下，资产荒行情进入新阶段，且在“一揽子化债方案”与地产利好政策之下，信用债基本面边际好转，信用利差大幅压缩，中低等级尤为明显；其后“宽信用”政策密集出台，机构止盈盘与赎回再现，信用利差有所走阔；后续随着降准落地，机构赎回边际缓和，且机构配置需求仍在，信用利差短暂小幅收窄，双节前市场提前布局，信用利差转为小幅被动走阔。整体看，3年期AAA、AA+级信用债收益率分别上行11BP、9BP，信用利差走阔3BP、1BP，AA级信用债收益率下行2BP，信用利差收窄10BP。 图表1“钱多”逻辑+化债利好政策之下，资产荒行情进入新阶段，期间机构赎回小幅扰动信用债市场 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率 以3年期AA+级信用利差走势划分2023年Q3信用债市场行情，大致可以分为三个阶段： 第一阶段：7月初至8月末：跨季后理财规模回升，“钱多”逻辑下，“资产荒”行情进入新阶段，该阶段经济数据偏弱、降息落地，且有“一揽子化债方案”与稳地产利好政策支持，信用债基本面边际好转，信用利差大幅收窄，中低等级尤为明显，3yAA+级中短票信用利差由7月初的65BP收窄17BP至8月25日的47BP。7月上半月，跨季后银行间资金面转松，6月社融数据好于预期叠加“钱多”逻辑影响，国开债收益率窄幅震荡，理财配置需求推动下，信用债收益率震荡下行，信用利差被动小幅收窄，资产荒行情进入新一阶段。7月中至中央政治局会议召开前，6月经济数据依旧偏弱，房地产销售与房价下行压力加大，叠加降准预期发酵，国开债收益率震荡下行，信用债收益率下行幅度更大，信用利差主动收窄。7月24日，中央政治局会议提前召开，强调加大宏观政策调控，在消费、投资、房地产等多方面政策力度略超市场预期，对债市产生短暂扰动，国开债上行幅度大于信用债，信用利差被动收窄，其后市场考虑到后续经济修复 情况仍取决于政策落地的执行情况，信用利差被动走阔。8月，央行公布的7月社融数据不及预期，且经济数据多个分项出现“回踩”，8月15日央行首次政策利率不对称降息落地，超出市场预期，国开债收益率震荡下行，信用债市场在“一揽子化债方案”政策预期与房地产政策利好下表现良好，收益率整体下行幅度超过国开债，信用利差主动收窄，高票息城投债信用利差压缩显著。 第二阶段：8月末至9月上旬：“宽信用”政策密集出台、高频数据边际修复下，机构赎回再现，债市明显调整，信用利差有所走阔，3yAA+级中短票信用利差由8月25日的47BP走阔21BP至9月11日的69BP。8月末，降印花税、优化IPO、规范减持等一系列股市利好政策出台，且存量房贷利率下调消息落地，在股债跷板效应及地产政策冲击下，国开债收益率上行，信用债收益率调整幅度更大，信用利差主动走阔。9月上旬，受“宽信用”政策密集出台、高频数据边际修复、汇率及资金波动扰动等影响，机构赎回演绎，债市明显调整，信用债跟随调整，信用利差继续主动走阔。 第三阶段：9月中旬至9月末：降准落地，机构赎回边际缓和，且配置需求仍在，信用利差短暂小幅收窄，9月末，双节前市场预期资金面将转松，提前布局，信用利差被动走阔，整体看，3yAA+级中短票信用利差由9月11日的69BP收窄3BP至9月末的66BP。9月中下旬，降准落地，机构赎回现象边际缓和，且机构配置需求仍在，信用利差小幅收窄，短端品种修复明显。9月末，央行Q3货政例会强调“搞好逆周期和跨周期调节”，总量宽松的窗口仍未关闭，叠加市场预期后续资金面将转松，提前进行布局，国开债收益率下行明显，带动信用利差小幅被动走阔。 二、2023Q3大事记：风险多发，“一揽子化债方案”与稳地产政策成为及时雨 （一）城投：城投商票持续逾期数量增多，“一揽子化债”工具箱逐渐打开 2023年Q3，城投非标风险事件仍有发生，且商票持续逾期主体明显增多，但在中央政治局会议“一揽子化债方案”政策利好之下，化债工具箱或逐步打开，包括发行特殊再融资债券置换隐债、央行设立SPV、指导银行参与高风险区域城投债务置换工作等，后续尾部区域债务风险或将部分缓释。 城投非标风险舆情主要分布于山东潍坊市。根据企业预警通统计，2023年第三季度，全国共发生城投非标风险事件10起，涉及主体9个，其中5起发生于山东潍坊、两起发生于辽宁大连。值得关注的是，9月14日，中间梯队的河南首次发生城投非标违约事件，但其后9月21日相关融资方洛阳古都发展集团有限公司已进行兑付。整体而言，短期内潍坊债务压力明显，但山东省表态支持、协调资源，潍坊自身也多措并举化解风险，实力与态度并存，结合潍坊表示正积极申请建制县试点，或可迎来一定的流动性宽松以缓释债务风险。 2023年Q3城投商票持续逾期数量增多。据上海票据交易所公布，2023年7月、8月、9月商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票据逾期）分别有16个、21个、35个，较Q2明显增长，主要分布于山东、云南等地。 图表22023Q3商票持续逾期城投主体数量 资料来源：上海票据交易所，华创证券 三季度，地方政府债务化解成为市场关注热点，“一揽子化债”方案指引之下，化债工具箱或将逐渐打开，特殊再融资债券置换隐债、央行设立SPV等或可期待。8月，据财新周刊报道，特殊再融资债券额度全国层面的评审已结束，额度基本分配完成，此次安排的特殊再融资债券规模约1.5万亿，同时报道“央行或将设立应急流动性金融工具 （SPV），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长”，四季度化债工具箱具体落地或可期待。 政策方面，三季度以来，中央层面表态主要围绕地方政府债务监管展开，并开始密集推出化债相关政策；“一揽子化债方案”指引之下，多部门积极表态助力地方政府债务化解；地方层面表态主要围绕申报隐债化解试点和强调加强债务风险管控展开。 中央层面，7月中央政治局会议“一揽子化债方案”的提法略超市场预期，中央对于地方化