债券分析2022Q3信用债复盘：结构性资产荒行情持续，信用利差极度压缩

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年10月12日 【债券分析】 2022Q3信用债复盘：结构性资产荒行情持续，信用利差极度压缩 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】城投债提前偿还历史盘点与原因分析》 2022-09-18 《【华创固收】压估值或告一段落，正股中报业绩分化——可转债月报20220913》 2022-09-13 《【华创固收】信用利差被动走阔，地产债高估值成交活跃——8月信用债策略月报》 2022-09-08 《【华创固收】债券置换：违约处置机制的新方案 2022-09-06 《【华创固收】信用利差压缩至历史低位，城投债净融资下降明显——7月信用债策略月报》 2022-08-05 2022年三季度信用债市场整体走势延续二季度资产荒行情，信用利差收缩到历史低位。三季度宽信用政策继续升温，流动性整体较为宽松，在信用债净融资环比大幅下降的情况下，供需缺口进一步放大，推动了新一轮“资产荒”行 情，到8月中旬信用利差收缩到历史低位。超预期降息让市场对于未来降息仍有一定期待，期限拉长策略更为普遍，中短票、城投债长端利差收窄幅度均大于短端，期限利差收窄。 城投：云贵化债措施落地，政策面维持严监管。当前经济周期下产业债违约风险提升，相比之下城投债作为历史零实质违约记录的版块仍很受追捧，资金抢筹下利差持续压缩。从热点事件来看，主要是贵州遵义道桥展期降息、兰州城 投技术性违约、云南康旅提前偿还；城投债融资政策方面持续偏紧态势，对于融资成本监管趋严，各地出台一系列清退政信类非标融资、查处中介违规获利等措施。 房地产：政策持续发力呵护市场，房企流动性改善仍未显现。 1、从市场端来看，三季度房地产主要贯穿“保交楼”与“稳销售”并重的政策基调，7月份以对房地产市场的政策呵护力度向历史峰值靠拢。 2、从房企端来看：1）虽然房地产市场政策利好频出，但温度尚未明显传导到房企，展期成为“新常态”。根据wind数据，三季度有63只地产相关债券展期及发生实质违约，余额合计近900亿元，涉及35家主体，其中首次违约主 体有10家，主要为民营房企，混合所有制企业远洋资本“20远资01”回售展期。2）中债增再发力全额担保助力优质房企融资。三季度先后有龙湖、美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉发行中票，相比此前5月份通过一系列信用保 护工具进行市场化担保信用背书增强，但考虑到单家担保的额度有限，需观察后续增信范围及力度扩大情况。 金融领域：中小银行风险受到关注，AMC业绩下滑。 1、河南村镇银行事件带动中小银行风险关注度提升。整体来看村镇银行风险整体可控，根据目前村镇银行破产案例，未来尾部主体风险或以“破产+大型银行承接”模式化解。 2、长城资产2021年年报亏损，标普下调四大AMC评级。长城资产两度延迟年报发布，归母净利润亏损82.21亿元人民币，主要亏损来自交易性金融资产的公允价值变动损益。同业对比来看，AMC普遍业绩下滑，9月21日，标普下调了四大AMC公司的评级，把评级锚点从“bb+”下调至“bb”。 3、拟对保险公司进行差异化监管，保险公司永续债发行细则落地。 风险提示： 后续宽信用政策不及预期，房地产市场修复不及预期 目录 一、三季度信用债市场环境综述4 二、三季度信用债市场政策及热点事件梳理5 （一）城投：云贵化债措施落地，严监管态势持续5 1、7月贵州遵义道桥债务重组5 2、8月兰州城投技术性违约5 3、9月云南康旅公开债务提前偿还6 4、多方整治违规渠道融资，压降额外融资成本6 （二）房地产：政策持续发力呵护市场，房企流动性改善仍未显现6 1、市场端：“保交楼”与“稳销售”相继发力6 2、房企端：展期成为“新常态”，中债增全额担保助力优质房企融资7 （三）金融领域：中小银行风险受到关注，AMC业绩下滑8 1、河南村镇银行事件带动中小银行风险关注度提升8 2、长城资产2021年年报亏损，标普下调四大AMC评级9 3、拟对保险公司进行差异化监管，永续债发行细则落地9 三、风险提示9 图表目录 图表12022年三季度信用债市场信用利差复盘4 图表2Q3中短票、城投债收益率全面压缩4 图表3三季度信用债净融资规模继续下行5 图表4三季度城投债净融资规模继续下行5 图表5三季度新增首次违约房企7 图表6地产债违约金额与违约支数8 一、三季度信用债市场环境综述 2022年三季度信用债市场整体走势延续二季度资产荒行情，信用利差收缩到历史低位。三季度宽信用政策继续升温，流动性整体较为宽松，在信用债净融资环比大幅下降的情况下，供需缺口进一步放大，推动了新一轮“资产荒”行情，到8月中旬信用利差收缩到历史低位。8月中旬-9月末，经济修复的压力催化政策利率超预期降息，无风险利率继续下行，地产呵护政策密集出台，云南康旅化债方案落地，信用债利差在上一阶段压缩到极值的情况下低位波动，九月底较八月中旬有小幅回升。超预期降息让市场对于未来降息仍有一定期待，期限拉长策略更为普遍，中短票、城投债长端利差收窄幅度均大于短端，期限利差收窄。 图表12022年三季度信用债市场信用利差复盘 资料来源：华创证券整理 图表2Q3中短票、城投债收益率全面压缩 品种 期限 收益率变化（BP） 20220930收益率（%） 20220630收益率（%） AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 1Y -26.08 -24.06 -26.06 2.16 2.28 2.35 2.42 2.52 2.61 3Y -28.18 -29.20 -29.20 2.67 2.83 3.02 2.95 3.12 3.31 5Y -34.83 -26.41 -30.41 2.98 3.24 3.70 3.33 3.50 4.00 城投债 1Y -27.56 -23.56 -22.56 2.14 2.26 2.36 2.41 2.50 2.59 3Y -25.34 -23.34 -28.34 2.68 2.82 2.94 2.93 3.06 3.22 5Y -28.44 -24.44 -27.44 3.04 3.21 3.45 3.33 3.46 3.72 资料来源：Wind，华创证券 三季度信用债市场净融资整体收缩，新增供给不足加剧“资产荒”。三季度信用债发行量环比上升7.59%，但偿还量环比上升22.72%，到期压力明显增加，净融资额为783.19亿元，环比大幅下降81.44%。城投债融资严监管环境持续，叠加到期压力集中，净融资环比下降25.83%，净融资额2406.63亿元为2020年以来单季度最低水平。 图表3三季度信用债净融资规模继续下行图表4三季度城投债净融资规模继续下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、三季度信用债市场政策及热点事件梳理 （一）城投：云贵化债措施落地，严监管态势持续 三季度信用债市场延续结构性资产荒特征，城投板块资金抢筹下利差持续压缩。一方面，流动性极度宽松推动的债券收益率中枢下行而导致的资产欠配；另一方面，当前经济周期下产业债违约风险提升，相比之下城投债作为历史零实质违约记录的版块仍很受追捧。从热点事件来看，主要是贵州遵义道桥展期降息、兰州城投技术性违约、云南康旅提前偿还；城投债融资政策方面持续偏紧态势，对于融资成本监管趋严，各地出台一系列清退政信类非标融资、查处中介违规获利等措施。 1、7月贵州遵义道桥债务重组 遵义道桥债务重组打开贵州化债新思路。7月中旬，贵州遵义道桥进行债务重组，对银行贷款及非标进行展期、降息，同时严查融资中介违规获利。此次重组也为后续贵州 省债务化解提供思路：一是对债务进行展期、重组等，以时间换空间，缓解短期还本压力；二是调整债务结构，降低债务利息成本，缓解付息压力。 9月9日，财政部发布114号文进一步支持贵州化债。财政部114号文全程《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（114号文），从加大财政资金支持力度、支持防范化解政府债务风险、完善生态文明建设政策体系、积极构建高质量发展格局、加快建立现代财政制度�大方面支持贵州高质量发展。与国发2号文相比，将财政资金支持和防范化解政府债务风险，放到了更加重要的位置，并且增加了“降低债务利息成本”这一表述。 2、8月兰州城投技术性违约 即日偿还难解市场对兰州城投基本面担忧。8月29日兰州城投发生技术性违约，当 日晚间偿付，但后续相关债券估值收益率大幅攀升。在前期兰州城投非标违约、转让子公司回收流动性、融资收紧等等一系列事件背景下，此次技术性违约进一步体现兰州城投自身及所在地区债务压力重、流动性吃紧，虽然作为市级平台有一定的资源调配能力，但结合区域整体发展状况及经营基本面，未来持续偿债能力有待观察。 3、9月云南康旅公开债务提前偿还 显示化债决心，利好云南省级平台。9月15日，云南康旅集团发布公告，拟提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券，所涉及提前兑付债券金额合计86.53亿元。整体而言，此次提前兑付对于云南省城投、国企存量债预计会有较大的提振作用：1）负面舆情 影响降低，减少由于云南康旅亏损带来的估值持续波动影响；2）利好其他区域内发债主体：目前云南省属国企存续债总额为1640.49亿元，云南康旅完成偿付后，未来市场可以预期若其他省属国企出现困难，可能会有类似的支持力度；3）在土地市场偏冷的情况下强化市场信心，彰显省内实力。 4、多方整治违规渠道融资，压降额外融资成本 三季度对于高成本非标融资整治继续发力，证监会整治“伪金交所”，多地融资规范性监管趋严。1）7月8日，湘潭市启动了政府性融资领域违规获利清查追缴专项行动，重点清查非标融资、高成本融资和中间费用畸高的融资；2）7月，贵州遵义道桥重组过 程中严查融资中介违规获利，部分中介已经接到通知清退过去拿的佣金；3）9月30日，证监会表示坚决刹住地方交易场所违法违规滥发融资产品行为，强化产权交易场所违规金融活动专项整治，继续做好“伪金交所”整治工作。 （二）房地产：政策持续发力呵护市场，房企流动性改善仍未显现 1、市场端：“保交楼”与“稳销售”相继发力 三季度房地产主要贯穿“保交楼”与“稳销售”并重的政策基调，7月份以来中央及各部门层层推进，释放政策利好，缓解市场紧张预期，手段多样，对房地产市场的呵护力度向历史峰值靠拢。 7月房贷断供事件发酵，中央政治局定调“保交楼”。因房企流动性受困，部分已售楼盘项目长期停工、交付逾期，引发购房者申请强制停贷。据易居研究院统计，7月中旬房贷断供项目超过270个，涉及河南、湖南、河北等至少20个省份、79个城市，包含了 约87家房企的项目。在这一事件催化下，7月28日中央政治局会议定调，要稳定房地产市场，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。 8月政策力度加码，对需求侧与供给侧同步支持。从需求侧来看，国常会首提允许地方“一城一策”运用信贷政策，LPR下调带动房贷利率下行、15城限贷政策放松，共同为居民信贷松绑。从供给侧来看，多部委联推政策银行专项借款，郑州、南宁、湖北等地设立专项纾困基金，全力“保交楼、稳民生”。 9月多部委需求侧再释放利好，专项借款支持初步落地。央行、银保监会、财政部、税务总局四部委陆续发布三项政策：1）局部阶段性放宽首套房贷款利率下限，意为提振 房地产交易疲软、房价跌幅过大或持续时间过长的城市需求；2）下调首套公积金贷款利率，旨在释放刚性需求潜力；3）阶段性对居民换购住房缴纳的个人所得税予以退税优惠， 意味着政策发力点从一手房的增量市场延伸到二手房的存量市场，盘活房地产销售举措更加整