成长与高分红兼备，固废综合处理龙头砥砺前行

知行合一，打造固废处置新标杆：永兴股份聚焦固体废弃物“无害化、减量化、资源化”处理，是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。公司在运垃圾焚烧发电项目14个，合计产能32090吨/日，生物质处理项目4个，合计产能2590吨/日。在国内，公司率先采用中温次高压、次高温超高压带炉内再热参数机组（13MPa/485℃/420℃）、“双脱酸+双脱硝”全工艺先进烟气处理技术。 公司业务构成稳定，运营收入占主导，现金流量良好，项目已基本实现投运，资本开支呈下降趋势。 成长篇：技术引领、产能利用率提升：技术方面，公司自主创新研发日处理量250吨-900吨的多种焚烧炉炉型，同时研发了ACC自动焚烧控制系统，自动投入率达95%以上，节约人力及物料消耗，奠定降本增效的基础。公司率先采用次高温超高压机组（13MPa/485℃/420℃），进一步提升机组整体发电效率，有效降低发电机组能耗水平，树立行业标杆。在原生垃圾保持内生增长和填埋场陈腐垃圾贡献增量的加持下，我们预计2026年公司垃圾焚烧处理量有望达到1100万吨，对应产能利用率近94%，若考虑工业固废掺烧，公司整体垃圾焚烧产能利用率有望接近或达到100%，经济效益明显提升。热电联产项目具备经济性和生态效益，广州市工业发展根基扎实，公司可充分挖掘蒸汽下游市场需求，开展供热服务，拓宽盈利空间。 分红篇：投产高峰已过，高分红属性强：垃圾焚烧发电行业已由增量阶段步入存量阶段。提质、降本、增效，不断提升项目运营能力将是垃圾焚烧发电行业实现内生增长、保持盈利能力的重要支撑。相关企业体现出以下特点：盈利能力相对稳定；资本开支减少，财务压力缓解；现金流明显好转，毛利率、净利率上扬。整体上，垃圾焚烧发电行业已具备高分红潜力。公司开辟A股垃圾焚烧发电行业稳定高分红先河，提出公司2023-2025年度单一年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的60%。 投资建议：公司深耕广州地区垃圾焚烧发电市场，具备行业领先的核心设备生产及应用技术，吨垃圾发电量领先同行；在原生垃圾保持内生增长和填埋场陈腐垃圾贡献增量的双重加持下，公司产能利用率有望稳步提升，成长确定性强； 垃圾焚烧发电行业已具备高分红潜力，公司率先提出稳定高分红，开辟行业先河。 预计公司24/25/26年EPS分别为1.02/1.26/1.58元/股，对应2024年4月11日收盘价PE分别为15/12/9倍。给予公司2024年18倍PE，目标价18.32元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：政策推进不及预期；地方财政压力；原生垃圾内生增长存在不确定性。 盈利预测与财务指标项目/年度 1知行合一，打造固废处置新标杆 1.1背靠广州，聚焦固废综合治理 广州环投永兴集团股份有限公司成立于2009年，聚焦固体废弃物“无害化、减量化、资源化”处理，业务涵盖生活垃圾焚烧发电、生物质/餐厨垃圾处理、一般工业垃圾处理、焚烧炉设计制造等，现已建成循环经济产业园区6个，是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。在国内，公司率先采用中温次高压、次高温超高压带炉内再热参数机组（13MPa/485℃/420℃）、“双脱酸+双脱硝”全工艺先进烟气处理技术。2024年1月，公司在上交所主板挂牌上市。 截至2024年1月，永兴股份实际控制人为广州市政府。广州市政府通过广州产投集团旗下广州环投集团间接控制公司72.34%股权，通过广州城投集团旗下城投投资公司间接控制公司4.17%股权。公司股权相对集中、稳定。 图1：永兴股份股权结构图（2024年1月） 1.2财务稳健，行稳致远 垃圾焚烧发电属于资金及技术密集型行业，对项目投资方的资金实力及技术水平要求较高。截至2023年12月，公司在运垃圾焚烧发电项目14个，合计产能32090吨/日；生物质处理项目4个，合计产能2590吨/日。另外公司有两个垃圾焚烧发电参股项目肇庆公司和忻州公司，持股比例分别为40%、49%。公司业务范围包括广东省广州市、雷州市、肇庆市和湖南省邵东市、山西省忻州市。 图2：公司业务分布情况 公司主要通过政府采购服务和特许经营两种模式开展相关业务。位于广州的垃圾焚烧发电项目及生物质处理项目，均采用政府采购服务模式开展相关业务。公司负责项目资金筹集、投资建设及管理运营，项目与所在地相关部门签订服务协议，提供垃圾处理服务并收取服务费用。位于广州市外的控股垃圾焚烧发电项目采取特许经营模式（BOT），特许经营期满后，公司需将项目有关设施移交。 截至2023年6月末，公司已签署3份垃圾处理服务特许经营协议，13份垃圾处理服务政府采购服务协议。政府采购服务是指公司与当地政府相关部门签订采购垃圾处理服务协议，由公司负责为项目筹集资金，建设及运营垃圾焚烧发电项目。 表1：公司各板块主要项目信息 2019-2023年，公司营业收入和归母净利润整体保持增长趋势。2023年公司实现营业收入35.36亿元，同比增长7.38%；实现归母净利润7.35亿元，同比增长2.71%。截至2023年底，公司在手项目已基本实现投运并陆续转固，我们预计2024年之后，新增折旧摊销对业绩影响将大幅降低。 图3：2019-2023年永兴股份营业收入及增速 图4：2019-2023年永兴股份归母净利润及增速 运营收入占主导，业绩稳健。公司营业收入以项目运营为主，其中，运营收入可细分为垃圾处理服务收入、生物质处理服务收入、以及其他运营收入。其他运营收入主要是炉渣销售收入和生活垃圾处理一体化收入等。2023年公司实现运营收入34.63亿元，占总营业收入比重97.9%；实现运营毛利润15.80亿元，占总毛利润比重98.6%。其他业务收入主要为环保设备及材料销售收入、技术咨询与服务收入、园区管理服务收入及其他。 图5：2019-2023年永兴股份主营收入构成 图6：2019-2023年永兴股份毛利润构成 自2019年以来，公司毛利率整体保持增长趋势，2023年达到45.30%，其中项目运营毛利率为45.6%。主要由于新建垃圾焚烧发电项目逐步投产运营，垃圾处理量稳步增长，盈利能力有所增强。公司部分新投运项目尚处于产能爬坡阶段，预计毛利率有望保持上升趋势。 图7：2019-2023年永兴股份毛利率、净利率走势 图8：2019-2023年永兴股份项目运营毛利率走势 2021年以来，随着公司项目逐步实现投运，资本开支呈下降趋势。2023年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为12.51亿元，同比下降45.9%。截至2023年底，公司在手控股项目已基本实现投运，在建工程较少，资本开支有望进一步下降。2019年以来，公司现金流保持良好，2023年公司实现经营活动现金流量净额17.21亿元，是同期归母净利润7.35亿元的两倍以上。 图9：2019-2023年永兴股份资本开支情况 图10：2019-2023年永兴股份现金流情况 图11：2019-2023年公司资产负债率走势 2成长篇：技术引领、产能利用率提升 2.1精益求精，夯实主业 截至2023年年底，公司已取得426项专利，其中发明专利22项，“双脱硫、双脱硝”全工艺先进烟气处理技术相关专利至少45项。围绕主业，公司积极开展各项研发活动，包括锅炉垃圾焚烧提质增效项目研究、等离子飞灰熔融技术研究、垃圾焚烧电厂高参数热能利用技术研究与运用等，旨在提高公司运营效率、减少公司业务成本。2020-2023年，公司研发费用分别为8135.78万元、8282.36万元、12966.80万元和12844.89万元，占当期营业收入的比重分别为4.41%、3.27%、3.94%和3.63%。 一、国产化替代，自动化程度高： 根据生态环境部数据，截至2023年10月，全国926家垃圾焚烧厂2029台焚烧炉均完成“装、树、联”，全行业实现了利用污染物自动监测数据进行非现场监管。在经历十余年的高速发展之后，垃圾焚烧发电行业由早期的粗放式规模扩张转向精细化运作阶段。目前，“垃圾围城”情况已基本解决，部分垃圾焚烧发电厂甚至出现“吃不饱”的情况，持续安全、高效、环保、经济的运营是垃圾焚烧发电项目实现降本增效，提高经济效益的必要条件。 ACC自动燃烧控制系统可通过调节燃烧空气和炉排速度实现自动燃烧的目的。 具有以下优点：1）锅炉负荷波动率小，保障垃圾焚烧量能够达到稳定值，能够稳定控制烟气、蒸汽流量；2）自动投入率高，有效降低人工干预频次，解决人工经验问题；3）给料炉排自动控制、焚烧炉排自动控制、一次风量自动控制、二次风量自动控制、风温自动控制、偏料调整自动控制。 图12：ACC自动燃烧控制系统炉排控制路径 图13：ACC自动燃烧控制系统燃烧控制路径 在焚烧系统研发和生产方面，作为广州环投旗下垃圾焚烧发电主体，公司自主创新研发日处理量250吨-900吨的多种焚烧炉炉型，已形成了具有自主知识产权的产品序列，同时研发了ACC自动焚烧控制系统，优化系统逻辑及燃烧方式，满足不同热值垃圾的高效燃烧需求，自动投入率达95%以上，提升电厂自动化水平，节约人力及物料消耗，实现精细化运作，奠定降本增效的基础。 对比部分垃圾焚烧发电企业，结合自身技术优势，永兴股份厂自用电率仍有较大的改善空间，其中2021年低至13.9%，受项目集中投运、产能早期爬坡因素影响，2023年为15.3%。随着新投运项目产能爬坡，叠加项目运营精细化程度提升，预计公司厂自用电率有望持续下降。 图14：部分垃圾焚烧发电企业厂自用电率对比 二、高参数加持，吨发电量“遥遥领先”： 随着新增项目的逐步减少，垃圾焚烧发电厂为了提高经济效益，逐渐重视高参数发电技术。目前，我国生活垃圾焚烧发电厂的主蒸汽常用参数主要为中温中压参数（温度400℃，压力4.0MPa），能源利用水平较低，各环节能量转换效率和火电厂尚有较大差距，根据康恒环境测算，垃圾焚烧发电项目能源利用效率仅为25%左右，远低于火电厂。主要原因包括：1）受限于垃圾焚烧延期成分复杂、腐蚀性强的特点，大部分垃圾焚烧发电项目采用中参数余热锅炉，限制了余热利用效率的提高；2）大多数垃圾焚烧发电项目为纯发电模式，烟气余热利用不充分。 图15：垃圾焚烧发电厂和火力发电厂能量转化效率对比 2006年，永兴股份李坑一期项目率先采用了6.4MPa、450℃中温次高压垃圾焚烧发电工艺。目前，中温次高压技术与中温中压技术均是成熟技术，在国内不存在制造和设计难题。采用中温次高压技术，锅炉受热面面积有所增加，由于提高了主蒸汽参数，使热机的承压部件（主要包括锅炉、汽轮机、给水泵等）、管道及其附件等的制造成本（金属重量增加，材质提高）增加，从而增加了锅炉设备的初投资。根据《电力设备》相关报告显示，余热锅炉采用中温次高压参数比采用中温中压参数的造价大约高36%，与中参数余热锅炉效率比较，高参数余热锅炉效率理论上可增加6~7%的发电量，电量输出与中温中压工况下的电量输出之比约为1.1~1.2倍。 根据康恒环境测算，针对2250t/d(3x750t/d)的垃圾焚烧发电项目，以入炉垃圾低位热值1900kcal/kg，余热锅炉效率82%设计，相较于中温中压（温度400℃，压力4.0MPa），当参数达到中温次高压（温度450℃，压力6.4MPa）时，可提升发电效率15.1%，当参数达到次高温次高压时（温度485℃，压力6.4MPa），可提升发电效率16.7%。 图16：不同蒸汽参数的垃圾焚烧方案结果对比(3x750 t/d) 2021年12月，永兴股份下属广州市第七资源热力电厂二期项目（从化二期）3号汽轮发电机组首次并网成功，该机组是次高温超高压机组，即13MPa/485℃/420℃超高压带再热发电机组，也是世界垃圾焚烧领域最高参数，标志着国内垃圾焚烧发电行业首台高参数机组成功投入应用。同时，该项目配套采用集团自主设计开发的900t/d超高压带再热垃圾焚烧余热锅炉，进一步提升机组整体发电效率，有效降低发电机组能耗水平，为行业探索提高垃圾终端处理设备热能回收效率、进一