攻守兼备的区域固废综合协同处理龙头企业

军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。公司成立于2011年，由军信集团与长沙排水有限责任公司共同出资设立。历经十余年发展目前在手垃圾焚烧产能11800吨/日（10000吨/日在运，1800吨/日待投运）、市政污泥处理能力1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力2700吨/天、灰渣处理能力410吨/天，现已成为湖南省固废领域龙头企业。期间公司业绩保持平稳增长，2018年-2022年营业收入和归母净利润的复合增速分别达到16.91%和15.05%。 垃圾焚烧行业：区域性龙头公司投资性价比凸显。截至2021年，我国垃圾焚烧日处理规模已达到89.12万吨/日，完全取代垃圾填埋成为主流的垃圾无害化处理手段，行业进入成熟稳定期，上市公司很难继续依靠获取新项目维持高增速。发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平，且项目较为集中，技改效果好、管理效率高，降本增效更易于实现，规模优势显著。区域型公司资本开支高峰期已过，自由现金流转正具备分红基础，在当前经济环境下投资性价比凸显。 核心盈利因子全行业领先，低估值高股息防御性出众。1）盈利因子层面：公司项目地处中部省会城市长沙（人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康）具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量400度+、垃圾处理费109.9元/吨均高于行业平均水平。2022年公司毛利率57%、净利率30%亦领先光大、三峰、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2）分红层面：公司目前仅剩平江和浏阳合计1800吨/日的产能尚待投运，资本开支的高峰期已过，23H1自由现金流转正且达7.02亿元，货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71亿元和17.96亿元，为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。2022年公司的股利支付率79%，当前股价股息率5.55%（2023.9.26收盘价）。 拟并购仁和环境打通产业链上下游。仁和环境主营业务为长沙市垃圾收转运和餐厨垃圾处理，2022年实现9.7亿营业收入和4.6亿净利润。2023年3月军信股份发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63%股权，并购完成后公司将打通生活垃圾处理产业链的上下游，规模效应与一体化优势凸显，盈利能力有望进一步提升；废弃油脂销售业务亦可为公司带来额外的利润弹性。 投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价21.12元。在不考虑仁和环境并表的前提下，我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为5.41亿元、5.85亿元和6.09亿元，分别对应PE 12倍、11倍和11倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司，考虑到公司项目质量优异、分红水平较高，给予公司2023年目标PE 16倍，对应目标价21.12元。 风险提示：特许经营协议到期无法续约、垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量波动、资本运作失败、并购整合不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 从产能、区位、盈利因子、海外扩张等视角多维度剖析公司的核心竞争力。 投资逻辑 核心盈利因子全行业领先，低估值高股息防御性出众。1）盈利因子层面：公司项目地处中部省会城市长沙（人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康）具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量400度+、垃圾处理费109.9元/吨均高于行业平均水平。2022年公司毛利率57%、净利率30%亦领先光大、三峰、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2）分红层面：公司目前仅剩平江和浏阳合计1800吨/日的产能尚待投运，资本开支的高峰期已过，23H1自由现金流转正且达7.02亿元，货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71亿元和17.96亿元，为后续执行高分红政策打下了坚实基础。2022年公司的股利支付率79%，当前股价股息率5.55%（2023.9.26收盘价）。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 1）垃圾焚烧业务：我们假设2023-2025年长沙市人口的增速为2%/3%/3%，日人均垃圾量分别为0.88Kg、0.9Kg、0.92Kg，公司未来三年吨垃圾上网电量分别为418度、422度和425度。 2）飞灰处置业务：随着垃圾焚烧量的增多，相应的飞灰量也会提升，故我们假设2023-2025年飞灰项目的产能利用率分别为50%、52%、55%；飞灰项目处理单价每三年调整一次，假设2024年上浮5%。 3）渗沥液处置业务：我们假设2023-2025年渗沥液项目的产能利用率分别为80%、81%、81%；渗沥液项目价格每三年调整一次，假设2023年上浮3%。 估值： 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价21.12元。在不考虑仁和环境并表的前提下，我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为5.41亿元、5.85亿元和6.09亿元，分别对应PE 12倍、11倍和11倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司，考虑到公司项目质量优异、分红水平较高，给予公司2023年目标PE 16倍，对应目标价21.12元。 一、军信股份：攻守兼备的区域垃圾焚烧龙头 （一）历史沿革：军心不改，信守未来 十余载打造一流固废处置企业。公司前身军信有限由军信集团与排水公司于2011年共同出资设立，2017年为整合军信集团下属固体废弃物处理相关业务，充分发挥规模效应，减少同业竞争，公司更名军信环保的同时收购军信集团下属的垃圾填埋及渗沥液（污水）处理业务资产，并受让浦湘生物80%股权。2018年垃圾焚烧项目（一期）项目点火并网运行，并被评为湖南省环卫行业标杆项目。2021年垃圾焚烧项目（二期）建成投运，推动长沙率先全国实现城市生活垃圾“全量焚烧”。 图表1军信股份历史沿革 2022年公司在深交所顺利上市，成为湖南发布企业上市“金芙蓉”跃升行动计划（2022-2025年）后，首家成功上市的湘企。2023年成立子公司湖南浏阳军信环保有限公司、浏阳市道吾山天湖旅游开发有限责任公司，并公告计划拟收购湖南仁和环境股份有限公司63%股权，此次收购将满足公司在固废处理和绿色能源产业上“强链、延链、补链”的战略发展方向。历经十余年发展，公司目前在手垃圾焚烧产能11800吨/日（10000吨/日在运，1800吨/日待投运）、市政污泥处理能力1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力2700立方米/天、灰渣处理能力410吨/天，现已成为湖南省固废领域龙头企业。 图表2公司固废处理能力情况 管理层军旅出身，管理高标准严要求。董事长戴道国先生毕业于陆军参谋学院军事理论专业，历任中国人民解放军长沙炮兵学院学员、练习营排长、政治指导员、训练部干事、参谋，学员大队政治教导员、副大队长（副团职，少校军衔），曾赴老山前线对越作战。 副董事长何英品先生与总经理冷朝强先生亦有多年军队服役经验。主要领导多年的军旅生涯塑造了公司求真、务实、高效的管理风格，为公司未来发展奠定良好基础。 图表3公司核心管理层履历 （二）股权结构相对集中，旗下五家子公司 股权结构相对集中，董事长戴道国为实际控制人。截至2023H1，军信环保集团是军信股份的控股股东（持股比例62.23%）。董事长戴道国直接持有公司5.27%股份，通过军信环保集团、湖南道信投资咨询合伙企业合计间接持有公司22.13%股份；其一致行动人李孝春（戴道国之岳母）通过军信环保集团间接持有12.45%股份，二人合计直接与间接持有公司39.85%的股份。 军信股份目前在国内共有浦湘生物能源股份有限公司、湖南浦湘环保能源有限公司、湖南平江军信环保有限公司、湖南浏阳军信环保有限公司、浏阳市道吾山天湖旅游开发有限责任公司五家控股子公司。浦湘生物、浦湘环保分别投建与运营长沙垃圾焚烧发电一期、二期项目，平江军信负责平江县市政污泥与生活（餐厨）垃圾焚烧发电项目，浏阳军信负责浏阳市生活垃圾焚烧发电项目。 图表4公司股权结构示意图 （三）业绩稳定增长，各项财务指标稳中向好 公司近5年业绩平稳增长。公司垃圾焚烧一期、二期项目投产后，业绩即进入稳定增长期，2018年-2022年公司营业收入和归母净利润的复合增速分别为16.91%和15.05%。2022年因0毛利的建设期服务收入大规模下降（2021年二期项目投产所致），且会计政策规定试运行销售相关收入抵销成本后的净额不应冲减固定资产成本或者研发支出，受此影响，公司2022年营收同比减少24.45%至15.71亿元（若剔除建设期服务收入影响，2022年营收同比增速为11.88%）。2023H1，公司实现营业收入7.71亿元，同比减少5.28%； 但由于成本费用下降、投资收益增加等因素，公司的归母净利润同比增长28.45%至2.43亿元。 图表5 2018-2023H1公司营业收入情况（亿元） 图表6 2018-2023H1公司归母净利润情况（亿元） 垃圾焚烧业务为公司的利润中枢。垃圾焚烧（一期）项目营收稳定在6-8亿元，连续三年毛利收入领先其余主营业务，2022年该业务毛利3.71亿元，占比41.80%。受新会计准则影响，2021年新增建设期服务收入项目（记录政府投入的建设费用），实现营收7.61亿元，占比36.60%。2021年军信股份灰渣填埋场投入运行，垃圾焚烧项目（二期）建成投运，公司业务版图进一步扩张，2022年垃圾焚烧发电及污泥协同处理业务实现营收5.20亿元，同比增长139.34%，飞灰填埋处理业务实现营收1.01亿元，同比增长22.01%。 图表7 2020-2022年公司各业务营收占比情况 图表8 2018-2022年公司主营业务毛利率 费用控制得当，利润率全行业领先。利润率层面，公司垃圾焚烧一期、二期项目均位于消费城市长沙，垃圾处理费、热值、厂用电率等核心盈利因子高于行业平均水平，是公司利润率行业领先的重要原因（我们将在后文详细展开）。2023H1公司的毛利率和净利率分别高达61.99%和39.55%。费用率层面，公司前两大客户为长沙市城市管理和综合执法局以及国网湖南省电力有限公司，2022年二者为公司贡献96.9%的营收，故一直以来公司销售费用率为零。公司持续保持较高的研发投入，23H1研发费用率达6.02%，保证了公司持续创新能力，不断提升公司核心竞争力。 图表9 208-2023H1公司利润率情况 图表10 2018-2023H1公司费用率情况 图表11 2022年公司毛利率与净利率全行业领先 资产负债结构逐渐优化，ROE/ROA有所下滑。2018年至2021年，公司资产负债率维持在60%-70%，主要系公司处于业务扩张周期且主营业务固废处理属于典型重资产业务所致，债权融资占据主要部分。2022年军信股份成功在深交所上市，募集资金净额22.65亿元，股权融资比重增加，资产负债率较2021年底下降19.45pct至43.34%，23H1公司的资产负债率42.21%，基本保持稳定。受资产负债率下降影响，公司的ROE与ROA在2022年度均有所下滑。 图表12 2018-2023H1年公司资产负债率 图表13 资本开支高峰期已过，回款状况较为良好。垃圾焚烧行业是典型的资本密集型行业，需要先大额投资建设项目，后通过运营服务逐步回款。为建设垃圾焚烧一期、二期项目，2017-2023H1公司的CAPEX合计高达50.54亿元，而同期的经营性现金流净额仅为43.25亿元。受垃圾焚烧二期满负荷运营，灰渣填埋场投入运行的影响，2022年公司经营性现金流净额三年内首次高于CAPEX约3.93亿元，CAPEX同比减少55.85%。公司以政府客户为主，回款状况较为良好，据招股书披露2018-2021H1公司98.5%以上的应收账款未出现过逾期情况。 图表14 2017-2023H1公司经营性现金流净额与CAPEX（万元） 图表15 2018-2023H1公司收现比 自由现金流转正为未来可实现高分红奠定坚实基础。垃圾焚烧一期、二期项目投产后，公司已无待投运的大型垃圾焚烧