银浆龙头N型时代充分受益，布局上游推进降本增效

聚和材料是光伏银浆行业龙头，营收利润持续高速增长。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，主要包括P型PERC电池的主副栅银浆，N型TOPCon、HJT电池正、背面的主副栅银浆等。2023年聚和材料实现营收102.90亿元，同比+58.21%；实现归母净利4.42亿元，同比+13.00%。 N型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升。（1）TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。由于TOPCon和HJT电池的双面结构均需要使用银浆，相较于PERC电池银浆消耗更大。据CPIA，2023年p型电池片正银消耗量降低至约59mg/片，背银消耗量约25mg/片；n型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均消耗量约109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。（2）N型银浆加工费高于P型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费直接影响企业的盈利能力。 2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费比PERC银浆加工费高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。（3）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中。随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购，目前正面银浆市场基本完成国产化替代，2023年国产份额或超95%。竞争格局方面，据测算，2022/2023年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76%/82%。行业进入N型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现N型浆料出货，头部企业份额有望进一步提升。 银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本。（1）公司银浆出货量高速增长，N型银浆占比持续提升。2023年公司银浆出货2002.96吨，同比增长45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000吨的企业。（2）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先。公司PERC浆料国产粉使用比例近100%，TOPCon浆料国产粉占比50%左右，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。（3）积极推进上游布局，助力产品提质降本。2023年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于2023年9月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能3000吨。2024年，公司粉体自供出货量预计达500吨，产能爬坡至千吨级时，据公司预计可带来每吨银浆10万元左右的利润增益。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。 投资建议：公司是光伏银浆龙头，产能及出货规模持续高增，同时布局上游进一步降本提质，随着N型浆料出货占比提升，有望驱动业绩高增。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.9/8.2/9.4亿元，当前市值对应PE分别为14/12/10倍。参考可比公司估值，给予2024年17x PE，对应目标价71.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告对聚和材料业绩增长逻辑及上游布局进行了详细分析和梳理。（1）分析了N型背景下，光伏银浆行业需求及盈利能力变化。（2）对光伏银浆市场规模及空间进行了测算。（3）对正面银浆行业竞争格局变化进行了测算，并对未来可能的趋势进行了分析。（4）分析了上游布局对银浆产品的影响。 投资逻辑 N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，N型快速迭代有望驱动银浆环节量利齐升。公司作为光伏银浆龙头企业，资金及技术实力强劲，N型浆料出货占比快速提升，业绩有望迎来高速增长。 N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入N型迭代期，预计2024年N型电池产出占比有望达到70%-80%左右。相较于PERC电池，N型电池银耗明显提升，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon银浆耗量10-13mg/W。随着N型电池快速放量渗透，取代P型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。 N型银浆加工费更高，新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，N型浆料由于加工难度大，加工费明显高于P型，盈利能力更强。展望未来，银浆环节将配合电池工艺革新持续优化配方，双面Poly、0BB等新技术配套银浆有望拉长溢价周期。 公司N型浆料出货占比快速提升，有望受益于技术迭代高速成长。随着N型电池渗透，公司N型银浆占比预计将进一步提升，助力改善盈利能力。同时公司积极扩张银浆产能巩固龙头地位，有望迎来量利齐升。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为光伏银浆龙头，技术及资金实力行业领先，受益于N型迭代有望盈利高速发展。2024-2026年公司银浆产品出货有望持续增长，我们预计销量分别达2770/3521/4097吨，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.9/8.2/9.4亿元，当前市值对应PE分别为14/12/10倍。参考可比公司估值，给予2024年17x PE，对应目标价71.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、光伏银浆行业领军企业，深耕正面银浆领域 （一）光伏银浆龙头企业，正银出货量行业前列 聚和材料是光伏银浆行业龙头，近年来发展迅速。公司成立于2015年，最初为天合光能子公司，同年推出多晶硅电池正银产品。2018年，公司推出并量产单晶P型正面银浆，同年天合退出公司股权。2022年，公司在科创板成功上市。2023年，公司进一步深化产业链上下游布局，收购江苏连银，着力建设泰国工厂和日本研发中心，完善一体化布局。 图表1 2022年聚和材料于科创板上市 公司股权架构相对分散，刘海东为实际控制人。截至2023年底，公司控股股东、董事长、总经理刘海东直接持有公司股份1832.14万股，持股占比11.06%。据公司2023年年报，刘海东先生通过宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏骐、宁波鹏曦等员工持股平台持股，并通过员工持股平台支配8.26%表决权股份。前十大股东中，宁波鹏季、冈本珍范为公司控股股东及实际控制人刘海东的一致行动人。 图表2公司股权结构相对分散 公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电转换效率。经过多年发展，公司已经成功推出多种类型的正面银浆产品，主要包括P型PERC电池的主副栅银浆，N型TOPCon、HJT电池正、背面的主副栅银浆等。 图表3公司正面银浆产品种类丰富 （二）受益于光伏行业发展，公司业绩持续高增 近年以来，公司营收及归母净利润实现高速增长。2023年聚和材料实现营收102.90亿元，同比+58.21%；实现归母净利4.42亿元，同比+13.00%。2019-2023年，公司营收CAGR达84.19%，归母净利润CAGR达58.09%。主要系光伏行业快速发展，需求持续旺盛，同时公司把握市场发展机遇，银浆销售实现快速增长。 图表4 2023年聚和材料实现营收102.90亿元，同比+58.21% 图表5 2023年聚和材料实现归母净利4.42亿元，同比+13.00% 费用控制能力优异，期间费用率呈下降趋势。2023年公司期间费用率为4.47%，同比下降0.67pct， 其中销售费用率 、 管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.39%/0.84%/0.38%/2.86%，同比变动+0.01/-0.13/-0.12/-0.43pct。主要系公司规模持续扩大，规模效应逐步显现。 受P型加工费下滑影响，2023年公司盈利能力小幅下滑。2023年公司综合毛利率/净利率分别为9.82%/4.29%，同比变动-1.74/-1.73pct。 图表6聚和材料期间费用呈下降趋势 图表7 2023年公司盈利能力小幅下滑 公司IPO融资30.8亿，用于常州3000吨导电银浆项目建设。2022年12月，公司通过IPO募资资金合计30.8亿元，实际募集资金29.2亿元。其中计划投资2.73亿元用于建设常州聚和新材料股份有限公司年产3,000吨导电银浆建设项目（一期）；0.54亿元用于常州工程技术中心升级建设项目；7亿元用于补充流动资金。 图表8公司IPO募投项目 二、N型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升 （一）TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增 光伏浆料主要用于制备太阳能电池片的金属电极。太阳能电池使用的导体浆料分为三种，受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成晶硅太阳电池的两端电极，浆料的金属化工艺共同实现了晶硅太阳电池的导电互联机能。 图表9光伏导电浆料用于光伏电池片的金属电极制备 光伏装机及电池生产规模持续增长，带动光伏银浆需求高增。2023年以来，硅料供应紧张局面开始缓解，随着上游硅料价格止跌企稳，产业链价格逐渐明朗，刺激观望需求快速启动。据CPIA，2023年全球新增光伏装机390GW，同比增长70%。 从制造端来看，光伏银浆下游电池片生产规模进一步扩大。据CPIA数据，2023年国内电池片产出545GW，同比增长65%。 图表10 2023年全球新增光伏装机390GW，同比增长70%（GW） 图表11 2023年我国电池片产量545GW，同比增长65%（GW） 光伏电池技术进入迭代期，高效电池片产业化提速。降本增效是光伏行业的主旋律，近年来各企业不断加大研发投入，通过技术创新推动电池新技术和组件转换效率快速突破，TOPCon、HJT、xBC等新型电池技术产业化提速。分类型来看，新增产能预计以性价比更具优势的TOPCon电池为主，据InfoLink Consulting预测，至2024年底，TOPCon电池产能将达920GW。 N型电池技术加速渗透，2024年出货占比有望达到70%-80%。2024年TOPCon电池产出预计将超过PERC，占比约70%；整体N型电池产出来看，占比有望达70%-80%。 图表12预计至2024年N型电池产能超900GW（GW） 图表13 2024年N型电池产出占比有望达70%-80%（GW） 光伏行业降本增效持续推进，银浆单耗呈下降趋势。据CPIA数据，2023年p型电池片正银消耗量降低至约59mg/片，背银消耗量约25mg/片；n型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均消耗量约109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。 N型电池片单位银浆耗量明显高于P型，N型电池快速渗透有望带动银浆需求高增。由于TOPCon和HJT电池的双面结构均需要使用银浆，相较于PERC电池银浆消耗更大。 换算为单瓦银浆耗量来看，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon银浆耗量10-13mg/W；HJT银浆耗量16-20mg/W。相较于PERC电池，N型电池银耗明显提升。随着N型电池快速放量渗透，取代P型电池占据主流市场，预计将带动光伏银浆用量高速增长。 图表14电池片银浆耗量呈下降趋势（mg/片） 图表15 N型电池银耗明显高于P型电池（mg/W） 随着光伏新增装机增长以及TOPCon等N型电池快速渗透，银浆行业需求有望快速增长。2023年N型电池产能大规模扩张，实际产出预计将于2024年释放，带动N型占比大幅提升，叠加N型电池更高的银浆单耗，预计2024年正面银浆需求增速将明显高于行业。我们预计2024年光伏银浆需求总计7501吨，同比+16%，其中正银需求7103吨，同比+36%；预计2024年光伏银浆市场空间总计438亿元，同比+22%，其中正银市场空间425亿元，同比+35%。 图表16光伏银浆市场空间有望快速增长 （二）N型银浆加工费高于P型，有望拔高银浆盈利中枢 加工费直接影响银浆企业的盈利能力，N型电池银浆加工费高于P型。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，因此加工费的