银浆龙头N型时代充分受益，布局上游推进降本增效

报告总结

公司概况与业绩增长

聚和材料作为光伏银浆行业的龙头，其营收与利润持续实现高速增长。公司主要产品涵盖太阳能电池用正面银浆，包括P型PERC电池的主副栅银浆、N型TOPCon和HJT电池的正、背面银浆等。2023年，公司实现营收102.90亿元，同比增长58.21%，归母净利润4.42亿元，同比增长13.00%。

N型电池对银浆需求的影响

• N型电池快速渗透：随着TOPCon等N型电池的加速迭代与渗透，银浆用量显著增加。N型电池的双面结构要求更多使用银浆，相比P型PERC电池，其银浆消耗量更高。
• 银浆加工费优势：N型银浆的加工费普遍高于P型银浆，这将抬高银浆的盈利中枢。
• 国产化进程与竞争格局：银浆市场基本完成国产化替代，2023年国产份额预计超过95%。正面银浆市场集中度高，国内三大银浆龙头（聚和、帝科、晶银）在全球市场的份额合计约80%。

银浆龙头产能与布局

• 产能扩张：公司银浆出货量高速增长，2023年达2002.96吨，同比增长45.8%，成为历史上首个年出货量超过2000吨的企业。公司通过建设多个生产基地和项目，预计2024年形成超过4000吨的产能。
• 技术与研发：公司重视研发投入，拥有覆盖多项核心技术和专利，产品适应N型电池的最新技术，如LECO技术、低温固化低成本导电浆料等。
• 降本措施：通过银粉国产化、布局上游硝酸银及银粉生产等措施，降低成本，提升盈利能力。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2024-2026年公司银浆产品出货量分别为2770/3521/4097吨，总营收分别为161.8/201.8/234.7亿元，毛利率分别为9.4%/9.2%/9.0%。
• 投资建议：参考可比公司的估值，给予公司2024年17x PE，对应目标价71.04元，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

• 光伏需求波动：全球光伏需求受政策影响，政策变动可能导致需求不及预期。
• 竞争加剧：市场竞争激烈，尤其是在N型电池快速发展的背景下，公司需关注潜在的竞争压力。