受益N型占比提高，银浆龙头量利齐升

证受益N型占比提高，银浆龙头量利齐升 券 研 报 究买入（首次）投资摘要 告我们为什么看好银浆行业？ 行业:电力设备我们认为光伏行业终端需求快速增长、以及N型时代单w银浆耗量和加工 日期: 2023年06月18日 费提升将带动银浆行业市场空间快速扩张。根据PVInfolink数据，2023年光伏终端需求同比增长43%，而TOPCon单位银浆耗量预计下降仅约 分析师:开文明 Tel:021-53686172 E-mail:kaiwenming@shzq.comSAC编号:S0870521090002 分析师:丁亚 Tel:021-53686149 E-mail:dingya@shzq.comSAC编号:S0870521110002 联系人:刘清馨 Tel:021-53686152 E-mail:liuqingxin@shzq.comSAC编号:S0870121080027 公基本数据 司最新收盘价（元）86.81 度 158.53 产能释放+国产银粉比例提升+TOPCon占比提高有望带来量利齐升。公司 总股本（百万股） 165.63 2023年产能预计实现3000吨，公司作为银浆龙头将充分受益2023年光伏 无限售A股/总股本 22.25% 终端需求快速增长，实现放量。 流通市值（亿元） 31.99 TOPCon2023Q1产品占公司出货比重约10%，2023Q3公司TOPCon银浆市占率目标40%-50%。2022年公司进口银粉使用比例仍约40%，我们 深12mthA股价格区间（元）70.40- 20%，终端装机快速增长是银浆市场需求持续攀升的主要驱动力。另外， 2023年预计TOPCon市占率将达到25%以上，TOPCon单w银浆耗量比PERC高3-4mg，HJT单耗高于PERC约6mg/W，同时N型银浆的加工费也高于PERC。N型占比提升不仅带动银浆需求增加，也带动市场空间高速增长。 我们认为银浆产品壁垒在于需要平衡薄片化发展、电池片效率、良率以及浆料稳定性。银浆原材料银粉、玻璃粉以及有机载体的相关参数以及配方对浆料触变性、欧姆接触、浆料高宽比以及印刷性能等有影响，进而影响浆料导电性能、电池转换效率、稳定性等。另外，薄片化也要求银浆烧结过程中有良好欧姆接触的同时，减少对硅基体腐蚀进而避免破坏PN结。 银浆未来将继续沿着光伏“降本增效”的核心发展原理，通过降低银耗+银粉国产化路径降本，通过继续改善接触电阻特性、降低复合损失方式增效。降低单w银浆耗量方式主要包括多主栅技术（MBB）、SMBB、0BB等。接触电阻特性改良可以通过改进银浆材料和配方实现。 我们为什么看好聚和材料？ 最近一年股票与沪深300比较 聚和材料沪深300 - - - - - 预计随着未来公司国产银粉使用比例继续提升叠加银粉自供，成本优势将逐步显现。由于TOPCon浆料加工费高于PERC，预计公司TOPCon占比提升后将带动盈利能力上行，实现量利齐升、打开盈利空间。 6% 2% -3%12/22 -8% 01/23 02/2303/2305/2306/23 13% 18% 23% 28% 33% 公司财务稳健，市占率稳居第一，并有望借助综合运营管理优势推动市场份额进一步上行。公司运营管理能力优异，期间费用率改善明显，2022年人均创收1918.65万元，人均创利115.4万元，远超同业。同时公司严格执行内部结算制度，应收账款管理能力优于同业。我们预计公司扩产完成后，将借助较强运营管理能力结合产能优势，实现市场份额进一步提升。 高度重视研发，深度绑定核心人才，完善知识产权体系。公司研发费用率 维持3.5%左右，2022年研发费用超过2.1亿元，研发投入显著超过同业。 公司核心研发人员均持有公司股权。公司通过多年积累，累计获得专利 相关报告： 330项，并通过收购SDI专利，完善知识产权体系。 多元化产品布局贡献增长弹性。公司除银浆产品外，还布局泛半导体与胶水产品，我们认为公司将充分受益于5G、MLCC等行业发展，业绩增长弹性可期。 投资建议 预计公司2023-2025年营业收入分别为104.02、135.7、153.17亿元，同比分别+60%、+31%、+13%；归母净利润分别为5.81、8.21、9.97亿元，同比分别+49%、+41%、+21%。当前股价对应2023-2025年PE分别为25、18、14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险、产能扩产不及预期风险、市场竞争加剧的风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6504 10402 13570 15317 年增长率 27.9% 59.9% 30.5% 12.9% 归母净利润 391 581 821 997 年增长率 58.5% 48.5% 41.4% 21.4% 每股收益（元） 2.36 3.51 4.96 6.02 市盈率（X） 36.75 24.75 17.51 14.43 市净率（X） 3.16 2.84 2.44 2.09 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年06月16日收盘价） 目录 1银浆行业的三个核心问题5 1.1银浆行业的增长动力是什么？5 1.2银浆的壁垒在哪里？7 1.3银浆未来的发展方向是什么？10 2深耕高温正面银浆，运营管理能力优异11 2.1公司深耕高温银浆，TOPCon占比逐步提升11 2.2投资银粉赛道，完成上游布局，保障银浆质量、协助降本 .............................................................................................15 2.3泛半导体浆料与胶水产品协同，开启第二增长曲线17 3注重研发与知识产权，激励绑定核心人才18 3.1高度重视研发，完善知识产权壁垒18 3.2设置持股平台，重视员工激励21 4公司募投扩产，抓住市场扩张机遇22 5盈利预测与投资建议23 5.1关键假设23 5.2盈利预测24 5.3投资建议24 6风险提示：25 图 图1：光伏市场终端需求快速增长5 图2：TOPCon占比提升7 图3：光伏正面银浆工艺流程图8 图4：银颗粒烧结示意图9 图5：TOPCon银浆成本占比约16%10 图6：正面总体银浆用量节省量随细栅宽度的变化11 图7：公司发展历程12 图8：营业总收入稳定快速增长12 图9：公司正面银浆产品销量快速增长12 图10：公司银浆产品以PERC与TOPCon为主13 图11：公司人均创利持续提升13 图12：公司人均创收超过友商13 图13：归母净利润稳步提升14 图14：让利下游实现共赢14 图15：期间费用率下降，2023Q1三费率仅有1.57%14 图16：公司应收账款余额占比为行业较低水平15 图17：公司应收账款周转率远高于友商15 图18：向DOWA采购占比逐年降低16 图19：银粉成本占比约98%16 图20：银粉成本主要受银价和汇率波动影响16 图21：公司储备产品17 图22：中国5G专网市场规模预测18 图23：全球MLCC市场规模预测趋势图18 图24：公司研发投入逐年增加，领先同业19 图25：公司研发人员近半（截至2022年底）19 表 表1：银浆市场空间测算6 表2：泛半导体元器件浆料17 表3：公司主要核心技术20 表4：公司获得多向国家、省市研发荣誉21 表5：四大持股平台21 表6：公司高管直接持股情况（截至2023Q1）22 表7：公司高管间接持股情况（截至2022年12月）22 表8：募投项目23 表9：分产品预测23 1银浆行业的三个核心问题 1.1银浆行业的增长动力是什么？ 我们认为银浆行业市场空间增长一方面来自于光伏行业终端需求的增长，另一方面来自N型时代单w银浆耗量以及加工费的提升。 1.1.1.光伏终端需求快速增长是银浆行业增长的主要驱动力 虽然降低单w银耗是行业未来发展的趋势，但是光伏市场终端需求高速增长带动银浆市场需求持续攀升。根据PVInfolink数据，2022年全球光伏装机283GW，预计2023年光伏终端需求将达到403GW，同比+43%。假设TOPCon银浆耗量从100mg下降至80mg，下降比例20%。终端需求增长快于银浆耗量下降速度，光伏终端装机的快速增长是银浆市场需求持续攀升的主要驱动力。 图1：光伏市场终端需求快速增长 光伏市场装机规模（GW）同比 700 600 500 400 300 200 100 0 202120222023e2024e2025e2026e 60% 599 529 452 403 283 178 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：PVInfolink，上海证券研究所 2021年全球市场银浆总消耗量为3478吨。根据CPIA数 据，2021年全球正面银浆耗量2546吨，背面银浆耗量932吨， 总银浆耗量3478吨。2021年我国光伏银浆总耗量3074吨，其中 正银总耗量2250吨，背银耗量824吨。2021年，聚和材料正银销量944.32吨，全球正银市占率达到37.09%，排名行业第一。帝科股份正银销量为492.27吨，市占率19.34%。苏州晶银出货光伏电池银浆229.33吨。 我们预计2023年全球银浆总需求量将达到约5474吨。根据PVInfolink数据，2022年全球光伏装机量约283GW，预计2026年，全球装机量将达到599GW，CAGR约21%。考虑1:1.2的容配比，组件需求量预计将在2026年实现超过718GW。根据PVInfolink对PERC、TOPCon以及HJT市占率的预计，我们测算出 2023年PERC正银、TOPCon以及HJT银浆需求里分别为2741吨、1511吨、309吨。预计2026年银浆总需求量将达到6772吨。 表1：银浆市场空间测算 2022 2023e 2024e 2025e 2026e 装机预计（GW） 283 403 452 529 599 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 组件需求量（GW） 339.192 483.48 542.76 635.04 718.92 PERC占比 87% 63% 38% 20% 14% TOPCon占比 7% 25% 41% 54% 62% HJT占比 1% 4% 7% 9% 10% 对应需求量（GW）PERC 294.25 304.51 204.63 126.80 98.07 TOPCon 23.74 120.87 222.53 342.92 445.73 HJT 3.39 19.34 37.99 57.15 71.89 PERC需求量（GW） 294.25 304.51 204.63 126.80 98.07 PERC正银单W银耗（mg/w） 9.9 9.00 8.55 8.12 7.72 PERC背银单W银耗（mg/w） 3.3 3.00 2.85 2.71 2.57 PERC正银市场需求量（吨） 2913.05 2740.59 1749.55 1029.96 756.72 PERC背银市场需求量（吨） 971.02 913.53 583.18 343.32 252.24 PERC银浆市场需求总量（吨） 3884.06 3654.12 2332.73 1373.28 1008.96 TOPCon需求量（GW） 23.74 120.87 222.53 342.92 445.73 TOPCon单w银耗（mg/W) 14.50 12.50 11.88 11.28 10.72 TOPCon银浆需求量（吨） 344.28 1510.88 2642.56 3868.58 4776.98 HJT需求量（GW） 3.39 19.34 37.99 57.15 71.89 HJT单W银耗（mg/W） 17.60 16.