公司深度报告：聚和材料：光伏银浆龙头，N型时代充分收益

聚和材料：光伏银浆龙头，N型时代充分收益 —聚和材料(688503)公司深度报告 2023年9月20日 武浩电新行业首席分析师S1500520090001 010-83326711 wuhao@cindasc.com 黄楷电新行业分析师S1500522080001 huangkai@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 聚和材料（688503）投资评级买入 上次评级 聚和材料沪深300 20% 0% -20%-40%-60% 22/1223/0423/08 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）69.9552周内股价波动区间158.53-69.95(元)最近一月涨跌幅(％)-7.20总股本(亿股)1.66总市值(亿元)116亿 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 光伏银浆龙头，N型时代充分受益 2023年9月20日 本期内容提要: ⯁光伏银浆行业龙头，营收利润增长迅速。聚和材料主要产品为太阳能电池用正面银浆。2022年，公司正面银浆出货量为1,374吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业，公司为光伏电池银浆行业的领先 企业。近年来公司业绩持续增长，2018-2022年，营业收入从2.18亿元增长至65.04亿元，归母净利润从0.05亿元增长至3.91亿元，CAGR达134%/197%。进入2023年，公司业绩维持稳定增长，2023H1公司营收 41.81亿元，归母净利润2.69亿元，同比增长分别达到23.56%/24.71%。 ⯁光伏需求高景气，N型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。我们预计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW，年均复合增速 达25.5%，国内新增装机有望从149GW增至273GW，年均复合增速达35.43%。2022年TOPCon与HJT等N型电池单位银耗相比PERC电池分别提升76.9%/95.4%，随着N型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将进一步提升，我们预计2023-2025年光伏银浆市场需求为4739吨/6396吨 /7928吨，CAGR为29%。 ⯁行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由2015年度的5%左右上升至2022年80%。国产正面银浆格局较为集 中，2022年CR3占比达到84%，2022年聚和材料市占率达到46%左右，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从2019年的210.56吨快速提升至2022年的1374吨，CAGR达87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。 ⯁产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障N型电池银浆市占率持续领先。公司近年来产能持续扩张，我们预计2023年公司名义产能将达到 3600吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面， 公司为满足N型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、HJT不同技术路线的产品需求，实现了TOPCon成套银浆和HJT银浆产品的量产供货，我们预计2023Q3公司TOPCon银浆的市占率可达40-50%，高加工费的N型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利润。 ⯁盈利预测和估值。我们认为银浆行业将持续受益于N型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，预计公司未来 业绩将持续增长。我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司，我们预计公司2023-2025年实现营收105.37、139.40、163.14亿元，同比增长62.0%、32.3%和17.0%，归母净利5.94、8.08、10.44亿元，同比增长51.8%、36.1%和29.2%，对应PE为19.51/14.34/11.10，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ⯁风险因素：光伏需求不及预期；N型电池渗透率提升不及预期；原材料价格大幅波动风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 5,084 6,504 10,537 13,940 16,314 增长率YoY% 103.1% 27.9% 62.0% 32.3% 17.0% 归属母公司净利润(百万元) 247 391 594 808 1,044 增长率YoY% 98.6% 58.5% 51.8% 36.1% 29.2% 毛利率% 10.5% 11.6% 10.9% 10.9% 11.4% 净资产收益率ROE% 20.0% 8.6% 14.0% 16.0% 17.1% EPS(摊薄)(元) 1.49 2.36 3.59 4.88 6.30 市盈率P/E(倍) 46.95 29.62 19.51 14.34 11.10 市净率P/B(倍) 9.38 2.55 2.74 2.30 1.90 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年9月19日收盘价 目录 与市场不同之处6 一、光伏银浆龙头，市占率行业第一7 1.1公司发展历程7 1.2光伏电池银浆龙头，产品种类丰富7 1.3核心人员深耕行业多年，技术能力突出9 1.4营收利润稳健增长，研发投入逐年上升10 二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔13 三、N型电池蓬勃发展刺激银浆需求提升16 3.1正面银浆是光伏电池的关键材料，原材料为成本主要来源16 3.2光伏需求高景气叠加N型电池产能扩张刺激银浆需求19 3.3行业格局相对集中，国产化进程迅速21 四、产能稳步扩张，公司市占率稳中有升23 4.1产能持续扩张，市占率有望进一步提升23 4.2研发投入积极，银浆产品覆盖多品类电池23 4.3布局上游银粉，提升原材料供应能力25 �、盈利预测与估值27 六、风险因素28 表目录 表1：公司产品介绍8 表2：核心管理人员背景介绍9 表3：公司2019-2022H1前�大客户情况12 表4：主要国家碳中和政策13 表5：2022-2025年光伏银浆需求测算21 表6：头部企业融资扩产情况22 表7：公司核心技术具体情况24 表8：公司在研项目情况25 表9：2023E-2025E公司盈利预测27 表10：可比公司估值27 图目录 图1：公司发展历程7 图2：公司股权结构（截至2023Q1）9 图3：2018-2023Q1公司营收（亿元）及增速10 图4：2018-2023Q1公司归母净利润（亿元）及增速10 图5：2018-2022公司主营构成10 图6：2018-2022公司主营业务收入（亿元）10 图7：2018-2023Q1公司毛利率与净利率11 图8：2018-2023Q1公司摊薄ROE11 图9：2018-2023Q1公司销售净利率（左轴）、资产周转率（次）和权益乘数11 图10：2018-2023Q1公司期间费用率12 图11：2018-2023Q1公司研发费用（亿元）12 图12：全球光伏总安装及平准化度电成本14 图13：2019-2022E全球电力技术投资（十亿美元）14 图14：2014-2022我国累计风光装机量及增速15 图15：2011-2022我国风电光伏总发电量及发电占比15 图16：2016-2025年全球新增光伏装机容量预测（GW）15 图17：2016-2025年我国新增光伏装机容量预测（GW）15 图18：正面银浆再光伏电池中使用情况（标黄部分为正面银浆）16 图19：正面银浆的生产流程17 图20：2023年7月光伏电池非硅成本情况18 图21：2019-2022H1聚和材料原材料采购情况18 图22：聚和材料银粉采购价格与伦敦银价情况19 图23：2012-2022年我国电池片产量（GW）与增速19 图24：2019-2022年我国光伏银浆耗量（吨）与增速20 图25：2022-2027年TOPCon电池产能发展趋势20 图26：2022-2027年HJT电池产能发展趋势20 图27：2015-2022年国产正面银浆市场占比情况21 图28：2022年国产正面银浆竞争格局22 图29：2019-2022年头部企业正面银浆出货量（吨）22 图30：2019-2023年公司产能情况（吨）23 图31：2019-2022年公司产量（吨）、销量（吨）与产销率情况23 图32：2019-2022年公司向DOWA采购占总采购额比例26 与市场不同之处 市场认为电池技术不断发展将导致电池片单瓦银耗不断下降，银浆市场空间将受影响，行业竞争将进一步加剧。我们认为电池片单瓦银耗下降是技术进步驱动光伏成本下降的重要 渠道，但是由于光伏装机需求的不断增长以及N型电池片双面耗银的结构需求变化，光伏银浆的需求量在未来几年预计仍维持逐步增长的态势，预计2023-2025年正面银浆需求为4739吨/6396吨/7928吨，CAGR达到29%。另一方面，从行业竞争格局来看，光伏银浆为电池片的关键材料，银浆质量的好坏将影响光伏电池的转换效率，具有较高的技术壁垒，并且为了迎合N型电池技术的不断发展，相关企业需不断投入研发开发下一代银浆产品，在行业中已深耕多年，积累了大量技术经验的聚和材料作为行业龙头有望持续享有先发优势。另一方面，公司的产能扩张计划持续推进，我们预计公司行业市占率将稳中有升，继续维持行业龙头的地位。 一、光伏银浆龙头，市占率行业第一 1.1公司发展历程 聚和材料自成立以来始终专注于新型电子浆料的研发、生产和销售，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司成立于2015年，成立之初主要从事多晶硅太阳能电池用正面银浆 的研发、生产、销售，并成功推出多晶硅正银产品。2017年，下游市场主流电池类型逐步从多晶硅电池向单晶硅电池转变，为应对下游市场变化，公司及时调整战略规划、产品开发方向，全面聚焦单晶PERC正面银浆产品的开发。 2018年公司逐步突破了在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈，奠定了单晶产品技术基础，推出并量产了单晶PERC电池用正面银浆。 2019年，公司为满足市场中各类型单晶电池用正银需求，持续优化银浆配方、精进银浆制备技术、完善产品组合，为公司产品全方位覆盖各类型高效电池奠定基础。 2020年起，公司进入快速发展阶段，在P型硅电池技术路线方面，完成多晶硅电池用正面银浆和单晶PERC电池用正面银浆的迭代升级，产品应用效率、客户认可度得到显著提升；在主栅银浆方面，公司研发推出悬浮型主栅银浆，该产品拉力超过3N且银浆单耗要低于前代主栅银浆产品；在N型电池技术路线研发方面，公司不断迭代TOPCon电池和HJT电池用银浆产品，并持续探索新技术以提高正面银浆产品的应用性能。 2021年，公司的全球市场占有率达到37.09%，排名全行业第一位。 2022年，公司正面银浆出货量为1,374吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过 1000吨的企业，公司继续保持着光伏电池正面银浆行业的领先地位。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2光伏电池银浆龙头，产品种类丰富 公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电转换效率。公司经过 多年的发展，目前已成为PERC电池银浆与TOPCon电池银浆的行业龙头，公司的HJT电池银浆产品也在积极研发与放量中。 表1：公司产品介绍 产品大类细分产品产品特性 单晶单面氧化铝钝化PERC电池用银浆 拥有高开路电压，有效降低SE掺杂工艺对硅基体的损伤；拥有高填充因子，出色接触性能助力光电转换效率的优化； 具备优异的细线印刷能力能满足20~28μm常规网版开口和稳定的长期印刷，最高印刷速度可达450mm/s； 可兼容不同类型