光伏景气底部看龙头系列（二）：进击的银浆龙头，N型时代乘东风扬帆起

投资逻辑 为什么选择光伏银浆：N型时代银浆量利齐升，技术壁垒持续提高。1）银浆成本约占电池非硅成本的40%，是影响电池效率和成本的关键材料。随着光伏需求增长、N型电池放量叠加单耗 提升，预计2024-2026年全球光伏银浆需求量8031/9200/10172吨，同比增长32%/15%/11%；2）浆料配方难度、工艺控制精度等 人民币(元)成交金额(百万元) 技术壁垒提高带动银浆加工费提升，我们预计2024年N型高温银 浆/HJT银浆加工费为500/850元/kg，相比PERC银浆显著提升。为什么选择聚和材料：光伏银浆龙头地位稳固，多业务布局 打造第二增长极。公司为光伏银浆龙头，2023年公司光伏银浆出 货量为2002.96吨，成为行业历史上首家年光伏银浆出货量超过 2000吨的企业，根据投资者问答平台内容，公司目前正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上，继续保持光伏银浆行业领先地位。我们认为公司稳固的市场份额主要源自三方面优势：1）银浆品类布局全面，产品快速迭代。TOPCon方面公司成功实现LECO烧结银浆等多个新系列产品的量产，24Q1出货占比提升至近60%；HJT方面低温纯银系列产品和银包铜浆料产品双面开花，50%及以下银含产品实现小规模量产；xBC和钙钛矿方面中高温浆料和超低温浆料也取得了重要的技术进展；2）上游布局银粉降本可期，下游绑定龙头率先受益N型电池放量；3）资金、费控领先同行，研发实力强劲。随着公司N型银浆占比不断提升，一体化布局逐步完善，公司龙头地位有望持续巩固。 围绕新能源、消费电子、汽车电子和光学器件领域，公司成功研发出0BB光伏组件封装用新型定位胶、LTCC导电浆料、光学 103.00 92.00 81.00 70.00 59.00 48.00 37.00 公司基本情况（人民币） 230523 230823 231123 240223 成交金额聚和材料沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 240523 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,504 10,290 18,925 21,230 22,934 营业收入增长率 27.94% 58.21% 83.91% 12.18% 8.03% 归母净利润(百万元) 391 442 747 905 1,005 归母净利润增长率 58.53% 13.00% 69.06% 21.05% 11.05% 摊薄每股收益(元) 3.496 2.669 4.513 5.462 6.066 每股经营性现金流净额 -10.86 -16.08 -2.72 2.67 4.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.60% 8.99% 13.92% 15.30% 15.42% P/E 42.66 20.08 11.75 9.71 8.74 P/B 3.67 1.80 1.64 1.49 1.35 模组用功能胶水体系等产品，2023年成功进入电子元器件行业龙头企业供应链。此外，公司计划投资3亿元建设研发中心研发MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。凭深厚的研发积累，预计2024年起公司非光伏业务有望快速放量。 盈利预测、估值和评级 我们预计在银价维持高位的背景下，2024-2026年公司将实现营业收入分别为189/212/229亿元，同比+84%/+12%/+8%；分别实现归母净利润7/9/10亿元，同比+69%/+21%/+11%，对应EPS分别为4.51/5.46/6.07元，给予2024年15XPE，目标价67.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期；市场竞争加剧；银耗持续下降风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1光伏银浆龙头企业，充分受益于N型技术迭代4 1.1国产光伏银浆龙头，强效加速国产化4 1.2业务规模持续扩大，盈利受上下游双向挤压5 2光伏装机规模高速增长，N型迭代催生银浆需求7 2.1银价波动剧烈，贵金属属性叠加供需失衡7 2.2N型技术迭代，催生正面银浆市场规模扩大9 3产品、成本、经营全方位优势稳固龙头地位，多业务布局打造第二增长极11 3.1产品性能优异，品类涵盖全电池技术路线11 3.2上游布局银粉业务降本可期，下游绑定头部客户充分受益16 3.3资金、费控领先同行，议价优势+新技术望改善后续盈利17 3.4研发积累深厚，第二成长点蓄势待发19 4盈利预测与投资建议21 4.1盈利预测21 4.2投资建议及估值22 5风险提示23 图表目录 图表1：公司是推动光伏银浆国产化的中坚力量4 图表2：三大产品体系布局完成4 图表3：公司股权结构稳定5 图表4：2023年度，公司IPO项目实现效益5.2亿元5 图表5：2023年公司实现营业收入102.9亿元6 图表6：2023年公司实现归母净利润0.8亿元6 图表7：2023年公司实现毛利率为9.8%6 图表8：公司费用管控能力持续提升6 图表9：公司正面银浆占比常年维持99%以上6 图表10：2023年公司正面银浆单位毛利为491元/kg6 图表11：公司银浆产品毛利率与银价负相关7 图表12：2024年以来银价大幅上涨（元/kg）7 图表13：2024年以来光伏银浆价格持续爬升（元/kg）7 图表14：2023年国内新增光伏装机216GW8 图表15：预计2024年全球新增光伏装机增长至520GW8 图表16：光伏白银需求量及占比8 图表17：预计24-25年全球白银包括金融属性的供需缺口扩大8 图表18：欧姆接触下，电池效率损失更小9 图表19：银的导电性优于其他金属材料9 图表20：光伏银浆由三大材料相组成9 图表21：银浆是光伏电池第二大成本项（元/W）10 图表22：N型电池技术渗透率有望快速提升10 图表23：N型电池的银浆耗量约为P型的2倍（mg/片）10 图表24：预计2024年光伏银浆需求同比增长32%至8031吨11 图表25：TOPCon电池正面金属化提效要点12 图表26：LECO原理图12 图表27：聚和LECO银浆采用纯银配方13 图表28：低温银浆细线化程度较高温银浆仍有距离13 图表29：导入30%银包铜，HJT电池浆料成本有望降至0.05元/W14 图表30：公司0BB胶粘剂固化方案14 图表31：公司光伏银浆产品涵盖全技术路线15 图表32：2023年公司光伏银浆出货量达2003吨15 图表33：1Q24，公司N型浆料出货占比达60%15 图表34：2022年国产光伏正银市占率高达85%16 图表35：N型技术迭代推动行业格局进一步集中16 图表36：正面银浆用球状银粉仍依赖进口（吨）16 图表37：日本是中国银粉进口的主要国家（亿元）16 图表38：公司银粉环节在研项目预计总投资2400万元17 图表39：公司大客户占比高且均为行业龙头17 图表40：公司PERC时期银浆产品毛利率高于可比公司（%）18 图表41：公司PERC时期银浆单位毛利高于可比公司（元/kg）18 图表42：应收账款周转率高于同业（次）18 图表43：公司营运资金显著高于同业（亿元）18 图表44：公司期间费用率逐年下降18 图表45：公司人均产出（左轴）&盈利（右轴）优于同业18 图表46：24Q1，规上电子信息制造业增加值同比增长13%19 图表47：2023年汽车制造业实现营收1.0万亿元19 图表48：2023年消费电子板块实现营收143.7万亿元19 图表49：公司持续扩大研发团队人员规模20 图表50：公司专利规模处于行业领先水平20 图表51：公司非光伏浆料核心技术20 图表52：公司非光伏浆料产品在研项目预计总投资1.3亿元21 图表53：公司业务拆分21 图表54：可比公司估值表22 1光伏银浆龙头企业，充分受益于N型技术迭代 1.1国产光伏银浆龙头，强效加速国产化 光伏银浆是最后一个实现国产化的辅材，根据中国光伏行业协会，2015年-2022年，国产正面银浆占比从5%提升至85%。聚和材料作为一家专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，其发展伴随着国产银浆产品从0到1的探索和从1到∞的追赶。 公司成立于2015年8月，创立初期聚焦多晶硅电池用银浆领域；2017年开发单晶PERC正面银浆产品；2020年起，公司进入快速发展阶段，产品开发深度、广度两手抓，光伏产品覆盖各类型高效电池，同时部分非光伏产品形成收入；2022年12月，公司登陆科创板；2023年，公司光伏导电银浆出货量达2002.96吨，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，持续保持太阳能电池用导电银浆行业的领先地位。 图表1：公司是推动光伏银浆国产化的中坚力量 来源：聚和材料招股书，聚和2023年报，中国光伏行业协会，国金证券研究所绘制 公司经历行业单多晶技术迭代、N/P型技术迭代后，构筑了以浆料为根本，光伏银浆、电子浆料、胶粘剂为三大方向的产品体系。 目前公司主要产品为光伏导电银浆，覆盖市场主流需求，包括PERC电池主、细栅银浆，TOPCon电池成套4款银浆，HJT电池用主、细栅银浆及低成本导电浆料，xBC电池导电银浆等。非光伏浆料方面，围绕新能源行业对功能材料的需求，公司开发了ECA导电胶，动力储能用聚氨酯导热胶、结构胶，新一代组件封装用新型定位胶、阻水胶及绝缘胶等，并将导电技术和粘接界面技术延展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。 图表2：三大产品体系布局完成 来源：聚和材料招股书，公司官网，国金证券研究所绘制 根据公司2023年年报显示，截至2023年底，公司实际控制人刘海东直接和间接持有公 司股份19.32%。截至2024年5月，公司旗下共10家存续的全资子公司，银浆业务共涉 及6家子公司，其中匠聚主要负责泛半导体浆料的生产、销售；聚和日本、聚和泰国为 公司海外银浆研发、生产、销售基地，银粉业务涉及3家子公司，其中聚有银、德力聚分别于盐城和常州负责银粉研发、生产，聚有银计划打造成全球顶尖的粉体研发中心， 图表3：公司股权结构稳定 新材料技术研发业务涉及2家子公司，公司持股72%的德朗聚负责胶粘剂材料的研发、生产；聚实碳科技于2024年2月成立，公司持股90%，主要从事碳减排、碳转化、碳捕捉、碳封存等技术研发。 来源：聚和材料2023年报，iFinD，国金证券研究所绘制 2022年，公司IPO募集资金10.3亿元，其中2.7亿用于建设年产3000吨导电银浆一期 项目，并于当年建成投产，公司光伏银浆生产能力达到1700吨/年，其中正面银浆1200 吨/年，背面银浆500吨/年。年产3000吨导电银浆二期项目于2023上半年投入建设， 9月顺利竣工，公司在国内的总体产能攀升至3000吨，充分彰显了公司的技术实力与市场竞争力。 项目名称投资总额（万元）截止2023年底项目达到预定可使用2023年度 累计投入资金（万元）状态日期实现的效益（万元） 常州聚和新材料股份有限公司年产3,00027287.00 17780.06 2022年8月 51667.94 常州工程技术中心升级建设项目5400.00 5130.92 2022年10月 / 补充流动资金70000.00 69873.62 / / 合计102687.00 92784.60 / 51667.94 图表4：2023年度，公司IPO项目实现效益5.2亿元 吨导电银浆建设项目（一期） 来源：聚和材料公司公告，国金证券研究所 1.2业务规模持续扩大，盈利受上下游双向挤压 受益于光伏装机规模高增以及N型技术迭代，公司业绩稳步提升。2023年公司实现营业收入102.90亿元，同比增长58.21%；实现归母净利润4.42亿元，同比增长13.00%，2018-2023年营业收入年均复合增速为90.14%，归母净利润年均复合增速为111.17%。 2024年一季度公司实现营业收入29.5