光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本

聚和材料（688503.SH）首次覆盖报告 光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本2024年09月17日 光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2024H1，公司实现营业收入 67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%。2023年度，公司光伏银浆出货量为2002.96吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。 N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，23年P型电池正银耗量约59mg/片，N型TOPCon电池银浆耗量约109mg/片，HJT电池低温银浆耗量约115mg/片；相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N型放量而提升。2）利增：N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升。相比PERC银浆，N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显；LECO技术于24Q2成为TOPCon标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。 产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位。1）产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC以及钙钛矿叠层导电浆料等。2）供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同，保障原材料供应并降本。公司当前量产银粉单月产能超过40吨，单月销售超过20吨；常州3000吨银粉有望在24Q4投产，25年预计实现千吨出货，有望带来10万元/吨净利润的增益；此外规划了年产300吨玻璃粉项目。3）客户：优质客户资源丰富，客户粘性高，持续增强公司可持续发展能力。4）经营：资金优势显著，控费能力领先。公司应收账款周转率领先，营运资金优势显著；毛利率处于行业领先水平，期间费用率较低。5）布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%，归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%，根据9月13日收盘价计算，对应PE为10X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、N型迭代不及预期、原材料价格波动、应收账款信用减值风险等。 推荐首次评级 当前价格：26.35元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师朱碧野 执业证书：S0100522120001 邮箱：zhubiye@mszq.com 分析师王一如 执业证书：S0100523050004 邮箱：wangyiru_yj@mszq.com 分析师林誉韬 执业证书：S0100524070001 邮箱：linyutao@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,290 16,250 19,050 22,319 增长率（%） 58.2 57.9 17.2 17.2 归属母公司股东净利润（百万元） 442 652 798 969 增长率（%） 13.0 47.5 22.3 21.5 每股收益（元） 1.83 2.69 3.30 4.01 PE 14 10 8 7 PB 1.3 1.3 1.2 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年9月13日收盘价） 目录 1全球光伏银浆龙头3 2N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升5 2.1N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升5 2.2N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升7 3产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位9 3.1产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖9 3.2供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同10 3.3客户：优质客户资源丰富，客户粘性高11 3.4经营：资金优势显著，控费能力领先12 3.5布局非光伏业务，打造第二增长极13 4盈利预测与投资建议15 4.1盈利预测假设与业务拆分15 4.2估值分析15 4.3投资建议16 5风险提示17 插图目录19 表格目录19 1全球光伏银浆龙头 全球光伏银浆龙头。公司是国内领先的专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用导电银浆。公司成立于2015年 8月24日，创立初期就聚焦光伏多晶硅电池用银浆领域；2020年以来公司进入快速发展期，光伏产品覆盖各技术路线的高效电池，同时开发了部分非光伏产品；2022年12月9日，公司在上海证券交易所科创板首发上市；2023年公司光伏 导电银浆出货2003吨，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。 收入和净利润稳步增长。受益于全球光伏装机的增长，公司近年来营业收入和归母净利润稳步增长，2019-2023年，分别实现收入8.94、25.03、50.84、65.04、102.90亿元，同比分别增长310.50%、179.94%、103.14%、27.94%、58.21%， 年均复合增长率达84.19%；分别实现归母净利润0.71、1.24、2.47、3.91、4.42亿元，同比分别增长1319.55%、75.77%、98.62%、58.52%、13.00%，年均复合增长率达58.09%。2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%，保持稳步增长；24H1，公司计提资产减值损失3446万元，计提信用减值损失8221万元，公允价值变动净收益为 -5117万元，影响公司业绩，还原后利润表现更优异。 图1：2019-2024H1公司营业收入及增速图2：2019-2024H1公司归母净利润及增速 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）yoy 201920202021202220232024H1 200% 150% 100% 50% 0% 归母净利润（亿元）yoy 5 4 3 2 1 0 201920202021202220232024H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：IFinD，民生证券研究院资料来源：IFinD，民生证券研究院 光伏正面银浆是营收主要来源。2019-2023年，光伏正面银浆业务占公司营业收入的比重均为99%以上。2023年，公司光伏导电银浆出货量为2002.96吨，实现收入102.04亿元，占比为99.2%。 图3：2019-2023年公司各业务收入占比图4：2023年公司各业务收入占比 正面银浆其他 99.2% 正面银浆其他 100.0% 99.5% 99.0% 98.5% 98.0% 20192020202120222023 资料来源：IFinD，民生证券研究院资料来源：IFinD，民生证券研究院 毛利率和净利率逐渐趋稳，费用率有所降低。2023年公司毛利率为9.82%，同比下降1.74pct，净利率为4.29%，同比下降1.73pct，盈利能力略有下滑的原因包括：1）2023年以来原材料银价波动上涨，影响公司毛利率水平；2）2023年初以来产业链价格低迷，下游电池片厂商盈利承压，压力传导至银浆企业，银浆加工费有所下降。2024H1，公司毛利率10.90%，同比+0.73pct，随着加工费更高的N型浆料放量，叠加公司自供银粉的产能提升，公司的盈利能力有望逐渐改善。2019-2024H1，公司期间费用率整体呈下降趋势，主要得益于规模效应以及公司经营管理水平的提升。 图5：2019-2024H1公司毛利率和净利率图6：2019-2024H1公司各项费用率 20% 净利率毛利率 10% 财务费用率管理费用率研发费用率销售费用率期间费用率 201920202021202220232024H1 10%5% 0% 0% 201920202021202220232024H1 -5% 资料来源：IFinD，民生证券研究院资料来源：IFinD，民生证券研究院 2N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升 2.1N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升 光伏银浆是制备光伏电池金属电极的核心辅材，直接影响电池的光电性能。光伏银浆是以高纯银粉为导电功能相、玻璃氧化物为粘结相，与有机载体组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。光伏银浆作为晶硅太阳电池的关键电极材料，其产品性能和对应的电极制备工艺，直接关系太阳电池的光电性能，是光伏电池的核心辅材。 图7：硅太阳能电池发电原理 资料来源：帝科股份招股说明书，民生证券研究院 光伏银浆成本是光伏电池的第一大非硅成本。银浆成本在光伏电池成本中占比约12%，仅次于硅片成本；在剔除硅片成本后，银浆成本在光伏电池非硅成本中占比约35%，是光伏电池的第一大非硅成本。 图8：2023年光伏电池成本构成图9：2023年光伏电池非硅成本构成 硅片银浆动力 制造费用人工 折旧其他 银浆动力 制造费用人工 折旧其他 资料来源：全球光伏，民生证券研究院测算资料来源：全球光伏，民生证券研究院测算 N型电池银耗高于P型，银浆需求有望随N型放量而提升。由于N型电池是天然的双面电池，其受光面和背光面都需要采用正面银浆，银浆耗量显著高于P型电池。据CPIA统计，23年P型电池正、背银消耗量分别约59、25mg/片，N型TOPCon电池双面银浆消耗量约109mg/片，HJT电池双面低温银浆消耗量约 115mg/片；可以测算出，相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍。根据聚和材料24年4月28日投资者调研记录公告，PERC正面银浆银耗7-8mg/w，TOPCon银耗12-13mg/w，HJT用0BB和30%银包铜技术银耗可以做到10mg/w以内。N型电池银耗显著高于P型电池，因此银浆需求有望随N型放量而提升。 图10：2023年各技术路线电池的正银耗量（mg/片） 正银耗量（mg/片） 109 115 59 140 120 100 80 60 40 20 0 PERCTOPConHJT 资料来源：CPIA，民生证券研究院 N型迭代加速，助推银浆需求提升。据CPIA统计，22年TOPCon电池出货约20GW，渗透率约8.3%；23年，N型电池片占比提升至26.5%，其中TOPCon占比达到23%，HJT和XBC的电池片的占比则分别约2.6%、0.9%。2024年以来，随着PERC产能持续退出以及改造，N型占比将进一步提升，根据infolink预测，2024年N型占比或将达到79%，其中TOPCon占据绝大多数市场份额，PERC市占率进一步萎缩，预计2026-2027年将全面被N型取代。随着TOPCon、HJT、XBC等产能持续扩张，N型迭代加速有望助推银浆需求提升。 图11：2023年H2起PERC产能退坡分布（GW，截至 图12：2023-2030年不同电池技术路线市场占比变化 2024年2月统计数据）