国内观察：2024年3月通胀数据：通胀水平仍处相对低位

总量研究 2024年04月11日 通胀水平仍处相对低位 ——国内观察：2024年3月通胀数据 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 事件：4月11日，统计局发布2024年3月通胀数据。3月，CPI当月同比0.1%，前值0.7%；环比-1.0%，前值1.0%。PPI当月同比-2.8%，前值-2.7%；环比-0.1%，前值-0.2%。 核心观点：3月CPI当月同比回落，累计同比0.0%，反映价格水平仍处低位，总需求可能仍然相对不足。结构上来看，服务消费的表现依然相对偏强，4月清明假期旅游客单价首次高于2019年同期水平，后续来看五一、端午假期出行旅游消费仍有超预期可能。另一方面猪价持续正贡献的可能性也较大，CPI中枢逐步上移的趋势仍然相对确定，但关键的可能是斜率。 CPI整体弱于季节性。3月CPI环比-1.0%，弱于近5年同期均值的0.48%。考虑到3月环比仍处于春节错位的影响区间内，以2010年以后春节位于2月的年份测算当年3月CPI环比均值 为-0.53%。故剔除春节错位影响后，CPI仍然弱于季节性。分项来看，食品环比-3.2%，非食品环比-0.5%，均弱于季节性。 主要食品可以解释CPI环比总降幅的五成多。据农业农村部数据，3月猪肉平均批发价20.17元/公斤，较上月的21.68元/公斤小幅回落，有季节性因素影响。CPI中猪价同比再次转负， 但-2.4%的拖累并不大。2024年修订版的《生猪产能调控实施方案》将能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头。截至2月，能繁母猪存栏量降至4042万头，未来去化趋势有望延续，供给压力可能逐步减小，一方面猪价本身可能临近反转，另一方面基数持续走低会推升猪价对CPI的拉动作用。其他食品方面，受大部分地区气温较常年同期偏高影响，供给总体充足，鲜菜鲜果分别环比下跌11.0%和4.2%，弱于季节性，计入猪肉、鸡蛋、水产品后可以解释CPI环比总降幅的五成多。 服务价格的波动反映春节消费表现较强。3月服务消费价格环比-1.1%，明显弱于剔除春节错位影响后的历史当期均值（-0.3%），但考虑到2月的超季节性，或反映出春节出行相关服务消费表现较好而放大了月度环比之间的波动。另一方面，3月消费品价格环比-0.9%， 继续弱于剔除春节错位影响后的历史当期均值（-0.61%），反映出服务强于消费品的格局。消费品价格除受供给影响外，消费意愿的顺周期性同样重要，后续能否超预期，一方面期待以旧换新政策的效果，目前来看全国多地已开始落地推进，另一方面可能要关注PPI回升的斜率。从核心CPI来看，受服务和消费品的双重拖累，同比回落至0.6%。 PPI分化明显。3月PPI环比降幅较上月略有收窄，但依然延续去年11月以来的跌势，表现上也弱于季节性（近5年同期均值0.36%）。结构上看反映出工业品价格的分化表现。上游 能源方面，原油受地缘政治及维持减产影响，价格继续上行；而煤炭受淡季国内需求回落影响，价格同步下行。有色方面，供给收缩的同时，下游需求受新能源等产业提振影响，价格走高；而黑色系受国内房地产投资预期仍然偏弱影响，价格下跌。总的来看，短期价格分化可能将会延续，而变量或来在于广义财政发力的节奏。 风险提示：政策落地不及预期，海外金融市场风险。 正文目录 1.CPI整体弱于季节性4 2.PPI分化明显5 3.核心观点6 4.风险提示6 图表目录 图1CPI当月同比，%4 图2CPI环比季节性规律，%4 图32月为春节所在年份对应3月CPI环比，%5 图4猪肉平均批发价月平均，元/公斤5 图5核心CPI当月同比，%5 图62月为春节所在年份对应3月核心CPI环比，%5 图7PPI当月同比，%5 图8PPI生产和生活资料类同比，%5 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%6 图10PPI采掘、原料、加工环比，%6 事件：4月11日，统计局发布2024年3月通胀数据。3月，CPI当月同比0.1%，前值0.7%；环比-1.0%，前值1.0%。PPI当月同比-2.8%，前值-2.7%；环比-0.1%，前值-0.2%。 1.CPI整体弱于季节性 CPI整体弱于季节性。3月CPI环比-1.0%，弱于近5年同期均值的0.48%。考虑到3月环比仍处于春节错位的影响区间内，以2010年以后春节位于2月的年份测算当年3月CPI环比均值为-0.53%。故剔除春节错位影响后，CPI仍然弱于季节性。分项来看，食品环比-3.2%，非食品环比-0.5%，均弱于季节性。 主要食品可以解释CPI环比总降幅的五成多。据农业农村部数据，3月猪肉平均批发价 20.17元/公斤，较上月的21.68元/公斤小幅回落，有季节性因素影响。CPI中猪价同比再次转负，但-2.4%的拖累并不大。2024年修订版的《生猪产能调控实施方案》将能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头。截至2月，能繁母猪存栏量降至4042万头，未来去化趋势有望延续，供给压力可能逐步减小，一方面猪价本身可能临近反转，另一方面基数持续走低会推升猪价对CPI的拉动作用。其他食品方面，受大部分地区气温较常年同期偏高影响，供给总体充足，鲜菜鲜果分别环比下跌11.0%和4.2%，弱于季节性，计入猪肉、鸡蛋、水产品后可以解释CPI环比总降幅的五成多。 服务价格的波动反映春节消费表现较强。3月服务消费价格环比-1.1%，明显弱于剔除春节错位影响后的历史当期均值（-0.3%），但考虑到2月的超季节性，或反映出春节出行相关服务消费表现较好而放大了月度环比之间的波动。另一方面，3月消费品价格环比-0.9%，继续弱于剔除春节错位影响后的历史当期均值（-0.61%），反映出服务强于消费品的格局。消费品价格除受供给影响外，消费意愿的顺周期性同样重要，后续能否超预期，一方面期待以旧换新政策的效果，目前来看全国多地已开始落地推进，另一方面可能要关注PPI回升的斜率。从核心CPI来看，受服务和消费品的双重拖累，同比回落至0.6%。 图1CPI当月同比，%图2CPI环比季节性规律，% 5 61.0 3 40.5 2 10.0 0 -1-0.5 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 -2 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -1.0 CPI:当月同比月% 202420232022 20212020 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图32月为春节所在年份对应3月CPI环比，%图4猪肉平均批发价月平均，元/公斤 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 60 50 40 30 20 10 0 2024202220212019201820162015201320112010 2月为春节所在年份对应3月CPI环比% 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 平均批发价:猪肉:月平均月元/公斤 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：农业农村部，东海证券研究所 图5核心CPI当月同比，%图62月为春节所在年份对应3月核心CPI环比，% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 CPI:不包括食品和能源:当月同比月% 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2022-11 2023-06 2024-01 -1.0 -1.2 20242022202120192018201620152013 2月为春节所在年份对应3月核心CPI环比% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 2.PPI分化明显 PPI分化明显。3月PPI环比降幅较上月略有收窄，但依然延续去年11月以来的跌势，表现上也弱于季节性（近5年同期均值0.36%）。结构上看反映出工业品价格的分化表现。上游能源方面，原油受地缘政治及维持减产影响，价格继续上行；而煤炭受淡季国内需求回落影响，价格同步下行。有色方面，供给收缩的同时，下游需求受新能源等产业提振影响，价格走高；而黑色系受国内房地产投资预期仍然偏弱影响，价格下跌。总的来看，短期价格分化可能将会延续，而变量或来在于广义财政发力的节奏。 图7PPI当月同比，%图8PPI生产和生活资料类同比，% 15 10 5 0 -5 -10 10 5 0 -5 2007-10 2008-11 2009-12 2011-01 2012-02 2013-03 2014-04 2015-05 2016-06 2017-07 2018-08 2019-09 2020-10 2021-11 2022-12 2024-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 -10 PPI:当月同比月% PPI:生产资料:当月同比月%PPI:生活资料:当月同比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%图10PPI采掘、原料、加工环比，% 10010 505 00 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 -50-5 石油和天然气开采业：当月同比 石油、煤炭及其他燃料加工业：当月同比 PPI:采掘:环比月%PPI:原料:环比月% PPI:加工:环比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 3.核心观点 3月CPI当月同比回落，累计同比0.0%，反映价格水平仍处低位，总需求可能仍然相对不足。结构上来看，服务消费的表现依然相对偏强，4月清明假期旅游客单价首次高于2019年同期水平，后续来看五一、端午假期出行旅游消费仍有超预期可能。另一方面猪价持续正贡献的可能性也较大，CPI中枢逐步上移的趋势仍然相对确定，但关键的可能是斜率。 4.风险提示 政策落地不及预期，可能导致市场信心不足，影响经济的修复。海外金融市场风险，导致全球经济陷入衰退，影响外需。 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月