产品价格短期下跌，长期需求仍具韧性，看好公司钾、锂提取技术优势

事件：2024年3月30日，盐湖股份发布2023年年报。公司2023年收入为215.79亿元，同比下降29.80%；归母净利润为79.14亿元，同比下降49.17%； 扣非净利润为87.24亿元，同比下降43.15%。对应公司4Q23营业收入为57.89亿元，环比下降0.79%；归母净利润为23.14亿元，环比上升360.67%。 点评：主营产品价格下降，公司业绩承压。根据公司2023年年报，公司2023年氯化钾/碳酸锂板块收入分别为146.18/63.61亿元 ，YoY分别为-15.51%/-44.49%， 毛利率分别为51.32%/72.45%， 同比变化分别为-28.12/-19.51pcts。2023年公司氯化钾销量为560.00万吨 ，同比上升13.33%；碳酸锂销量为3.76万吨，同比上升24.62%。虽然公司主营产品销量实现增长，但产品价格的下跌导致公司营业收入出现下滑。公司销售费用同比下降43.76%，销售费用率为0.67%，同比下降0.16pcts；财务费用同比下降247.78%，财务费用率为-0.84%，同比下降1.24pcts；管理费用同比下降17.14%，管理费用率为3.48%，同比上升0.53pcts；研发费用同比下降48.88%，研发费用率为0.61%，同比下降0.22pcts。 公司各项活动产生的现金流同比呈下降趋势。经营性活动产生的现金流净额为121.05亿元，同比下降30.78%；投资活动产生的现金流净额为-66.40亿元，同比下降278.12%；筹资活动产生的现金流净额为-55.99亿元，同比下降18.00%；期末现金及等价物余额为159.75亿元，同比下降0.83%。应收账款同比下降71.82%，应收账款周转率有所上升，从40.02次上升到51.49次；存货同比下降30.14%，存货周转率有所上升，从4.34次上升到6.33次。 钾盐供需格局仍偏紧，钾盐价格有望上行。需求方面，人均耕地面积的减少对粮食生产效率提出了更高的要求，钾盐作为促进植物生长的重要营养物质，其需求量维持高位。根据卓创资讯数据显示，2023年我国氯化钾表观消费量为1672万吨。相比之下，我国钾盐产能及产量不足，根据卓创资讯数据显示，2023年我国氯化钾产能为950万吨，产量为565万吨。我国钾盐存在进口依赖，根据海关总署、WIND及隆众资讯数据显示，2023年我国氯化钾进口量为1157万吨，首次突破1000万吨，在这样的背景下，保障国内钾盐供应，从而确保粮食生产安全已成为关注的重点。国家坚持国内保供与海外钾矿开发两条路线并行。国内方面，根据2022年9月起实施的《国家化肥商业储备管理办法》，拥有自主钾肥生产能力的承储企业近3年年均国内供应量应不低于100万吨实物钾肥。海外方面，我国在老挝等东南亚国家和地区积极寻找钾资源，根据藏格矿业2023年年报披露，2023年我国从老挝进口107.44万吨钾盐，同比增长134.81%。短期来看，受社会库存上升、白俄罗斯钾肥供应增加，淡季囤货意愿下降等多方面因素，2023年钾盐价格整体出现回落。长期来看，我们认为随着粮食安全问题日益突出，钾盐价格将随着需求量的提高而回升。根据Nutiren数据显示 ， 短期全球钾肥需求在6700-7100万吨，中短期需求在7000-7500万吨，需求保持良好增长。供给方面，受俄乌冲突持续影响，俄罗斯、白俄罗斯钾盐产量无法完全恢复，预计2024年全球钾肥产量在6900-7100万吨，供需偏紧。此外，立陶宛禁止白俄罗斯使用克莱佩达港也提高了钾盐的出口成本，进一步推动钾盐价格上行。公司深耕钾盐行业多年，技术储备深厚，根据公司2023年年报披露，公司掌握了反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术以及冷分解-正浮选氯化钾生产技术，为全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。我们看好公司在氯化钾方面深厚的技术储备，我们认为公司氯化钾板块盈利将随着钾盐价格中枢的上移维持较好水平。 短期碳酸锂市场价格震荡下跌，长期锂盐需求快速增长。新能源汽车产销量与碳酸锂的价格波动有着密切联系。根据公司2023年年报披露，在2023年一季度碳酸锂价格受上游产能投产增加以及新能源汽车需求放缓影响而持续回落，但二季度受新能源车产销增速影响，电池级碳酸锂价格于六月上涨至近31万元/吨；下半年由于新能源汽车产销不及预期、新建项目投产放量以及下游厂商去库存的影响，碳酸锂价格于12月底跌至9.7万元/吨。长期来看，随着政策下新能源汽车市场增量优势得到稳固，锂盐行业市场依然前景可期。根据中汽协数据显示，2023年我国新能源汽车产销量分别达958.7万辆和949.5万辆， 同比分别增长35.83%和37.88%， 市场渗透率达31.55%。储能电池市场也将为锂盐需求持续贡献增量，根据北极星储能网、CBEA、GGII数据显示，2023年我国储能锂电池出货量达206Gwh，同比增长58.46%。公司努力实现锂资源高效利用，成功突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术难题，沉锂母液中锂离子回收率达到95%。根据公司2023年年报披露，公司4万吨/年基础锂盐一体化项目已于2023年三月取得环评批复，预计2024年底建成。我们看好公司未来提锂效率的进一步提升以及产能的扩建，预计公司碳酸锂产销量将保持增长，为公司业绩贡献增量。 投资建议 ：我们预计盐湖股份2024-2026年收入分别为183.95/195.85/212.35亿元，同比变化为-14.75%/6.47%/8.42%，归母净利润分别为73.91/81.32/91.38亿元，同比变化为-6.61%/10.03%/12.36%，对应EPS分别为1.36/1.50/1.68元。结合公司4月8日收盘价，对应PE分别为12/11/10倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司在氯化钾方面深厚的技术储备，我们认为公司氯化钾板块盈利将随着钾盐价格中枢的上移维持较好水平。2）我们看好公司未来提锂效率的进一步提升以及产能的扩建，预计公司碳酸锂产销量将保持增长，为公司业绩贡献增量，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格波动的风险、政策变化风险、项目进度不及预期的风险、地缘政治风险