多元拿地聚焦核心城市，销售增速领先行业

越秀地产（00123.HK） 多元拿地聚焦核心城市，销售增速领先行业 证券研究报告|年报点评报告 2024年04月10日 营收维持增长，业绩受结转结构及减值计提有所下滑。公司2023年实现 主营业务收入802.2亿元（同比+10.8%，下同）；归母净利润31.9亿元 （-19.4%）；核心净利润34.9亿元（-17.5%）。毛利率15.3%（-5.2pct）；归母净利率4.0%（-1.5pct）。公司业绩有所下滑主要是（1）低毛利率项目进入结转以及继续进行减值计提导致毛利率有所下滑；（2）两项投资性物业重估产生约13.7亿元的亏损。公司目前已售未结金额1993亿元，充足的资源带动营收继续增长的同时，也将一定程度对冲毛利率下行对业绩的影响，且随着往年低毛利率项目的逐步出清，公司业绩有望企稳回升。债券融资渠道畅通，财务稳健流动性无忧。期内公司成功发行境内债合计 69亿元，加权平均利率3.37%。截至期末，公司有息负债规模为1043.7 亿元（+18.2%），其中1年内到期占比22%。平均借贷利率进一步下降至3.82%（-0.34pct）。此外，公司期内成功完成供股融资，募资净额约83亿港元，进一步打开扩表空间。截至期末，公司剔预资产负债率67.4%，净负债率57.0%，现金短债比2.01倍，三道红线维持绿档达标。 销售逆势扩张，增速位列主流房企第一。公司2023年实现合同销售金额 1420亿元（+13.6%），完成全年1320亿元销售目标的107.6%。横向 对比看，公司在百强房企销售整体萎缩的2023年继续实现较快的销售增 长实属不易，公司全口径销售排名克而瑞百强房企第12位，增速位列 TOP20主流房企第一。 买入（维持） 股票信息 行业地产发展商 前次评级买入 4月9日收盘价(港元)4.05 总市值(百万港元)16,302.84 总股本(百万股)4,025.39 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)12.15 股价走势 越秀地产恒生指数 11% 0% -11% -23% -34% -46% -57% -69% 2023-042023-082023-122024-04 多元拿地渠道保障核心城市增储，未来销售确定性强。通过“6+1”多元 化增储模式于广州、北京、上海、杭州、南京、武汉、合肥、郑州、成都、 西安及青岛共11个城市合共新增28幅土地，新增可售资源为1300亿 元，总建筑面积约491万方，其中通过非公开竞争获取项目面积占比达53%，多元的拿地渠道将有效保障公司在竞争日益激烈的核心城市获取项目。截至2023年末，公司总土储为2567万方，其中95%位于一二线城市，其中一线城市占比44%，二线城市占比51%。土储聚焦核心城市，公司销售有望持续跑赢行业。 投资建议：考虑到公司（1）国资背景，债券等融资渠道畅通，流动性无忧；（2）将继续受益于竞争格局改善，多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的动能及韧性；利润率有望企稳，业绩向好。基于目前行业下 行环境，我们调整盈利预测，预计公司2024/2025/2026年营收分别为867.8/927.0/992.7亿元；归母净利润分别为32.9/34.4/37.5亿元；对应的EPS为0.82/0.85/0.93元/股；对应PE为4.6/4.4/4.0倍。维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。 财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 72,416 80,222 86,776 92,695 99,270 增长率yoy（%） 26.2 10.8 8.2 6.8 7.1 归母净利润（百万元） 3,953 3,185 3,291 3,441 3,752 增长率yoy（%） 10.2 -19.4 3.3 4.5 9.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.98 0.79 0.82 0.85 0.93 净资产收益率（%） 7.2 4.5 4.7 4.8 5.1 P/E（倍） 3.8 4.7 4.6 4.4 4.0 P/B（倍） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所（股价为2024年4月9日收盘价，1HKD=0.923CNY） 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理夏陶 执业证书编号：S0680122080038邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 1、《越秀地产（00123.HK）：核心利润稳中有升，多元拿地渠道保障核心城市增储》2023-08-27 2、《越秀地产（00123.HK）：供股融资84亿，扩张步伐加速》2023-04-21 3、《越秀地产（00123.HK）：销售及利润逆势增长符合预期，积极增储业绩确定性强》2023-03-18 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 283974 338164 335747 328624 337085 营业收入 72416 80222 86776 92695 99270 现金 21846 29265 24516 30351 35119 营业成本 57610 67964 73248 78174 83305 应收票据及应收账款 570 846 678 942 784 销售费用 2041 2451 2603 2874 3077 其他应收款 12812 13061 14619 14949 13414 管理费用 1769 1799 1996 2225 2382 预付账款 24649 37859 37598 36558 38932 财务费用 916 672 579 618 827 存货 209744 238949 239794 226914 229554 其他收益 211 -1348 -539 -216 -86 其他流动资产 14353 18184 18543 18909 19283 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产 62378 63014 66630 70263 73862 投资净收益 -97 752 417 459 275 长期投资 29628 28876 28541 28248 27771 营业利润 10830 7721 8460 9048 9866 固定资产 4748 2802 5468 8138 10889 所得税 4692 3146 3511 3755 4094 无形资产 521 514 213 182 136 净利润 6137 4575 4949 5293 5772 其他非流动资产 27480 30822 32409 33695 35066 少数股东损益 2184 1390 1658 1853 2020 资产总计 346352 401179 402378 398886 410947 归属母公司净利润 3953 3185 3291 3441 3752 流动负债 178510 210087 203152 191037 193733 EBITDA 10622 7136 8744 9125 9914 短期借款 15744 22976 16083 16887 17732 EPS（元） 0.98 0.79 0.82 0.85 0.93 应付票据及应付账款 1642 1331 1780 1443 1891 其他流动负债 161124 185780 185289 172706 174110 非流动负债 83050 88883 93465 98204 103206 长期借款 72554 81395 85465 89738 94225 其他非流动负债 10496 7488 8000 8467 8981 负债合计 261559 298970 296617 289241 296939 少数股东权益 37363 46580 48238 50090 52110 股本 18035 25545 25545 25545 25545 资本公积 29395 30084 30084 30084 30084 主要财务比率 留存收益 27554 27447 30417 33593 37056 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 47430 55629 57523 59555 61897 成长能力 负债和股东权益 346352 401179 402378 398886 410947 营业收入(%) 26.2 10.8 8.2 6.8 7.1 营业利润(%) -0.1 -28.7 9.6 7.0 9.0 归属于母公司净利润(%) 10.2 -19.4 3.3 4.5 9.0 获利能力毛利率(%) 20.4 15.3 15.6 15.7 16.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 5.5 4.0 3.8 3.7 3.8 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.2 4.5 4.7 4.8 5.1 经营活动现金流 3719 7439 1413 5484 4523 ROIC(%) 3.9 2.4 3.0 3.1 3.2 净利润 6137 4575 4949 5293 5772 偿债能力 折旧摊销 429 386 516 324 379 资产负债率(%) 75.5 74.5 73.7 72.5 72.3 财务费用 916 672 579 618 827 净负债比率(%) 91.5 83.0 74.4 71.1 68.9 投资损失 97 -752 -417 -459 -275 流动比率 1.6 1.6 1.7 1.7 1.7 其他经营现金流 -3860 2557 -4214 -292 -2180 速动比率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 投资活动现金流 -7058 3529 -3431 -3241 -3417 营运能力 资本支出 4276 -1645 2666 2699 2757 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 长期投资 -6080 752 335 294 477 应收账款周转率 208.2 113.3 113.9 114.4 115.0 其他投资现金流 -8862 2636 -430 -248 -184 应付账款周转率 35.4 45.7 47.1 48.5 50.0 筹资活动现金流 -7714 -3549 -2731 3592 3663 每股指标（元） 短期借款 -14058 7232 -6893 804 844 每股收益(最新摊薄) 0.98 0.79 0.82 0.85 0.93 长期借款 26822 8841 4070 4273 4487 每股经营现金流(最新摊薄) 0.92 1.85 0.35 1.36 1.12 普通股增加 0 7510 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.78 13.82 14.29 14.79 15.38 资本公积增加 612 689 0 0 0 估值比率 其他筹资现金流 -21090 -27821 92 -1485 -1668 P/E 3.8 4.7 4.6 4.4 4.0 现金净增加额 -11052 7419 -4750 5835 4768 P/B 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 EV/EBITDA 19.8 31.8 25.4 24.5 22.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所（股价为2024年4月9日收盘价，1HKD=0.923CNY） 图表1：越秀地产主营业务收入及同比图表2：越秀地产主营业务收入结构 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 100