拿地聚焦核心城市，销售排名逆势提升

投资要点 盈利能力承压，低成本融资优势突出] 。公司2022H1营收达575.6亿元，同比 增长28.9%；实现归母净利润18.9亿元，同比下降66.0%。2022年上半年公司房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长，营业收入同比增长，归母净利润同比下降原因在于：1）受市场下行影响，房地产业务结转毛利率同比下降，结转毛利同比减少；2）上年同期，以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT上市，产生税后收益14.58亿元。利润率承压，2022H1公司毛利率18.6%，净利率7.0%，均位于行业中游水平，下降的主要原因在于高价地结转。公司三道红线持续达标，多元融资渠道降成本。截至2022年6月30日，公司剔除预收账款后的资产负债率为62.4%，净负债率为49.0%，现金短债比为1.48，融资成本不断下降，维持行业低位，公司综合融资成本由2018年的4.9%降至2022H1的4.1%。 销售规模稳步增长，排名逆势提升。受市场行情影响，2022年上半年重点房企销售金额同比增速均有下降，2022H1公司签约销售面积487.5万㎡，同比减少36.7%，实现签约销售金额1188亿元，同比下降32.9%。根据克尔瑞与统计局数据，2018-2022H1公司销售排名与市场占有率逐年递增，克尔瑞销售排名由2018年的第12名，上升至2022H1的第6名，市场占有率由2018年的1.1%上升至2022H1年的1.8%，均呈现逆势提升。城市深耕成效显著，上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共14个城市进入当地流量销售金额排名前十。 拿地深耕核心城市，土储资源丰厚。2022年1-6月，公司累计获取土地27宗，新增计容建面419.9万平方米，权益面积264.5万平方米。根据克尔瑞数据，2022年1-7月公司新增土地货值991亿元，排名由2018年第14位提升至第6位。拿地聚焦一线城市和长三角地区。从城市能级来看，2022年上半年二线城市拿地占比60.7%，一线城市拿地投入占比提升至16.0%。从区域分布来看，长三角占比近半数，京津冀投入占比由2021年的4.2%提升至2022H1的7.9%。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润复合增速为3.02%。 考虑公司销售表现较为稳健，土储充足且结构优质，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：竣工交付不及预期、销售及回款不及预期、政策调控风险。 指标/年度 1盈利能力承压，低成本融资优势突出 营收增长稳定。2022H1营收达575.6亿元，同比增长28.9%；2022H1归母净利润18.9亿元，同比下降66.0%。2022年上半年公司房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长，营业收入同比增长，归母净利润同比下降原因在于：1）受市场下行影响，房地产业务结转毛利率同比下降，结转毛利同比减少；2）上年同期，以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT上市，产生税后收益14.58亿元。 图1：2022H1营业收入576亿元 图2：2022H1归母净利润18.9亿元 利润率承压，盈利能力居行业中游。2022H1公司毛利率18.6%，净利率7.0%，均位于行业中游水平，下降的主要原因在于高价地结转。分不同业务看，社区业务受房地产销售结转产品类型、结转体量、地区结构等影响，毛利率14.3%，同比略有降低；园区业务受上年同期深圳前海启动区一期等高毛利率项目结转以及报告期内租金减免的影响，毛利率13.9%，同比下降；邮轮产业建设与运营毛利率-321.7%，上半年国内旅游市场受疫情影响较大，公司游轮、游船和水上客运业务长时间停航。 图3：2018-2022H1不同业务毛利率水平 图4：2018-2022H1公司毛利率和净利率 图5：重点房企毛利率水平对比 图6：重点房企净利率水平对比 三道红线持续达标，多元融资渠道降成本。截至2022年6月30日，公司剔除预收账款后的资产负债率为62.4%，净负债率为49.0%，现金短债比为1.48，多年来三条红线始终维持绿档。融资渠道畅通，融资成本不断下降，维持行业低位，公司综合融资成本由2018年的4.9%降至2022H1的4.1%，公司2022年发行债券票面利率低于3.5%，于8月18日发行的交易商协会ABN“22前海招泰ABN001优先”票面利率仅2.4%。 图7：2018-2022H1三条红线持续达标 图8：2018-2022H1综合融资成本逐年下降 表1：2022年招商蛇口融资情况（截至2022年8月31日） 2销售规模稳步增长，排名逆势提升 城市深耕促销售。2018-2021公司签约销售面积由827万㎡升至1464万㎡，年均复合增长率20.97%，2022H1签约销售面积487.5万㎡，同比减少36.7%，实现签约销售金额1188亿元，同比下降32.9%。城市深耕成效显著，上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共14个城市进入当地流量销售金额排名前十。 图9：2022H1签约销售面积487.5万㎡ 图10：2022H1签约销售金额1188.3亿元 销售排名与市占率逐年攀升。受市场行情影响，2022年上半年重点房企销售金额同比增速均有下降，公司上半年销售增速-32.9%，在同行业中排名靠前；根据克尔瑞与统计局数据，2018-2022H1公司销售排名与市场占有率逐年递增，克尔瑞销售排名由2018年的第12名，上升至2022H1的第6名，市场占有率由2018年的1.1%上升至2022H1年的1.8%，均呈现逆势提升。 图11：2018-2022H1销售排名与市占率 图12：2022H1销售金额同比增速对比 3拿地深耕核心城市，土储资源丰厚 拿地聚焦一线城市和长三角。公司拿地积极性较高，2018-2021拿地面积/销售面积均超过100%，2022年1-6月1-6月，公司累计获取土地27宗，新增计容建面419.9万平方米，权益面积264.5万平方米。根据克尔瑞数据，2022年1-7月公司新增土地货值991亿元，排名由2018年第14位提升至第6位。从城市能级来看，2022年上半年二线城市拿地占比60.7%，一线城市拿地投入占比提升至16.0%。从区域分布来看，长三角占比近半数，京津冀投入占比由2021年的4.2%提升至2022H1的7.9%。 图13：2018-2022H1拿地面积及售比 图14：新增土地货值及排名 图15：2020-2022H1拿地能级分布 图16：2022H1拿地区域分布 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司上半年社区开发与运营业务同比增速54.1%，考虑到市场行情下滑及上半年营收占全年比重较低，预计公司社区开发与运营业务22-24年结算金额增速分别为8.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为19.0%/18.0%/17.0%。 假设2：公司园区开发与运营业务稳步发展，预计公司园区开发与运营业务22-24年结算金额增速分别为10.0%/10.0%/10.0%，毛利率分别为30.0%/35.0%/40.0%。 假设3：受疫情影响，上半年游轮运营业务营收同比降幅较大，公司主动调整策略，积极寻求新突破，疫情好转后业务增速有待提高，公司邮轮产业建设与运营业务22-24年收入预计增速分别为20.0%/20.0%/30.0%，毛利率分别为-100%/20%/30%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 选取华润置地、保利发展、万科A和金地集团4家企业作为对标公司，对标公司2023年平均PE为5.85倍，考虑公司销售表现较为稳健，土储充足且结构优质，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 5风险提示 1）竣工交付不及预期； 2）销售及回款不及预期； 3）政策调控风险。