保险行业上市险企2022年报综述暨一季报前瞻：寿险供需有望接力改善，Q1 NBV同比或超市场预期

2022年报数据符合预期，转型效果有望在2023年体现。 上市险企2022年NBV同比分别为中国人寿-19.6%、中国平安-24.0%、中国太保-31.4%、新华保险-59.5%、中国人保-7.2%，整体符合市场预期。权益市场下跌拖累险企净利润同比及内含价值增长。财险端，头部险企受益于车险综合成本率改善，承保利润有所改善，中国财险2022年归母净利润同比+19.2%（中国人保+12.8%）超市场预期。我们预计2023Q1各险企NBV同比有望转正，同比增长幅度或受个险转型见效及银保渠道增长带动超市场预期，预计2023Q1 NBV同比增速分别为：中国太保+18.6%、新华保险+13.1%、中国平安+8.0%、中国人寿+6.1%；归母净利润同比分别为：中国平安+88.8%、新华保险+47.5%、中国太保+28.4%、中国财险+16.5%、中国人寿+15.5%。近期监管调研负债成本事件有望在短期、长期均利好头部险企。国内经济企稳复苏利好资产端权益市场及长端利率，负债端代理人线下展业有望得到明显改善，需求改善有望持续。保险资负两端改善有望贯穿全年，首推估值空间仍较大且NBV预期边际改善明显的中国太保，推荐寿险转型已全国推广的中国平安及负债端稳健且资产端弹性较大的中国人寿，推荐受益于香港市场改善的友邦保险。 投资收益负向偏差及NBV承压拖累EV增速，权益市场波动拖累归母利润2022年末上市险企EV及较年初变动分别为：中国人寿1.23万亿元/+2.3%、中国平安1.42万亿元/+2.0%、中国太保5196亿元/+4.3%、新华保险2556亿元/-1.3%、中国人保3464元/+1.4%。受到新业务价值同比承压以及权益市场波动拖累投资收益影响，上市险企内含价值增速有所放缓，上市险企投资回报差异分别为中国人寿-971亿元、中国平安-405亿元、中国太保-185亿元、新华保险-178亿元。 权益市场波动拖累投资收益，上市险企投资收益同比分别为中国人寿-11.7%、中国平安-36.5%、中国太保-16.0%、新华保险-13.6%、中国人保-11.6%。 寿险：margin下降拖累NBV，新单表现分化，寿险转型效果显现 整体NBV同比符合预期，新业务价值同比承压主要系产品、渠道结构改变带来的margin下降。新单保费表现分化，各险企个险渠道新单保费均有承压，差异主要来自于银保渠道新单增速差异。2022年上市险企银保渠道新单保费占比均较2021年有所提升，价值贡献占比分别提升至中国人寿7.4%、中国平安7.1%、中国太保9.3%、新华保险14.3%。产品价值率看，中国平安代理人渠道除短期险外险种均有下降。寿险转型方面，中国平安及中国太保披露活动率，中国平安提升3.8pct至50.8%，中国太保提升11.3pct至63.4%，改善幅度明显。 财险：车险维持高景气度，综合成本率有所分化 车险综改对保费压制于2021年9月解除，2022年车险保费恢复增长，同时车险行业成本结构改善，恶性竞争减少，有助于头部险企优势扩大及市占率提升。非车险主要受健康险、农险等市场需求提升及有利政策带动保费增长。保费结构看，车险占比微幅下降，若成本率改善，非车险未来或成另一利润来源。财险综合成本率有所分化，平安财险上升2.3pct至100.3%，太保财险下降1.7pct至97.3%，人保财险下降1.8pct至97.6%，主要差异由非车险中保证险及责任险带来，受疫情影响，平安财险保证险综合成本率为131.4%，承保亏损90亿元，人保财险则受人伤赔付标准上升以及历史低质量业务拖累，综合成本率为112.8%，预计后续均将随低质量业务出清有所改善。 风险提示：保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期。 1、寿险NBV基本符合预期，财险COR明显改善带动利润 1.1、权益市场波动拖累利润及EV 多数险企EV同比增长，投资收益负向偏差及NBV承压拖累EV增速。2022年末上市险企EV及较年初变动分别为：中国人寿1.23万亿元/+2.3%、中国平安1.42万亿元/+2.0%、中国太保5196亿元/+4.3%、新华保险2556亿元/-1.3%、中国人保3464元/+1.4%。受到新业务价值同比承压以及权益市场波动拖累投资收益影响，上市险企内含价值增速有所放缓，上市险企投资回报差异分别为中国人寿-971亿元、中国平安-405亿元、中国太保-185亿元、新华保险-178亿元。 图1：上市险企2022年EV较2021年末增幅有所放缓 表1：2022年投资回报差异明显拖累EV增速 权益市场波动及长端利率下行增提责任准备金拖累归母净利润。2022年上市险企归母净利润及同比分别为：中国人寿321亿元、同比-37.0%，中国平安838亿元、同比-17.6%，中国太保246亿元、同比-8.3%，新华保险98亿元、同比-34.3%，中国人保244亿元、同比+12.8%。权益市场波动拖累投资收益，上市险企投资收益同比分别为中国人寿-11.7%、中国平安-36.5%、中国太保-16.0%、新华保险-13.6%、中国人保-11.6%。10年期国债收益率自2021年底的3.05%下降0.14pct至2.91%，上市险企分别增提责任准备金：中国人寿345亿元、中国平安268亿元、中国太保119亿元、新华保险113亿元、中国人保41亿元，相应减少税前利润。 图2：2022年多数上市险企归母净利润同比承压 图3：2022年多数上市险企归母净利润同比承压 图4：投资收益受权益市场波动有所承压 图5：上市险企2022年投资收益同比下降 图6：上市险企2022年增提保险责任准备金 图7：2022年10年期国债收益率750天均线下降 营运利润稳步增长，增速略有下降。2022年中国平安营运利润1484亿元、同比+0.3%，增速较2021年同比下降5.8%，中国太保2022年营运利润401亿元、同比+13.5%，与2021年增速基本持平。 图8：上市险企2022年营运利润同比增长 图9：2022年上市险企营运利润同比增长 1.2、寿险：margin下降拖累NBV，新单表现分化，寿险转型效果显现 新业务价值率下降拖累新业务价值。2022年上市险企NBV及同比分别为：中国人寿360亿元、同比-19.6%，中国平安288亿元、同比-24.0%，中国太保92亿元、同比-31.4%，新华保险24亿元、同比-59.5%，中国人保37亿元、同比-7.2%，其中寿险公司-17.3%、健康险公司+35.3%。整体NBV同比符合预期，中国人寿、新华保险2022Q4略低于预期。新业务价值同比承压主要系产品、渠道结构改变带来的margin下降。 图10：2022年上市险企NBV同比承压 新单保费同比分化，margin均有所下降。上市险企2022年新单保费及同比分别为中国人寿1848亿元、同比+5.1%，中国平安1390亿元、同比-7.4%，中国太保694亿元、同比+36.2%，新华保险434亿元、同比-7.0%，新单保费表现分化，各险企个险渠道新单保费均有承压，差异主要来自于银保渠道新单增速差异：中国人寿+64.6%、中国平安+18.3%、中国太保+332.0%、新华保险+11.2%。Margin受产品结构及渠道结构影响下降，各险企margin及同比下降：中国人寿个险29.1%、-12.5pct，中国平安24.1%、同比-3.7p Ct ，中国太保11.6%、-11.9pct，新华保险5.5%、-7.4pct。 图11：上市险企2022年新单保费同比表现分化 图12：2022年上市险企margin均有所下降 图13：上市险企2022年个险新单保费同比承压 图14：2022年上市险企银保新单保费同比增长 银保渠道发力占比提升，产品价值率略有下降，产品、渠道结构改变拖累margin。 2022年上市险企银保渠道新单保费占比均较2021年有所提升，分别提升：中国人寿5.3pct至14.7%、中国平安1.7pct至7.9%、中国太保28.4pct至41.5%、新华保险10.6pct至64.7%。价值贡献占比分别提升至中国人寿7.4%、中国平安7.1%、中国太保9.3%、新华保险14.3%。产品价值率看，中国平安长期人寿健康保障型margin下降0.3pct至86.4%、长交两全年金保障型下降2.8pct至44.7%、短交两全年金保障型下降0.7pct至18.8%。 图15：上市险企2022年银保渠道新单保费占比提升 图16：2022年上市险企银保渠道价值占比提升 表2：中国平安部分类型产品价值率有所下降 人力规模进一步下降，活动率改善，队伍质态有所提升。上市险企2022年末人力及较2021年底变化分别为：中国人寿66.8万人、-18.5%，中国平安44.5万人、-25.9%，中国太保24.1万人、-14.2%，新华保险19.7万人、-49.4%，延续自2019年起的下降趋势，预计主动清虚及被动脱落均为下降原因。中国平安及中国太保披露活动率，中国平安提升3.8pct至50.8%，中国太保提升11.3pct至63.4%，改善幅度明显。个险渠道产能继续受人力规模下降及产品结构改变提升，中国人寿提升20.4%至1.24万元、中国平安提升30.6%至1.69万元、中国太保提升47.7%至6853元、新华保险提升33.8%至5299元。 图17：上市险企2022年代理人规模延续下降趋势 图18：中国太保、中国平安2022年活动率有所改善 图19：上市险企代理人产能延续上升趋势 1.3、财险：车险维持高景气度，综合成本率有所分化 车险综改成果展现，车与非车保费稳步增长。2022年上市险企财险保费及同比为：平安财险2980亿元、同比+10.4%，太保财险1704亿元、同比+11.6%，人保财险4854亿元、同比+8.3%。具体险种看，车险综改对保费压制于2021年9月解除，2022年车险保费恢复增长，同时车险行业成本结构改善，恶性竞争减少，有助于头部险企优势扩大及市占率提升。非车险主要受健康险、农险等市场需求提升及有利政策带动保费增长。保费结构看，车险占比微幅下降，若成本率改善，非车险未来或成另一利润来源。 图20：车与非车带动险企2022年财险保费同比增长 图21：2022年车险保费同比转正 图22：2022年上市险企非车险保费同比增长 图23：上市险企保费结构中车险占比略有下降 综合成本率表现分化，但结构均有改善。上市险企2022年财险综合成本率有所分化，平安财险上升2.3pct至100.3%，太保财险下降1.7pct至97.3%，人保财险下降1.8pct至97.6%，主要差异由非车险中保证险及责任险带来，受疫情影响，平安财险保证险综合成本率为131.4%，承保亏损90亿元，人保财险则受人伤赔付标准上升以及历史低质量业务拖累，综合成本率为112.8%，预计后续均将随低质量业务出清有所改善。 2022年车险成本率均有明显改善，平安财险95.8%、太保财险96.6%、人保财险95.6%。 结构方面，费用率均有所下降，平安财险下降0.6pct至30.4%，太保财险下降0.5pct至28.9%，人保财险下降0.1pct至25.8%。 图24：上市险企2022年财险综合成本率表现分化 图25：上市险企2022年财险费用率进一步下降 图26：2022年上市险企财险赔付率表现分化 1.4、资产：投资资产规模稳步增长，总投资收益率下降 上市险企投资资产规模稳步提升。上市险企2022年末投资资产规模及环比分别为中国人寿50650亿元、同比+7.4%，中国平安43684万亿元、同比+11.5%，中国太保20263亿元、同比+1.1%，新华保险12030亿元、同比+11.1%，投资资产规模稳步提升。 图27：2022年上市险企投资资产稳步增长 资产配置比例变动分化，债权类投资比例有所下降。2022年上市险企债权类投资比例均有所下降，各险企分别下降：中国人寿下降2.5pct至