保险行业2023年报&2024年一季报综述暨中期策略：看好资产端“松绑”下板块投资机会

人身险：驱动由量转价，一季度NBV增速超预期。2023年NBV增速重回正增,且呈现明显上下半年前高后低的趋势，主要原因在于产品定价利率下调带来的短期销售利好，因此以量驱动是主要特征。产品结构上，以增额终身寿为代表的传统险占比明显上升；渠道结构上，银保持续发力贡献主要增速，代理人改革仍处进行时。步入2024Q1，主要人身险企业NBV超预期实现高二位数增长，新业务价值率改善弥补新单承压造成的影响，改善原因主要来自定价利率下调与报行合一降低渠道费用。银保受制于报行合一对终端销售人员积极性的影响，代理人渠道改革成效显现贡献主要新单增速。 财产险：COR受灾害影响，增速略低于预期。2023年主要受出行恢复、台风极端天气带来暴雨灾害等影响，财产险行业COR承压。保费增速方面，整体保持稳健增长，但增速有所放缓，其中太保显著跑赢行业。分险种来看，车险增速稳定，非车险是拉开上市险企增速差距的主要原因；从COR结构来看，保证险、责任险、企财险等高风险险种对整体COR造成明显影响。2024Q1财险行业增速进一步放缓，车险景气度下行，非车分化。 资产端：利率下行带来“利差损”担忧。2023年长期利率下行，债券等固收类资产到期再配压力增大，保险净投资收益率承压；权益市场除Q1外震荡下探，资本市场共振影响下上市险企总投资收益率亦承压，均较净投资收益率有所下行。考虑OCI类别资产，主要得益于债券账面价值提高，综合投资收益率上行。配置上，随着非标存量资产到期欠配，资金明显流向债券；权益策略上各家表现分化。2024Q1，利率持续下行以及权益投资面临高基数压力，险企投资端整体仍明显承压。由于负债端产品结构偏向储蓄类险种，利源更多依赖于“利差”，而资产端主要配置盘的债券面临长期利率下行趋势，行业“利差损”担忧加剧。 投资建议：2024年至今作为红利资产池标的，保险板块表现跑赢大盘。一季报超预期催化下，保险行业估值探底回升。向前展望，随着一般国债和超长期特别国债发行安排落地，供给增加或带来Q2长期利率上行机会，为险企资产端“松绑”，缓解“利差损”担忧。同时，权益市场回暖向好，亦带来风险投资增厚收益的机会。负债端来看，产品定价利率改善预计持续带动新业务价值率好转，部分补偿Q2新单高基数压力；2024H2驱动因子或重回量增长。财产险方面，四月份南部地区暴雨天气或对赔付端造成一定影响，拉长维度看全年，凭借灾备经验积累优势+风险减量管理服务体系趋于完善，COR有望优化。 当前推荐NBV持续高增+转型标杆+高股息品种的中国太保，权益回暖情况下看好弹性品种反攻表现，建议关注新华、国寿。若地产风险出现明显修复信号，建议关注中国平安。高股息+1/3市占率的龙头+风险管理水平稳步提升，仍需重视中国财险的长期投资价值。我们的推荐顺序是：中国太保、中国财险、新华保险、中国人寿、友邦保险、中国平安。 风险提示：长期利率持续下行、权益市场震荡、监管变动、代理人改革不及预期、自然灾害加剧 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本文从2023年及2024Q1业绩出发，梳理行业负债端驱动因子及资产端情况。基于近期变化，提出在资产端“松绑”情况下，看好保险行业投资机会。 投资逻辑 Q2人身险新单基数压力仍较大，但新业务价值率改善，尤其是产品定价利率下调预计在2024H1依旧能够带来正向贡献，支撑新业务价值增速。2024H2驱动因子或由价重新回到新单增速表现上，低基数减轻新单压力。近期长期利率走势回暖，随着一般国债与超长期国债安排落地，关注利率上行利好信号，利差损担忧有望边际减小。财产险方面，四月份广东地区暴雨天气对赔付端造成一定影响，拉长维度看全年，凭借大灾应对经验积累优势+风险减量管理服务体系趋于完善，COR有望优化。 一、人身险：驱动由量转价，一季度NBV增速超预期 （一）量价分析：新单增速冲高回落，政策驱动价值率改善 从政策过渡驱动到政策落地制约，新单增速冲高回落。2023年，人身险公司合计原保费收入3.54万亿 ， 同比+10.3%。 其中 ，国寿/平安/太保/新华分别同比+4.3%/+5.8%/+4.8%/+1.7%，合计保费达到1.54万亿，同比+4.6%；合计市占率达到43.5%，同比-2.4pct，预计是由于政策调整过渡期市场竞争加剧，中小企业产品与渠道策略更为激进。纵向来看，2023年销售端依旧受益于政策调整过渡期，主要上市人身险企业均实现新单正增长，国寿/平安/太保/新华分别同比+14.1%/+38.9%/+24.9%/+2.9%。2024Q1，受制于开门红新规、银保渠道报行合一、定价利率下调等政策因素约束，主要上市人身险企业新单增速承压，国寿/平安/太保/新华分别同比-4.4%/-13.6%/+0.5%/-41.0%。 图表1主要上市公司人身险年度总保费情况（亿元） 图表2主要上市公司人身险年度新单保费（亿元） 图表3主要上市公司人身险Q1总保费情况（亿元） 图表4主要上市公司人身险Q1新单保费（亿元） 定价利率下调与报行合一促进产品、渠道成本双优化，2024Q1新业务价值率改善明显。 在经历NBV margin持续下行三年之后，2023年部分险企呈现企稳回升趋势。其中，国寿/平安小幅下降，分别-2.0pct/-0.4pct至17.5%/23.7%；太保/新华NBV margin实现改善，分别+1.7pct/+1.3pct至13.3%/6.8%。行至2024Q1，同比来看，由于定价利率下调与报行合一分别降低产品和渠道成本，以及险企积极推动期趸比、期限结构优化，新业务价值率同比均大幅改善。其中，平安新业务价值率同比+6.5pct至22.8%。以新业务价值增速与新单增速倒算新业务价值率变动的相对幅度，2024Q1国寿/平安/太保/新华分别同比+32.1%/+39.7%/+30.2%/+174.5%。 图表5上市险企NBV margin企稳回升 （二）全年NBV重回正增，Q1以价补量实现超预期 新业务价值增速保持动力，Q1以价补量实现超预期。受益于疫情干扰出清、代理人改革成效显现、政策调整等多因素，人身险主要上市险企2023年全年NBV实现正增，国寿/平安/太保/新华分别同比+2.4%/+7.8%/+19.1%/+24.8%（2023年采用新假设，非重述同比），可比口径下同比+14.0%/+36.2%/+30.8%/+65.1%（使用2022年原假设）。2024Q1，国寿/平安/太保/新华NBV分别同比+26.3%/+20.7%/+30.7%/+51.0%，整体表现超预期，主要驱动来自新业务价值率改善弥补新单增速的下滑。 图表6人身险上市险企全年NBV重回正增（单位：亿元） 2023年NBV增速前高后低，新业务价值率改善有望支撑2024半年NBV两位数增长。 出于防范利差损与降低行业产品成本考虑，2023年8月初监管引导产品定价利率由3.5%下调到3.0%。政策调整对销售节奏产生显著影响，从半年角度看NBV增长呈现前高后低趋势，国寿、平安、太保2023H2受需求透支影响明显，新华NBV延续且加速增长，主要原因在于2022H2超低基数（同比-83.5%）。展望2024H1，预计新业务价值率改善持续弥补新单增速，支撑新业务价值两位数增长。 图表7政策催化下上市险企销售节奏呈现前高后低（单位：亿元） （三）产品结构：传统险占比上升，期趸比、期限结构优化 风偏下降，传统险占比上升。2023年权益市场震荡背景下，叠加疫情疤痕效应影响，居民理财风险偏好下降，储蓄类保险产品吸引力上升。在产品定价利率下调政策影响下，以增额终身寿为代表的传统险更受市场青睐，2023年平安/太保/新华传统险占比均上升（国寿未披露）。从利源结构进行分析，以储蓄类保险为主的产品结构导致利润主要构成为“利差”。在长期利率持续下行背景下，“利差损”隐患提升。同时，理财类为主的产品结构将成为NBV margin上行动力的主要桎梏。 健康险市场供需错配明显，“保险+服务”有望兑现需求、打造第二增长曲线。在人口老龄化及居民健康管理意识提升背景下，健康险市场需求具备潜力，但供给侧暂未较好实现需求转化的功能。2023年，主要上市人身险企业健康险占比均不同程度下降。当前，龙头险企均积极推动“保险+服务”体系构建，布局医疗、健康管理、养老等产业。我们认为医康养产业能够较好地契合险资资金属性，同时以增值服务的形式能够更好地实现客户需求，提升产品吸引力，有效服务保险主业，并有望打造第二增长曲线。 期趸比、期限结构优化促进新业务价值率改善。2024Q1人身险企业新业务价值率同比均明显改善，除了由于政策变动带来的产品与渠道成本下降，险企主动发力调整结构也带来正向影响。其中，国寿新单同比-4.4%，期交业务同比+4.7%，十年期以上期交保费同比+25.4%；新华新单保费（长期险首年保费与短期险合计）同比-41.0%，期交同比-4.2%，十年期及以上期交保费同比+83.9%。人身险企业期趸比、期限结构大幅优化，构成新业务价值率改善的动因。 图表8中国人寿产品结构 图表9中国平安产品结构 图表10中国太保产品结构 图表11新华保险产品结构 （四）渠道结构：银保补位改革困境，Q1个险再发力 2023年全年角度来看： （1）总保费方面，代理人渠道占比小幅收窄，银保渠道占比实现提高。代理人渠道主要受制于持续的改革转型，代理人队伍规模不断收缩，总产能受到影响。但从人均等各项质态指标来看有所改善。 银保渠道的增长，一方面得益于险企在代理人渠道增长受制的情况下发力银保，另一方面则是由于其产品结构。银保渠道的产品结构天然以储蓄型为主，对标银行渠道其他理财产品。在风险偏好下行背景下，以及2023年政策调整带来的窗口期，银保渠道以增额终身寿为代表的储蓄型保险产品热销。 图表12中国人寿总保费渠道结构 图表13中国平安总保费渠道结构 图表14中国太保总保费渠道结构 图表15新华保险总保费渠道结构 （2）新业务方面，除新华外银保渠道占比显著提升，新华的新单银保占比超七成。新业务角度更能刻画行业趋势动态。2019年主要上市人身险企业的新单渠道结构中，代理人均作为主要的销售渠道。在经历三年疫情及持续的代理人转型之后，2023年太保/新华新单中代理人渠道的占比已显著低于50%，新单增长主要依靠银保；但国寿、平安仍以代理人渠道为主要增长驱动，彰显头部代理人渠道经营韧性。 当前节点来看，虽然银保渠道在2023H2以来受“报行合一”影响，险企与银行网点重新签约、产品重新备案上架，短期内对销售端造成一定冲击。但从成本角度，“报行合一”有效降低渠道成本，从防范费差损的角度进一步促进人身险行业利源稳定性，有助于行业长期稳定发展。在存款利率下调背景下，储蓄类保险产品依旧具备相对吸引力，银行发展中收意愿仍相对强烈，看好银保渠道增长动能，或实现“量价双优”。 图表16中国人寿新单保费渠道结构 图表17中国平安新单保费渠道结构 图表18中国太保新单保费渠道结构 图表19新华保险新单保费渠道结构 2024Q1来看：报行合一短期影响下银保承压，个险代理人改革成效兑现，贡献主要增速。 （1）总保费角度：太保/新华的银保渠道占比分别+0.4pct/-7.0pct至11.7%/27.8%，代理人渠道分别+0.3pct/+6.2pct至80.1%/69.6%。（2）新业务角度：太保/新华的银保渠道占比分别-7.5pct/-27.9pct至26.6%/44.6%，代理人渠道分别+11.6pct/+21.9pct至49.2%/43.9%。报行合一引导银保渠道实际佣金费率下调，短期内对终端销售人员积极性造成影响，导致新单角度下更为明显的银保增速承压，太保/新华分别同比-21.8%/-63.7%。代理人改革成效显现，人力企稳+质态改善带动产能提高，太保/新华个险新单分别同比+31.3%/+17.6%。 （五）代理人改革仍处进行时，转型成效逐步显现 代理人队伍持续收缩，改革未竟。201