核心麻醉业务稳定增长，多款镇痛产品逐步放量

报 公司研究 告医药生物化学制药 核心麻醉业务稳定增长，多款镇痛产品逐步放量 2023-10-26 公司点评报告 买入/维持恩华药业(002262) 目标价：30.34 昨收盘：24.05 走势比较 47% 太35% 平23% 洋11% 22/10/26 22/12/26 23/2/26 23/4/26 23/6/26 23/8/26 23/10/26 证(1%) 券(13%) 股恩华药业沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,008/882 司 公总市值/流通(百万元)24,232/21,206 证12个月最高/最低(元)31.60/18.88 券相关研究报告： 研究报告 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520090001 证券分析师：张懿 电话：021-58502206 E-MAIL：zhangyi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523100002 事件：2023年10月25日，公司发布2023年第三季度报告:公 司2023年前三季度实现营业收入36.56亿元，同比增长17.17%；归 母净利润8.86亿元，同比增长19.38%；扣非净利润8.86亿元，同比增长18.91%；经营性现金流量净额8.19亿元，同比增长27.86%。 其中，2023年第三季度营业收入12.56亿元，同比增长12.21%；归母净利润3.41亿元，同比增长15.82%；扣非净利润3.40亿元，同比增长15.34%。 同日，公司披露2023年业绩预告，预计净利润9.91亿元-11.71亿元，同比增长10%-30%。 核心麻醉业务稳定增长，镇痛产品放量略受影响 我们预计前三季度公司麻醉业务收入约20亿元，同比增长约25%，占营收比重约50%。麻醉镇静核心产品依托咪酯和咪达唑仑预计持续高增长，贡献稳定收入。公司近年上市的管制类麻醉镇痛产品瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼和羟考酮竞争格局较好，且纳入集采风险较低，有望保持高速增长，逐步提升市占率，成为公司业绩主要驱动力。在三季度医疗反腐大背景下，整体市场推广有所放缓，我们预计镇痛产品放量略受影响，但全年仍有望实现翻倍增长。 2023年5月8日，富马酸奥赛利定注射液(TRV130)正式获得国家药品监督管理局的上市批准，用于治疗成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛，也可作为替代疗法效果不佳时的选择。随着今年纳入医保工作的推进，TRV130有望借助公司成熟的销售渠道快速放量，成为术后镇痛的重磅单品，为公司业绩贡献新的增量，进一步提升公司在麻醉镇痛领域的市占率。 集采利空出清，精神和神经产品逐步恢复增长 我们预计前三季度公司精神业务收入约8亿元，同比增长约5%。氯氮平、利培酮、度洛西汀、阿立哌唑等集采品种逐步恢复正增长，非集采品种丁螺环酮、碳酸锂、氯硝西泮预计同比增长约10%以上，有望今年带动精神业务高个位数增长。 公司神经业务前三季度预计收入约1亿元，同比下滑约10%。加巴喷丁受集采降价影响收入下滑，利鲁唑因竞争对手降价导致被动降价，造成短期收入下滑。但神经业务收入占比较小，全年神经业务仍有望保持持平。 核心麻醉业务稳定增长，多款镇痛产品逐步放量 2 公司点评报告P 期间费用有所下降，净利率维持稳定 2023年前三季度，公司的销售毛利率同比下降3.32pct至73.11%；销售费用率同比下降4.65pct至30.12%；管理费用率同比下降0.28pct至4.14%；研发费用率同比提升1.19pct至10.52%，绝对额同比增加32.11%；财务费用率同比提升0.09pct至-0.27%；综合影响下，公司销售净利率同比提升0.58pct至24.16%。 其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.89%、25.38%、4.53%、11.70%、-0.47%、27.00%，分别变动-5.58pct、-7.73pct、-0.44pct、 +2.78pct、-0.34pct、+0.86pct。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.30/13.81/17.42亿元，同比分别增长25.46%/22.16%/26.15%，对应EPS分别为1.12/1.37/1.73元，对应当前股价PE分别为21/17/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4299 5207 6274 7694 （+/-%）9.22 21.12 20.49 22.63 归母净利(百万元）901 1130 1381 1742 （+/-%）12.93 25.46 22.16 26.15 摊薄每股收益(元)0.89 1.12 1.37 1.73 市盈率(PE)27.58 20.78 17.01 13.48 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 核心麻醉业务稳定增长，多款镇痛产品逐步放量 3 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 货币资金 16081532 2584 3677 5089 营业收入 3936 4299 52076274 7694 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 应收和预付款项69788499712141496营业成本8971020120414221695 存货 604 716 799 964 1148 营业税金及附加 54 57 70 85 104 流动资产合计 40434650 5874 7357 9244 管理费用 148 193 216 263 326 其他流动资产11351518149415011510销售费用15951655204424603009 投资性房地产 54 53 53 53 53 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资9278787878财务费用(10)(21)000 在建工程 17 92 124 168 213 公允价值变动 0 0 0 0 0 固定资产10661145114511451145投资收益3636435365 长期待摊费用 9 19 19 19 19 其他非经营损益 (10) (14) 0 0 0 无形资产开发支出167224195202203营业利润9261003127315471948 资产总计 56976482 7709 924211175 所得税 118 110 156 185 232 其他非流动资产248220220220220利润总额916990127315471948 应付和预收款项 243 260 301 364 432 少数股东损益 0 (21) (13)(19) (25) 短期借款3830303030净利润798880111713621717 其他负债 512 606 676 784 933 预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款00000归母股东净利润798901113013811742 股本 10081008 1008 1008 1008 负债合计793897100711791395 留存收益 37834482 5612 6993 8735 销售净利率 20.27%20.96%21.71%22.01%22.64% 资本公积119119119119119毛利率77.20%76.26%76.88%77.33%77.97% 少数股东权益 (17)(37) (51) (70) (95) EBIT增长率 10.52%3.29%28.31%21.43%26.19% 归母公司股东权益49215622675381339875销售收入增长率17.09%9.22%21.14%20.48%22.64% 负债和股东权益 56976482 7709 924211175 ROE 16.21%16.02%16.74%16.98%17.64% 股东权益合计49045585670280649781净利润增长率9.46%12.93%25.46%22.16%26.15% ROIC 36.63%32.40%40.00%44.14%50.36% 现金流量表(百万） ROA14.00%13.90%14.66%14.94%15.59% 经营性现金流 678 835 1012 1091 1393 PE(X) 19.8127.5820.7817.0113.48 2021A2022A2023E2024E2025EEPS(X)0.790.891.121.371.73 融资性现金流 (127)(241) 0 0 0 PS(X) 4.01 5.75 4.513.74 3.05 投资性现金流(393)(689)40319PB(X)3.204.403.482.892.38 现金增加额158(94)105210931412EV/EBITDA(X)14.2122.2517.8113.9010.23 资料来源：WIND，太平洋证券 核心麻醉业务稳定增长，多款镇痛产品逐步放量 2 公司点评报告P 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 郑丹璇 15099958914 zhengdx@tpyzq.com 销售团队 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 研