债市技术面周报（4月第1周）：10Y为何难以逃逸2.30%，关键时刻谁在卖？

固定收益 固收周报 10Y为何难以逃逸2.30%，关键时刻谁在卖？ ——债市技术面周报（4月第1周） 报告日期：2024-04-06 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 交易型行情下，券商借贷、大行降久期、农商行止盈 3月下旬以来，债市的交易型特征延续，10Y国债收益率在2.28%- 2.34%之间这6bp窄幅震荡，此环境下投资者的盈利主要来自利率波段 （赚交易对手的钱），而市场上的主要交易方为银行保险、基金理财、券商自营等，其中券商自2月末以来出现借贷卖券现象，近期其借贷余额出现一定回升，大行降久期将仓位集中至1-3Y期限，而农商行为利率波段的主要玩家，近期我们发现农商行的止盈点位可能在2.29%：首先，农商行在节前三个交易日整体买入，但分界点约为2.292%。从周度数据来看，4月1日至4月3日农商行大幅增配1890亿元（国债/政金债与存单分别为890/227/692亿元），但增量主要来自于4月2 日，当日活跃券240004.IB的收盘价相对偏高（CFETS收盘价为 2.308%），估值收益率为2.292%，而4月3日农商行卖出10Y买入 1Y，抛售10Y国债与政金债35亿元、26亿元。 其次，追溯验证，以中债估值收益率为参考，在3月至今10Y国债低于2.292%的9个交易日中，农商行净卖出10Y国债的交易日数为7个，占比78%： 3月6日至3月8日：利率由2.26%逐步回调至2.28%，此时农商行的买债行为受到关注，在此期间农商行出现了前两个交易日的大额卖出（国债卖出167亿元、216亿元），在3月8日转为大幅增配，此时利率仍位于2.28%，但其增配原因可能是由于利率上行，市场多数机构抛券而农商行接盘买入（当日券商资管、基金理财大额卖出）； 3月18日至21日：利率连续4个交易日位于2.30%以下，3天低于2.292%。农商行在3月18日与19日大幅卖出国债与政金债，3月20日利率回升至2.295%，其买入国债抛售政金债（主力买盘为券商）。值得关注的是3月21日利率下行，但农商行并无止盈，原因可能在于机构一致预期的不同，当日的国债与政金债的主力买盘几乎均为农商行（310亿元与177亿元），其余机构均呈现净卖出或极少量的买入，说明当日的利率下行可能主要由农商行推动。 3月27日与3月29日：这两个交易日中利率分别较上一日出现明显的下移，在3月29日农商行出现了明显的净卖出，而在3月27 日虽其净买入97亿元国债，主要是由于配置7Y国债（86亿 元），原因在于7Y-10Y利差倒挂加深（4bp），农商行对于1-5Y 及10Y券种仍为净卖出。 总结来看，在交易型行情下利率的下行通常伴随着农商行的止盈（卖出国债与政金债为主），而数据表明2.29%这一点位是较为明显的分界线，低于这一点位农商行的止盈压力明显增加，但利率上行且点位低于2.29%时农商行也有增配的情况，因此根据上文所述的几个特殊日期，我们也需考虑其他影响农商行行为的因素，如不同交易机构的预期差、监管政策的调整、期限利差及新老券利差等。 4月1日-4月3日，保险机构再次验证了季初卖出国债这一规律，非银机构也多为增持，大行仍集中增配1-3Y国债，节前资金面相对季节性收紧。往后看，在4月债券供给压力相对小（5月开始可能为供给高峰）、汇率贬值压力仍存与海外经济复苏超预期的环境下，债市短期震荡的格局可能仍将维持。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率5 1.1杠杆率：降至107.92%5 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比70.07%6 1.3资金面：银行系资金融出持续下降7 2久期8 2.1久期中位数（去杠杆）仍为2.08年8 3收益曲线与期限利差9 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行9 3.2期限利差：息差整体上行，10Y-7Y维持倒挂，1Y国债/国开债收益率和DR007利率倒挂缓解9 3.3中美利差：利差倒挂加剧10 3.4隐含税率：整体下行10 4现券交易11 4.1本周现券交易跟踪：农商行较上周大幅增持11 4.2分券种：同业存单成交量连续六周减弱12 4.3分机构：保险跨季后卖出国债，整体配置力度减少13 5风险提示：17 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）5 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）6 图表52024年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）7 图表62024年3月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）8 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）9 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）10 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）10 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表124月1日至4月3日各机构现券买卖情况（单位：亿元）11 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）12 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）12 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）13 图表16大行分券种成交（单位：亿元）14 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）14 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）15 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）15 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）16 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）16 图表22理财分券种成交（单位：亿元）17 1杠杆率 1.1杠杆率：降至107.92% 4月1日-4月3日，杠杆率周内持续下降。截至4月3日，杠杆率约为107.92%，较上周五（3月29日）下降0.78pct，较周一（4月1日）下降1.13pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 资料来源：CFETS，华安证券研究所 4月3日，银行间质押式回购余额约为10.54万亿元，较上周五下降0.94万亿元， 较周一下降1.35万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比70.07% 日均回购成交额较上周上升，4月3日质押式回购成交额为6.8万亿元。4月1日至4月3日，质押式回购日均成交额约为7.1万亿元，较上周上升0.98万亿元；周五质 押式回购成交额约6.85万亿元，较上周五上升2.36万亿元，较周一下降0.34万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 2024202320222021 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所 4月1日-4月3日，隔夜质押式回购成交额均值为5.0万亿元，环比上升0.12万亿元。隔夜成交占比均值为70.07%，环比下降10.23pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出持续下降 4月1日至4月3日，银行系资金融出持续下降。大行与政策行4月3日资金净融 出降至3.76万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.48万亿元，周五净融出0.31 万亿元。银行系净融出降至4.07万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续上升。4月3日基金净融入降至2.01万亿元， 货基净融出升至1.19万亿元。 4月1日至4月3日，银行单日出钱量先升后降。4月3日，大行单日出钱量升至 3.08万亿元，中小行单日出钱量至0.03万亿元。 图表52024年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额 主要资金融出机构主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2024-4-3 -4.07 -3.76 -0.31 -1.19 2.01 1.50 0.53 0.05 2024-4-2 -4.94 -4.30 -0.64 -0.92 2.06 1.58 0.63 0.26 2024-4-1 -5.28 -4.80 -0.48 -0.82 2.10 1.56 0.67 0.39 2024-3-29 -5.24 -5.45 0.22 -0.84 2.07 1.60 0.70 0.40 2024-3-28 -5.09 -4.87 -0.22 -0.89 2.10 1.59 0.70 0.29 2024-3-27 -4.81 -4.81 0.00 -1.01 2.06 1.56 0.64 0.23 2024-3-26 -4.36 -4.56 0.20 -1.20 2.00 1.56 0.57 0.13 2024-3-25 -4.02 -4.50 0.47 -1.38 2.04 1.57 0.53 0.04 2024-3-22 -4.13 -4.57 0.44 -1.35 2.05 1.63 0.52 0.05 2024-3-21 -4.07 -4.56 0.49 -1.43 2.08 1.58 0.54 0.10 2024-3-20 -4.06 -4.54 0.48 -1.55 2.10 1.63 0.56 0.12 2024-3-19 -3.93 -4.44 0.52 -1.61 2.05 1.67 0.55 0.09 2024-3-18 -3.77 -4.55 0.78 -1.64 1.98 1.64 0.55 0.07 2024-3-15 -3.85 -4.63 0.79 -1.57 1.93 1.64 0.54 0.11 2024-3-14 -4.04 -4.39 0.34 -1.44 1.98 1.65 0.56 0.12 2024-3-13 -4.00 -4.31 0.30 -1.41 2.01 1.59 0.53 0.12 2024-3-12 -4.11 -4.34 0.23 -1.37 2.08 1.59 0.53 0.11 2024-3-11 -4.17 -4.49 0.32 -1.36 2.11 1.63 0.53 0.05 2024-3-8 -4.22 -4.52 0.30 -1.43 2.15 1.64 0.53 0.08 2024-3-7 -4.40 -4.46 0.06 -1.33 2.22 1.65 0.54 0.06 2024-3-6 -4.38 -4.48 0.10 -1.29 2.17 1.65 0.53 0.06 2024-3-5 -4.38 -4.34 -0.04 -1.23 2.15 1.64 0.55 0.05 2024-3-4 -4.43 -4.48 0.05 -1.13 2.15 1.60 0.57 0.04 2024-3-1 -4.56 -4.42 -0.14 -1.11 2.22 1.62 0.61 0.05 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62024年3月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策