债市技术面周报（1月第2周）：降准降息预期升温，谁在加仓谁在卖？

固定收益 固收周报 降准降息预期升温，谁在加仓谁在卖？ ——债市技术面周报（1月第2周） 报告日期：2024-1-13 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 降准降息预期升温，多数机构加仓利率债 本周债市在降息预期升温与超长期特别国债项目储备影响下，先涨后跌，长端利率维持在2.51%点位，随着社融数据披露、1月MLF利率即将揭晓，从当前的现券交易来看多数机构“反常”增配利率债： 第一，大行出现了明显加仓迹象。本周大行净买入435亿元，其中包含224亿元国债与252亿元政金债，如果在报告《降息博弈，有赢家吗？》所述，历次降息前大行与农商行处于优势方，通常操作位降息前加仓——降息当日之后止盈，其止盈时点值得关注； 第二，外资（其他）加大配债力度。我们观测到近期其他（含外资）持续净买入国债，而本周其国债加仓量达峰值415亿元，说明外资作为国债的活跃交易机构，也参与了本轮的降息博弈； 第三，农商行与非银机构“蜻蜓点水”式加仓，整体持观望态度。本周除银行系与外资以外，其余机构对于国债净买入均小于100亿元，或说明多数机构在当前利率较为极致的定价环境下，表现偏谨慎，农商行/保险/理财/基金分别加仓国债93/30/9/82亿元。 第四，券商增配二永债，保险机构拉长久期。我们发现本周券商260亿元30Y以上“其他”类型债券，由于统计口径的差异，该债券类型为“无固定期限资本债券”，而保险机构则拉长久期，大额增配291亿元地方债。 资金面延续宽松 从曲线形态来看，周内整体短端下行2bp，长端于周五有所回升，基本与上周持平。同时，周内资金面持续宽松： 第一，久期持续上升。本周久期延续上升态势，周五中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）升至1.96年，较上周五上升0.05年。 第二，资金利率上行。本周五DR001与DR007分别为1.68%、1.84%，较上周五上行，位于2020年以来的49%和31%分位点。 第三，银行系资金融出先升后降，中小行周内整体净融出。1月12日大行资金融出降至5.02万亿元，银行系净融出降至4.92万亿元，同 时，中小行周均净融出0.09万亿元。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：降至108.94%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，日均隔夜占比90.24%5 1.3资金面：银行系资金融出先升后降6 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.96年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行8 3.2期限利差：息差下行，国开债10Y-7Y开始倒挂8 3.3中美利差：利差倒挂整体缓和9 3.4隐含税率：短端上行、长端/超长端下行9 4现券交易10 4.1本周现券交易跟踪：交易盘活跃度下降，主力卖盘单一10 4.2分券种：同业存单成交量持续下降10 4.3分机构：券商净买入二永债12 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62023年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）7 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）10 图表121月8日至1月12日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表16大行分券种成交（单位：亿元）12 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表22理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：降至108.94% 1月8日-1月12日，杠杆率周内先升后降。截至1月12日，杠杆率约为108.94%，较上周五（1月5日）下降0.39pct，较周一（1月8日）下降0.43pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1月12日，银行间质押式回购余额约为11.51万亿元，较上周五下降0.4万亿元， 较周一下降0.43万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，日均隔夜占比90.24% 日均回购成交额较上周上升，1月12日质押式回购成交额为7.8万亿元。1月8日至1月12日，质押式回购日均成交额约为8.2万亿元，上升0.3万亿元；周五质押式回 购成交额约7.8万亿元，较上周五下降0.5万亿元，较周一下降0.26万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1月8日-1月12日，隔夜质押式回购成交额均值为7.4万亿元，环比上升0.3万亿元。隔夜成交占比均值为90.24%，环比上升0.88pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先升后降 1月8日至1月12日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行1月12日资金融 出降至5.02万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.05万亿元，周五净融入0.11万 亿元。银行系净融出降至4.92万亿元。 主要资金融入方为基金，券商净融入回升。1月12日券商净融入升至1.72万亿元， 基金净融入降至2.14万亿元。 1月8日至1月12日，银行单日出钱量先升后降。1月12日，大行单日出钱量降 至4.2万亿元，中小行单日融入发生额降至0.2万亿元，银行系单日出钱量降至4.0万亿元。 图表52023年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62023年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.96年 本周（1月8日-1月12日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.96年（去杠杆）、2.14年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）升至1.96年，较上周五上升0.05 年；久期中位数（含杠杆）升至2.14年，较上周五上升0.08年。 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 4.0 加杠杆与去杠杆的久期中位数差值（）中长期债基报披露久期中位数中长期债基久期中位数（含杠杆）中长期债基久期中位数（去杠杆） 10Y国债收益率（） 4.0 3.5 3.0 3.5 3.0 2.5 2.52.0 2.0 1.5 1.5 1.0 0.5 2018/9 2018/11 2019/1 2019/3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 1.00.0 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 国债：短端收益率下行2bp，15Y收益率下行1bp，30Y收益率下行1bp。分位点方面，短端降至37%分位点，5Y升至10%分位点。 国开债：短端收益率下行2bp，10Y收益率下行5bp。分位点方面，短端降至36%分位点，10Y降至0%分位点。 图表8近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：息差下行，国开债10Y-7Y开始倒挂 国债：1Y-DR001息差下行16bp，1Y-DR007息差下行9bp；3Y-1Y上行3bp，5Y-3Y上行3bp，7Y-5Y下行3bp，其余期限利差波动在1bp以内。分位点方面，本周1Y-DR001降至41%分位点，1Y-DR007降至75%分位点。 国开债：1Y-DR001息差下行16bp，1Y-DR007息差下行5bp；3Y-1Y上行6bp，5Y-3Y下行1bp，10Y-7Y开始倒挂，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别上行3bp/下行1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至39%分位点，1Y-DR007降至71%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别上行4%/下行10%。 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3中美利差：利差倒挂整体缓和 从中美国债的利差情况来看，本周倒挂现象整体缓和，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y分别上行17bp/26bp/25bp/21bp/13bp/9bp，30Y与上周基本持平；从分位点来看，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y分别升至25%/25%/24%/18%/13%/10%分位点。 图表10近4周中美国债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.4隐含税率：短端上行、长端/超长端下行 截至1月12日，隐含税率3Y上行4bp，7Y上行2bp，10Y下行3bp，15Y下行1bp，30Y下行2bp，其余期限隐含税率均与上周基本持平。从分位点看，短端（1Y/3Y/5Y）分别变动至44%/15%/17%分位点。 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 4现券交易 4.1本周现券交易跟踪：交易盘活跃度下降，主力卖盘单一 1月8日至1月12日，现券交易主力买盘来自其他（含境外机构）和保险，净买入 1189/702亿元，主要配置券种为同业存单、国债和政金债；主力卖盘来自股份行和城商行，分别净卖出1880/1643亿元，主要卖出同业存单和国债和政金债；12类机构中8类净买入。 图表121月8日至1月12日各机构现券买卖情况（单位：亿元） 银行间现券交易跟踪20240108-20240112 分机构、分券种现券净买入（单位：亿元，下同） 机构分类 大行及政策性银行股份制商业银行城市商业银行 外资银行农村金融机构 证券公司保险公司理财类产品 理财子公司及理财类其他产品类 货币市场基金基金公司及产品其他 国债 224 (662) (157) (85) 93 (29) 30 0 9 政金债地方债中期票据短期/