食品饮料行业2024年一季报前瞻：白酒头部无虞，大众分化延续

白酒板块：春节回款有序推进，头部Q1业绩确定性较强。目前头部酒企基本完成Q1回款任务，春节期间动销同比微增，批价坚挺微涨，库存环比略降，预计头部Q1业绩确定性亦相对较强。分价格带看： 高端：品牌礼赠、宴席场景韧性仍强，回款发货整体快于去年，茅台非标投放量持续加大，叠加飞天提价增量，预计Q1收入/利润同增15%/16%，五粮液普五动销优秀，1618、低度等投放加大，预计Q1收入/利润同增10%/10%，老窖份额优先策略下，回款/出货均反馈较优，预计Q1收入/利润同增18%/20%。 基地型次高端：受益于区域壁垒强、宴席等大众消费场景，营收确定性强。其中汾酒经营从容景气度较优，预计Q1收入/利润增速约20%/25%，洋河回款持续追加至45%+，预计Q1收入/利润同增10%/10%，古井省外动销维持20%+增长，预计Q1收入/利润同增22%/30%，今世缘淡雅等百元单品份额持续扩大，预计Q1收入/利润同增22%/22%。 扩张型次高端：Q1预计业绩分化，其中水井坊回款进度较优业绩确定性相对更强，预计Q1收入/利润同增15%/15%，舍得回款持续追加，中低线产品快速放量，预计Q1收入/利润同比仍可保持正增长。 大众品：旺季需求分化明显，盈利延续改善趋势。Q1需求延续渐进复苏，景气分化明显：一是春节返乡高增带动送礼场景恢复，相关礼盒销售较好，同时抖音、量贩等新兴渠道进一步助推零食板块景气；二是部分具备网点铺货+大单品打造等独立逻辑的企业延续高增，如饮料东鹏、调味品千禾、速冻千味等；此外，23年经营承压后不少企业主动调整，当前改革效果陆续兑现，如调味品中炬。利润方面，多数企业成本红利延续，报表盈利有望进一步改善。 啤酒：淡季销量分化，但升级趋势不改，成本红利加速释放促业绩增长。预计Q1青啤收入/利润同比-3%/+5%，重啤同比+6%/+8%，燕京同比+5%/+50%，百威同比+3%/+8%。 乳肉制品：旺季需求弱复苏，盈利环比改善。预计Q1伊利内生收入/利润同比+2%/+3%（含一次性收益业绩同比+53%），新乳业同比+5%/+30%，天润同比持平/-35%，双汇同比-7%/-5%。 休闲及功能食饮：软饮料终端动销改善，成本稳步向好，东鹏强劲领先，预计Q1收入/利润同增35%/35%。零食春节旺季热销，盈利普遍改善，预计Q1洽洽营收/利润同比+25%/+30%，盐津同比+35%/+45%，甘源同比+45%/+55%。烘焙预计安琪同比+7%/+1%，桃李同比+1%/-8%。保健品仙乐预计同比+33%/+100%，汤臣预计同比-15%/-30%。 调味品：企业改革分化，龙头经营企稳，利润延续改善。预计Q1海天收入/利润分别同比+5%/+8%，中炬同比+9%/+20%，千禾同比+13%/+18%，榨菜同比-6%/-12%，恒顺同比-3%/-5%， 天味同比+16%/+23%，宝立同比+13%/-8%。 速冻：小B景气修复，大B保持平稳，利润弹性大于收入。预计Q1安井收入/利润分别同比+13%/+17%，千味同比+23%/+26%，立高同比+18%/+30%。 连锁：单店仍有压力，利润进一步改善。预计Q1绝味收入/利润分别同比+4%/+25%，紫燕同比-6%/+12%，巴比同比+11%/+6%（考虑东鹏持股）。 投资建议：进入业绩验证期，白酒价值回归，大众精选弹性。 《白酒行业春糖反馈报告：略超预期，看点在“价”》 白酒：预期企稳，价值回归。当前头部酒企库存处在健康水平，“量价”基本面均较稳健，短期不乏价盘向好、回购/增持/分红等催化。 2024-03-18 当前板块估值仍不高，建议关注一季报确定性较优的标的。标的上，首先聚焦确定性核心龙头茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，中长期价值凸显）、汾酒（动销有望延续惯性式较快增长，春节批价回升）；其次千元价格带五泸布局积极、边际向好，存在预期差，推荐五粮液（批价向好，经营边际改善）和老窖（回款出货较好，经营稳健性和报表持续性仍确定）；持续推荐区域龙头，市场相对景气、业绩仍有确定性的古井、今世缘。 大众品板块：旺季需求分化，建议精选结构弹性，把握超跌机会。 一是逢低布局中期逻辑确定且兼具弹性的个股，包括中炬（股权激励落地，目标指引积极，有望困境反转）、东鹏（势能强劲余力充足，高成长持续性无虞）；二是短期超跌且中长期逻辑清晰的啤酒和餐饮供应链，包括华润、青啤、立高、安井等。三是中低速时代消费龙头定价范式切换，确定性收益角度优选自由现金流优秀的高股息率龙头，推荐伊利、关注双汇等。 风险提示：节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。 一、白酒板块：回款有序推进，头部Q1业绩确定性较强 白酒板块：回款有序推进，头部Q1业绩确定性强。回款端，各酒企春节前目标多保持积极，未出现明显降速，五粮液及以下酒企多放开票据等政策支持督促回款，因此虽厂商博弈现象仍存，但头部酒企回款多平稳有序推进，进度较往年相对持平，当前头部酒企基本完成Q1回款目标，仅少数酒企节后仍需持续回款。动销端，春节旺季动销同比微增略超预期，库存环比略有消化，宴席礼赠场景表现较好。预计Q1头部企业报表确定性较强。 高端、基地型次高端酒企确定性优势延续，扩张型次高端持续分化。具体分价格带看，高端仍相对从容，礼赠宴席场景韧性仍强，回款发货整体快于去年，其中茅台提价叠加继续加大非标投放，有望保持稳健增长。五粮液动销持续优秀，有望保持双位数增长，老窖份额优先有望继续保持弹性。基地型次高端受益于区域壁垒强、宴席等大众消费场景回补，确定性仍强。预计洋河保持双位数，古井、今世缘增速均有望保持20%+。扩张型次高端回款持续承压，进度有所分化，判断舍得回款持续推进中，水井坊Q1业绩确定性相对较强。 图表1白酒板块一季报前瞻 重点公司具体跟踪如下： 贵州茅台：飞天提价+非标放量，业绩确定性较强。结合渠道反馈，茅台回款、出货进度略快于去年同期，目前回款进度35%+，库存15天左右保持低位。茅台酒方面，主品飞天配额变化不大，测算提价贡献5%左右个位数增速。生肖、精品投放量持续加大，整体量增预计高个位数。系列酒方面茅台1935继续保持高弹性增长，汉酱、王子酒等其他产品出货亦加快，有望保持25%+增长。预计Q1收入/利润同增15%/16%，报表端确定性仍强。 五粮液：春节动销超预期，双位数增长确定性较强。渠道反馈目前回款进度约80%，发货进度45%快于去年同期，春节动销优秀保障双位数增长。具体分产品看，普五批价从节前的920元环比回升至940-950元，且库存处于低位，节后严格控量；1618与低度五粮液持续加强扫码开瓶，积极放量，保持高弹性增长。分区域看，华东地区周转及开瓶强劲，其他地区保持稳健。预期Q1收入/利润同增10%/10%，双位数增长确定性较强。 泸州老窖：份额优先，回款/出货保持弹性增长。结合渠道反馈，公司春节前回款启动较早，且辅以前置渠道利润、加强票据支持等手段，布局积极，目前公司整体回款进度近40%快于往年，节后亦未如往年严格控货，库存消化较好且批价保持稳健。国窖、特曲持续发力保持弹性增长，高度价格相对平稳，低度动销开瓶较优，库存环比略有消化。 分区域看西南大本营表现稳健，华北低度表现较优，华东推力仍强。预计Q1收入/利润同增18%/20%。 山西汾酒：经营从容景气度较优，报表端有望维持20%+弹性增长。结合渠道反馈，公司春节开门红布局有条不紊，回款稳步推进，当前回款进度35%-40%，同时保持库存良性和价盘健康。具体分产品看，总体弹性增长，产品结构优于去年，青20实现25%+出货增长，青25在省内延续快速增长，玻汾双位数增长，老白汾与巴拿马亦维持不错弹性。区域上省内大本营保持平稳，环山西市场保持15%-20%左右良性增长，华东华南持续招商下沉。预计2024年Q1收入/利润增速约20%/25%。 今世缘：动销表现景气，势能加速释放。公司开门红进度超出此前预期，开系配额提价后整体价盘稳中有升，库存有序去化，节后补货需求渐显。分产品看开系产品春节动销超出预期，增势良好；V系推广力度加大下，保持高增，淡雅单品维持较好周转。分区域看省内延续强势，苏中/苏南核心市场动销表现亮眼，南京/苏州等市场培育效果逐步显现，环江苏周边安徽/上海等区域规模点状攀升。预计Q1收入/利润同增22%/22%。 洋河股份：持续追加回款，积极消化内存。结合渠道反馈，公司春节布局相对平稳，目前回款进度约45%，持续积极消化库存，各品系价盘相对较稳。产品端省内餐饮端赠酒促销政策刺激，水晶梦等受益宴席场景动销相对较优，海之蓝、天之蓝省内外出货稳定基本盘尚稳健。春节期间加大年会费投力度、实行买3赠1，宴席等延续买赠力度。预期Q1收入/利润同增10%/10%。 古井贡酒：省内延续强势，开门红顺利收官。一季度回款目标已完成，节后团购、乡村宴席延续相对景气。分产品看，受益于春节返乡潮，古5/献礼同增超20%，古8同增约20%，古16放量持续高增，古20窜货管控延续，价盘表现较稳。分区域看省内积极布局成立终端联盟、费投高举高打保障基本盘延续强势，省外总体持续稳健，周转持续加快，江苏市场调整后增速回暖，河南、河北、山东、浙江整体亦有两位数增长。预计Q1收入/利润同增22%/30%。 口子窖：低线需求坚实，改革仍待观察。返乡需求带动动销好转，春节期间口子5年/6年周转明显边际加快，需求有所回暖，新品兼系列随费投力度加大，动销周转率有所抬升，整体仍处培育阶段。传统强势市场淮北底盘坚实，合肥渠道改革持续推进，兼系列能见度提升明显，其余区域亦持续推进渠道扁平化，挖掘潜力增量市场，预计Q1收入/利润同增15%/10%。 金种子：春节动销起色，业绩稳步复苏。春节期间动销良好符合预期，库存严控30%以下，较去年同期去化明显。产品线逐渐清晰，聚焦祥和/柔和/金6中低端单品，精耕百元以下价位带，稳步培育头号种子系列抢位光瓶赛道；馥合香系列春节动销超1亿，馥16上新进一步夯实次高端产品矩阵。区域端阜阳等核心区域馥合香/种子系列动销率提升明显，其余区域逐步导入，培育潜在增量。渠道端华润渠道体系有效赋能，加强费用管控，严查窜货稳定价格。预计Q1收入同增50%，利润转正。 舍得酒业：Q1业绩仍承压，舍之道、T68增长反馈较好。渠道反馈公司目前回款进度约20%+，积极促进终端动销、消化库存，目前库存保持2-3个月左右可控水平，价盘维系相对较好。分产品看，主品品味舍得更注重原则性相对平稳，舍之道持续加大投放维持较快增长，沱牌聚焦发力T68保持高弹性增长。区域上核心市场保持稳健，遂宁、成都、山东、天津等区域宴席表现较好，首府战役持续推进下部分低基数市场弹性较优。 预计Q1收入/利润同增10%/5%。 水井坊：Q1春节开门红开局平稳，回款进度较优。结合渠道反馈，公司回款端进度较优，节前已实现2024财年目标的30%回款，节后仍有小幅推进，整体进度优于去年，同时渠道库存、价盘等指标处于理性可控状态。具体分产品看，公司持续聚焦臻酿八号，该产品受益大众价位红利及宴席场景表现持续较优，中高端产品井台积极蓄力重返增长。 区域上，江苏、浙江等市场及新兴市场内蒙古等表现较优。预计2024年Q1收入/利润同增15%左右。 二、大众品：需求景气分化，盈利延续改善 旺季需求分化明显，盈利延续改善趋势。整体来看，Q1需求延续渐进复苏，子板块间景气分化明显：一是春节返乡高增带动送礼场景恢复，相关礼盒及大包装销售较好，同时抖音、量贩等新兴渠道进一步助推零食板块景气；二是部分具备网点铺货+大单品打造等独立逻辑的企业延续平稳较快增长，如饮料东鹏、调味品千禾、速冻千味等；此外，23年经营承压后不少企业主动调整，当前改革效果陆续兑现，如调味品中炬。利润方面，大豆、油脂、原奶等主要原材料价格继续回落，多数企业成本红利延续，报表盈利有望进一步改善。 图表2 24Q1社零延续恢复趋势 图表3 24Q1PMI数据有所好转 分子板块看： 啤酒：淡季销量分化，但升级趋势不改，成本红利