液压油缸“小巨人”，布局电动缸、丝杠促军民融合双轮驱动

北交所首次覆盖报告 万通液压（830839.BJ） 2024年04月07日 投资评级：买入（首次） 日期2024/4/3 当前股价(元)10.51 一年最高最低(元)15.00/6.05 总市值(亿元)12.54 流通市值(亿元)6.77 总股本(亿股)1.19 流通股本(亿股)0.64 近3个月换手率(%)100.84 北交所研究团队 液压油缸“小巨人”，布局电动缸、丝杠促军民融合双轮驱动 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 液压油缸“小巨人”，2023年实现营收6.69亿元创新高 万通液压是国家级专精特新“小巨人”企业、省级制造业单项冠军企业，主要 从事液压油缸的研发、生产和销售。客户群体主要包括郑煤机、山西平阳、兖矿东华、宏昌专用车、恒天大迪、中集集团等。根据公司业绩快报，2023年实现营收6.69亿元，归母净利润8021.26万元，近三年营收、归母净利润复合增长率 分别达到28.14%、9.91%。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别0.80/0.99/1.27亿元，对应EPS分别为0.67/0.83/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为15.7/12.7/9.9倍，看好公司电动缸、油气悬挂及行星滚柱丝杠等发展方向，首次覆盖给予“买入”评级。 液压油缸为工程机械支柱之一，价值量占液压元件最高，油气悬挂为新看点 2021年，在液压元件中价值量分布最多的是液压缸，占比达到46.48%。伴随着中国经济的快速发展，世界制造业向中国转移，液压油缸作为机械装备的支柱产业之一，有着较大的市场空间。预计2023年我国液压油缸行业市场规模将增长 至304.29亿元。另外油气悬挂作为汽车的重要配件，目前油气弹簧在特种车辆、工程车辆、高档小轿车等汽车产业应用，油气弹簧市场规模稳步走高至百亿。 布局电动缸促军民融合双轮驱动，正储备行星滚柱丝杆生产技术 2021年，万通液压配合军工院所完成了电动缸产品的研发、试制及小批量生产、 销售，在电动缸及电控系统方面有一定的技术及工艺积累。继2021年度军工承制认证资格升级为A类、具备军工自主科研能力之后，万通液压进一步强化军品研发能力，开展包括国防液电集成系统、GF国防装备DD立式发射系统、国防车载电驱动快速起坚液压集成系统等多个军品研发项目，并取得一定进展。 行星滚柱丝杠存在较高技术壁垒，国内较难生产出符合性能需求的产品，万通液 压正在积极做相应技术储备。行星滚柱丝杠下游应用场景广泛，主要包含汽车及新能源、石油天然气、医疗器械、光学仪器、工程机械、机器人、自动化和机床。 风险提示：技术更新和产品开发风险、客户集中度较高、下游需求不及预期财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 336 505 669 833 1,024 YOY(%) 5.6 50.4 32.5 24.6 22.8 归母净利润(百万元) 43 63 80 99 127 YOY(%) -29.4 48.5 26.7 23.5 28.2 毛利率(%) 26.1 21.8 20.8 22.5 23.3 净利率(%) 12.7 12.5 12.0 11.9 12.4 ROE(%) 10.3 13.8 15.6 16.9 18.4 EPS(摊薄/元) 0.36 0.53 0.67 0.83 1.07 P/E(倍) 29.5 19.9 15.7 12.7 9.9 P/B(倍) 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所首次覆盖报告 目录 1、完成军品电动缸研发，正积极储备行星滚柱丝杠生产技术4 1.1、布局电动缸促军民融合双轮驱动，正储备行星滚柱丝杆生产技术5 1.2、油缸核心技术比主流工艺具优势，储备挖掘机油缸、油气弹簧技术7 1.3、募投扩产项目已建成处产能爬坡期，油气弹簧和油缸产能提升较大8 2、液压油缸为工程机械支柱，价值量占液压元件最高10 2.1、液压系统贸易逆差缩小，2021年我国市场规模增长至879亿元10 2.2、液压油缸为工程机械支柱之一，预计2023年市场规模为305亿元13 2.3、油气悬挂重要配件，油气弹簧市场规模稳步走高至百亿17 3、液压油缸“小巨人”，2023年实现营收6.69亿元创新高21 3.1、专注液压领域，覆盖自卸车、机械装备用缸、油气弹簧三大品类21 3.2、2023年实现营收6.69亿元（+33%）、归母净利润8021.26万元（+27%）26 4、盈利预测及投资建议28 5、风险提示29 附：财务预测摘要30 图表目录 图1：万通液压发展历程可分为三个主要阶段4 图2：董事长王万法为实际控制人，与一致行动人合计持股71.28%5 图3：军工装备用缸图示6 图4：军工装备用缸终端应用场景6 图5：起竖电动缸图示6 图6：起竖电动缸终端应用场景6 图7：2022年中国电动缸行业市场规模约为11.56亿元7 图8：液压系统工作原理图10 图9：2021年全球液压行业市场规模增长至325.62亿欧元11 图10：2021年我国液压行业市场规模增长至879亿元11 图11：我国液压行业贸易逆差逐渐缩小12 图12：2021年在液压元件中价值量分布最多的是液压缸，占比达到46.48%12 图13：液压油缸产业链13 图14：2021年中国焊接钢管产量为5883.2万吨13 图15：2021年中国无缝钢管产量为2550万吨14 图16：2021年我国铸件行业产量达5405万吨14 图17：2023年全球液压油缸产量有望增长至25000万台15 图18：预计2023年全球液压油缸市场规模约为162亿美元15 图19：预计2023年我国液压油缸行业产量增长至7520万台左右16 图20：预计2023年我国液压油缸行业市场规模将增长至304.29亿元16 图21：2022年我国原煤产量45.59亿吨16 图22：2022年我国自卸车销量11.41万台17 图23：2022年我国半挂牵引车销量29.86万台17 图24：油气弹簧下游主要应用于油气悬架18 图25：2022年我国油气弹簧市场规模99.03亿元19 图26：2022年油气弹簧需求量为3.03亿只20 图27：2022年我国中高端油气弹簧产品受需求波动影响月均价为524元/只20 图28：万通液压业务专注一个领域、三大产品类型、四个下游应用领域21 图29：自卸车专用油缸图示23 图30：自卸车专用油缸终端应用场景23 图31：矿用液压支架图示23 图32：能源采掘设备用油缸终端应用场景23 图33：工程机械用油缸图示24 图34：工程机械用油缸终端应用场景24 图35：油气弹簧图示24 图36：油气弹簧终端应用场景24 图37：2022年机械装备用油缸营收3.36亿元（万元）25 图38：2022年机械装备用油缸营收占比66.61%25 图39：2022年机械装备用缸贡献毛利6888万元（万元）25 图40：2022年机械装备用油缸毛利占比62.61%25 图41：2023年实现营收6.69亿元（+32.52%）26 图42：2023年实现归母净利润8021.26万元（+26.64%）26 图43：2023Q1-Q3公司毛利率为20.99%27 图44：2023H1各类产品毛利率，油气弹簧较高（%）27 图45：2023Q1-Q3公司期间费用率下降至7.58%，降本增效效果良好27 图46：截至2023Q3公司应收款为1.65亿元28 图47：截至2023Q3应收账款周转天数降至75.04天28 表1：电动缸比液压缸和气缸结构简单，受温度波动影响小5 表2：万通液压拥有冷拔工艺技术等核心技术，与主流技术相比各项指标具有优势7 表3：万通液压在挖掘机油缸和油气弹簧等领域储备多项关键技术8 表4：液压系统可通过液压传动的方式对机械进行调节10 表5：根据结构的不同，油气弹簧分为单气室、双气室以及两级压力式17 表6：油气弹簧相关产业政策背景18 表7：油气悬架相较普通空气悬架具备减震性能高19 表8：万通液压产品分为自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧等三大类21 表9：万通液压多数自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧均为高压油缸22 表10：万通液压主要客户包括郑煤机、山西平阳、兖矿东华、宏昌专用车等26 表11：预计油缸及油缸配件业务2024-2025年营收分别达8.07/9.95亿元，增速分别为25.52%/23.37%28 表12：万通液压可比公司2023PE均值为34.4X29 1、完成军品电动缸研发，正积极储备行星滚柱丝杠生产技术 万通液压是国家级专精特新“小巨人”企业、省级制造业单项冠军企业，主要从事液压油缸的研发、生产和销售。产品主要包括自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧，广泛应用于汽车、能源采掘设备、工程机械、军工装备等领域。 公司拥有冷拔工艺技术、密封结构优化技术、活塞杆热处理及表面处理技术、镜面抛光粗糙度控制技术、蓄能器双气室技术等核心液压油缸及油气弹簧设计、生产技术，以及相应的业务资质，是国内中高压油缸的专业供应商。 万通液压发展历程可分为三个主要阶段。第一阶段（2004-2013）：打基础阶段。公司早期主要为重卡等商用车提供活塞式汽车油缸，并为国内第一批研发并生产前顶缸的油缸基地。并于2007年产品煤缸机通过中国煤科院矿用产品安全标志认证， 逐步进入煤矿机械领域。第二阶段（2014-2019）：转型升级阶段。2014年公司于新 三板挂牌，2017年将油气弹簧作为主导产品进行研制和推广，确定了自卸车专用油缸、机械设备用油缸及油气弹簧三大产品方向。第三阶段（2020至今）：高质量快速发展阶段。2021年于北交所上市，《武器装备承制资格》升级为A类，被工信部认 定为国家级专精特新“小巨人企业”，同年成功研制电动缸。2022年被评为山东省“十强”产业集群领军企业、第六批山东省制造业单项冠军企业。 图1：万通液压发展历程可分为三个主要阶段 资料来源：万通液压2022年度业绩说明会 董事长王万法为实际控制人，高管从业多年相关经验丰富。公司实际控制人为王万法先生，截至2023Q3，其直接持有公司33.85%的股权。除王万法先生外，前五大股东分别为王万法先生之妻孔祥娥女士(13.50%)、王万法与孔祥娥的子女王刚先生 (14.96%)与王梦君女士(8.99%)、许红女士(1.89%)。其中孔祥娥、王刚、王梦君为王万法的一致行动人，四人合计持股71.28%。王万法先生1972年7月参加工作，任五 征集团副厂长，1990年3月至1992年8月任五莲县汽车汽修厂厂长，1992年9月 至1995年8月任五莲县街头镇政府副镇长兼经委主任，1995年9月至2000年12 月任日照市工业学校实习机械厂厂长，2001年1月至2004年6月任日照市日工机械 有限公司董事长，2004年7月至2012年4月担任万通有限总经理兼执行董事，2012 年5月至今任万通液压董事长。 图2：董事长王万法为实际控制人，与一致行动人合计持股71.28% 数据来源：Wind、开源证券研究所注：数据截至2023Q3 1.1、布局电动缸促军民融合双轮驱动，正储备行星滚柱丝杆生产技术 传统的电动缸一般采用电动机驱动丝杠旋转，并通过构件间的螺旋运动转化为螺母的直线运动。近些年新兴的“螺母反转型”电动缸（如整体式行星滚柱丝杠电动缸）采用相反的驱动方式，即驱动螺母旋转，并通过构件间的螺旋运动转化为丝杠的直线运动，能够实现直线传动的元件主要有液压缸、气缸和电动缸等。通过对比可以看出，电动缸比液压缸和气缸结构简单，受温度波动的影响小。 表1：电动缸比液压缸和气缸结构简单，受温度波动影响小 液压缸 气缸 电动缸 传动媒介 液压油 空气 机械结构 通常规定液压缸的工作温 通常规定