液压油缸“小巨人”，三大核心产品齐头并进

2023年07月25日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（首次）当前价：7.49元 万通液压（830839）机械设备目标价：9.50元（6个月） 液压油缸“小巨人”，三大核心产品齐头并进 1 投资要点 事件：公司发布2023年半年报。23H1公司三大核心业务均实现正增长，总收入达3.4亿元，同比+63.7%；实现归母净利润3610.6万元，同比+86.1%；其中单Q2收入1.9亿元，同比+70.8%；归母净利润2075.5万元，同比+73.0%。 采掘设备市场持续发展，机械装备用缸有望受益。受益于煤炭行业资本性投入增加及先进产能释放，行业需求旺盛，依靠多年技术积累及工艺积淀，全链条 加工产业优势，公司产能有效发挥，采掘设备用缸收入同比大幅增长，拉动机械装备用缸整体收入上涨，23H1公司机械装备用缸实现收入2.4亿元 （+89.1%）。目前公司“年产7000套挖掘机专用高压油缸项目”已投入使用， 随着产能爬坡，公司机械装备用缸产品收入有望进一步上行。 油气弹簧市场广阔、渗透率持续提升，产能释放将进入增长快车道。经过近几年的市场验证，公司油气弹簧产品已获市场认可，下游客户逐步推广使用油气悬架，市场规模有所扩大，同时在新能源车型快速渗透，在军工领域随着多款 “军用多桥重载车辆”、“某型水陆两栖装甲车”试制跟车工作顺利开展，产品订单有望进一步增加。公司“年产2万支重载车辆油气弹簧项目”已于2022年 11月建成，产能逐渐释放，23H1油气弹簧产品实现收入2387.9万元 （+135.1%）。未来，伴随着产能爬坡释放，有望延续高增长态势。 商用货车需求回暖，自卸车专用油缸触底反弹。根据中汽协数据，我国商用货车销量经历2021-2022年连续下滑后，市场有所回暖，2023H1销量达175.1万辆，同比增长15.3%，改善明显，拉动自卸车专用油缸销量增长。同时公司 自卸车专用油缸境外销售继续保持同比增长。23H1公司自卸车专用油缸共实现收入6245.6万元（+11.0%）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年归母净利润分别约为0.9/1.1/1.3 亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达27.9%。考虑到公司在自卸车用油缸、机械装备用油缸领域技术相对完善、成熟，具有一定的品牌、上下游资源及客户渠道优势，油气弹簧产品有望打造第二增长曲线，同时综合考虑不同市场间的流动性差异，给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价9.50元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 504.72 692.96 831.52 935.00 增长率 50.38% 37.30% 20.00% 12.44% 归属母公司净利润（百万元） 63.34 85.60 113.81 132.61 增长率 48.47% 35.16% 32.95% 16.52% 每股收益EPS（元） 0.53 0.72 0.95 1.11 净资产收益率ROE 13.80% 16.54% 19.19% 19.64% PE 14 10 8 7 PB 1.95 1.73 1.51 1.32 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 相对指数表现 40% 万通液压 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 -20% 基础数据 数据来源：iFinD 总股本(万股)11934.25 流通A股(万股)6438.14 52周内股价区间(元)8.31-5.37 总市值(亿元)8.93 总资产(亿元)6.58 每股净资产(元)3.98 相关研究 1中高压液压油缸“小巨人”，三大产品布局多应用领域 中高压油缸的专业供应商，国家级专精特新“小巨人”。公司主要从事液压油缸的研发、生产和销售，产品主要包括自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧，广泛应用于汽车、 煤矿、石油、工程机械、军工等领域。公司成立于2004年6月，于2014年在新三板挂牌， 于2020年转入北交所上市，先后被评为“国家级小巨人企业”、“高新技术企业”、“省级创新型企业”、“专利建设示范企业”；建有省级企业技术中心、山东省特种液压油缸省级示范工程技术研究中心、山东科技大学产学研基地；产品通过了“ISO/TS16949国际质量体系”认证、中国煤矿安全标志认证、“山东省著名商标”认证等。 表1：公司主要产品介绍 产品名称 产品介绍 终端应用场景 自卸车专用油缸 公司主要经营前置缸，包括标载型前置缸、轻量化前置缸及超级重型前置缸，以满足不同使用环境下自卸车结构对油缸技术属性的偏好与需求，其主要零部件包括护套、外套、内套、柱塞杆、底盖、卡簧、密封件等。公司油缸加工生产线完整，配备有成熟的拔管生产线、热处理生产线、电镀生产线、机加工自动生产线和喷漆流水线，可独立完成从原材料采购至成品出厂的全部生产工序。 主要用于自卸车的液压举升系统，以完成货厢升举支撑动作，是自卸车的主要配件之一。在土木工程中，常同挖掘机、装载机、带式运输机等设备联合作业，构成建筑工程材料的装、运、卸生产线。 机械装备用油缸 综采液压支架用油缸 公司经营的采掘设备用油缸以综采液压支架使用的立柱与千斤顶为主。立柱主要由外缸体、中缸体（活柱体）、活柱、导向套、底阀、密封件等主要部件组成，千斤顶主要由外缸体、活塞杆、导向套、活塞、密封件等主要部件等组成。目前公司可自主设计生产缸径从63毫米至630毫米，实现了国内煤机行业用液压油缸产品主要型号的覆盖。 目前主要应用于煤矿综合采掘设备，主要作用是支护采场顶板，维护安全作业空间，推进工作面采运设备。 工程机械 油缸 - 目前可用于起重机、顶管机、水泥湿喷机、圆锥破碎机、挖掘机等多类工程机械。 油气弹簧 主要由缸底、活塞、密封件、缸体、活塞杆、导向套、套筒、连接盖、充气阀组件等组成，公司掌握了活塞杆热处理及表面处理技术、镜面抛光粗糙度控制技术、双气室蓄能器技术等多项油气弹簧生产技术。2022年，公司募投项目油气弹簧生产线产能逐渐释放。 是油气悬架的弹性及减震元件，悬架系统是车架与车桥（或车轮）之间的一切传力连接装置的总称。目前油气弹簧在多桥重型运输车、非公路自卸车及半挂车中有广泛需求。 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 股权结构较集中，董事长王万法为实际控制人。公司实际控制人为王万法先生，其直接持有公司33.8%的股权。除王万法先生外，公司前五大股东分别为王万法先生之妻孔祥娥女 士（13.5%）、王万法与孔祥娥的子女王刚先生（15.0%）与王梦君女士（9.0%）、许红女士 （2.0%）。其中孔祥娥、王刚、王梦君为王万法的一致行动人，四人合计持股71.3%。 图1：公司股权结构（截至2023年7月24日） 数据来源：公司公告，iFinD，西南证券整理 收入规模进入增长快车道，利润端弹性更佳。 1）营收端：2019-2022年，公司营收从3.1亿元增长到5.1亿元，期间CAGR为18.1%，其中2022年起公司营收进入快速增长通道，下游需求旺盛，国内外订单均同比增加，油气 弹簧不断得到市场验证及认可，当年总营收增速高达50.4%。2023年上半年，受商用车和新能源汽车下游市场回暖、煤炭行业资本性投入增加及先进产能释放的影响，公司业绩进一步高增，当期实现营收3.5亿元，同比增长63.7%。 2）利润端：2019-2022年，公司归母净利润从4085.4万元增长至6333.7万元，期间 CAGR为15.7%。其中2021年疫情散点式爆发影响公司正常排产，同时钢材、电费、天然气等生产资料涨价、海运费持续攀升，公司的生产成本大幅提升，造成当年归母净利润同减29.4%。2022年，外部缓解改善，公司在营收规模扩张下形成规模效应，叠加税费大幅减少，归母净利润同比增长48.47%。2023年一季度，公司在规模扩张的同时注重成本管控，毛利率同比提升，叠加精细化数据管理及降本增效措施降低期间费用率，实现归母净利润3610.6万元，同比大幅增长86.1%。 图2：2019-2023H1公司主营业务收入图3：2019-2023H1公司归母净利润 5.0563.69% 50.38% 3.14 3.18 3.36 3.45 1.34% 5.58% -14.97% 6 5 4 3 2 1 0 20192020202120222023H1 营业收入（亿元）yoy 70% 55% 40% 25% 10% -5% -20% 70 60.41 63.34 86.12% 47.88% 48.47% 40.85 42.66 36.10 -5.42% -29.39% 60 50 40 30 20 10 0 20192020202120222023H1 归母净利润（百万元）yoy 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 数据来源：公司公告，iFinD，西南证券整理数据来源：公司公告，iFinD，西南证券整理 机械装备用缸是最主要产品，油气弹簧收入基数小、增长快。2020-2022年，公司机械装备用缸收入由1.3亿元增长至3.4亿元，期间CAGR高达61.7%，2023H1实现收入2.4 亿元，占总营收的70.1%，为公司主要收入来源；自卸车专用油缸营收从1.6亿元略微下降至1.1亿元，2023H1销售收入6245.6万元，贡献18.1%的收入；油气弹簧营收从650.7万元增长到2121.1万元，期间CAGR为80.6%，2023H1实现收入2387.9万元，收入占比提升至6.9%。 境内市场贡献超94%收入，为公司最主要销售市场。公司把握国内行业市场机遇，持续 优化生产工艺及资源配置，于2022年、2023H1分别实现境内营收4.6/3.2亿元，同比分别增长49.6%/66.5%。公司境内市场销售占比不断提升，2023H1已达总营收的94.2%。同时公司持续加大国外客户开发力度，东欧、南美等地区收入大幅增长，带动境外市场于2022年、2023H1分别实现营收4412.1/2014.3万元，同比分别增长119.0%/29.2%。 图4：2020-2023H1公司各产品收入（亿元）图5：2021-2023H1公司境内外收入（亿元） 3.36 2.42 1.65 1.28 1.66 1.41 1.15 0.62 4 3 2 1 0 2020202120222023H1 4.61 3.08 3.25 0.28 0.44 0.20 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 202120222023H1 机械装备用油缸自卸车专用油缸油气弹簧其他境内境外 数据来源：公司公告，iFinD，西南证券整理数据来源：公司公告，iFinD，西南证券整理 盈利能力承压，费用管控成效显著。 1）利润率方面：受售价变动、原材料价格波动、产品结构调整等因素影响，公司毛利率和净利率整体呈现出下滑态势，截至2023H1，公司毛利率为21.1%，净利率为10.5%。 2）费用率方面：公司持续优化成本结构，不断降本增效，2019-2022年，公司期间费用率从12.7%降低1.3pp至11.4%，费用控制效果良好。2023年上半年，公司销售/管理/ 研发费用分别较2022年下滑0.6pp/2.7pp/0.6pp至1.1%/2.7%/3.5%，整体期间费用率较2022年进一步降低3.7pp至7.7%。 图6：2019-2023H1公司毛利率和净利率情况图7：2019-2023H1公司费用率情况